שנה למשבר האשראי: המחיקות, הצניחה במניות, החששות והשאלה הגדולה מכל - מתי כל זה יסתיים?

לפני כשנה הגיח לאוויר העולם משבר הסאב-פריים, שהתפתח במהרה למשבר נזילות עולמי אשר זכה לכינוי "משבר האשראי". את התאריך המדויק לפרוץ המשבר קשה לסמן. יש הטוענים כי המשבר החל באופן רשמי ביוני 2007, אז נודע כי 2 קרנות גידור של בית ההשקעות בר סטרנס נקלעו לקשיי נזילות; אחרים סבורים כי המשבר החל דווקא ב-19 ביולי, כאשר שוקי המניות החלו להגיב לידיעות השליליות ומגמת הירידות החלה להתפתח; וישנם גם חכמים בדיעבד שמצביעים על קריסת בנקי הסאב-פריים השונים בחודשים שלפני כן ואומרים כי כבר אז התגלו האיתותים למשבר העתיד להיוולד.

דעות המומחים בתחילת המשבר היו, כמו תמיד, חצויות. האופטימים אמרו כי ארה"ב תצליח לעבור את המשבר הזה בשלום תוך זמן קצר יחסית, שכן הצמיחה החזקה באסיה ובשווקים המתעוררים תסייע לה לצאת מהבוץ. התיאוריה הזו ענתה לשם "decoupling", קרי התנתקות של השווקים המתפתחים מכלכלת ארה"ב. ההנחה הייתה שההאטה בארה"ב אכן תחריף, אך הפעם, בניגוד למשברים קודמים, שאר מדינות העולם לא יסבלו משפעת בגלל שארה"ב הצטננה. תוך חודשים ספורים טפחה התיאוריה הזו בפניהם של האופטימיים. מחנה הפסימיים, שגרס כי מדובר במשבר חריף שלא יבוא על פתרונו במהרה, יצא עם היד על העליונה.

אז היכן אנו עומדים שנה אחרי? ארה"ב סובלת מהאטה חריפה (ויש האומרים מיתון), שוק הדיור האמריקני הידרדר עוד יותר, המניות צונחות, המחיקות בגופים הפיננסיים השונים נמשכות, בר סטרנס קרס, הדולר נפל ובל נשכח - האינפלציה גואה. שאלת השאלות היא האם עברנו את נקודת השפל במשבר הנוכחי או שמא צפויות לנו עוד הפתעות? עד כמה אנו באמת קרובים לסיומו?

כלכלת ארה"ב - מיתון או לא מיתון?

התמ"ג בארה"ב עדיין מצביע על צמיחה, אולם איטית יותר מבעבר. יש הטוענים כי הכלכלה האמריקנית נכנסה למיתון כבר בחודש דצמבר האחרון, למרות שעדיין לא ראינו נתון תמ"ג שלילי. הקביעה הרשמית על כניסה למיתון נתונה בידי הלשכה המרכזית למחקר כלכלי בארה"ב, ולפי ההגדרה הרשמית שלה, מיתון מוגדר כירידה חדה בפעילות הכלכלית הנמשכת על פני מספר חודשים. הלשכה טרם הכריזה על מיתון רשמי בארה"ב, אולם היו"ר שלה, מרטין פלדסטין, אמר כבר בתחילת השנה כי ארה"ב נמצאת כבר במיתון.

"מבחינת הצרכן האמריקני, בטח שיש מיתון", אומר רון אייכל, אסטרטג ראשי במיטב. אייכל מדגיש כי המכירות הקמעונאיות בניכוי האינפלציה הן שליליות, מה שמעיד יותר מכל על מצבה העגום של הצריכה הפרטית בארה"ב, אותו גורם שמהווה כ-70% מסך הצמיחה הכלכלית.

מה שמחזיק את הכלכלה האמריקנית עם הראש מעל המים הוא הדולר החלש שמעודד את הייצוא. "מבחינת החברות האמריקניות, חלקן נהנות מהדולר החלש ונהנות גם מהצמיחה הגלובלית", מוסיף אייכל. "עם זאת, יש להדגיש כי כל זמן שיש בעיית אמון לצרכן האמריקני והוא מתמודד עם הנפט הגבוה אז הוא ישמור על ההוצאה שלו ובסופו של דבר הכלכלה תמשיך להיות בעייתית".

אייכל מאמין כי התאוששות כלכלית בארה"ב נוכל לראות רק במחצית השנייה של 2009 ("לכל הפחות"), וזאת בהנחה שמחיר הנפט לא יעלה. "אם הוא יחזור ל-70-80 דולר לחבית, התמונה תיראה טוב יותר", מדגיש אייכל.

המיתון בשוק הדיור והבעיות במגזר הפיננסים - עד מתי?

אם רוצים לדעת מתי תתאושש כלכלת ארה"ב יש לבחון מקרוב את שוק הדיור ואת מצבם של הגופים הפיננסים השונים. נגיד הבנק המרכזי בארה"ב, בן שלום ברננקי, אמר בחודש שעבר באחד מנאומיו כי לא ניתן לצפות להתאוששות כלכלית בארה"ב עד אשר שוק הדיור יתחיל להתאושש. בינתיים, שוק זה נמצא בשפל של כרבע מאה, כאשר יש המגדירים את המיתון בשוק הדיור כמשבר הנדל"ן החריף ביותר שחוותה ארה"ב מאז מלחמת העולם השנייה.

בשנים 2000-2005 שוק הדיור האמריקני התנפח לממדי בועה. מחירי הבתים זינקו פי 2 בממוצע - ואז הגיעה המכה: המכירות נפלו והמחירים צנחו ב-17%-25% (לפי נתוני מדד S&P/Case-Shiller). לפי ההערכות בארה"ב, מחירי הבתים ימשיכו לרדת השנה וכנראה גם בתחילת השנה הבאה בשיעור דו-ספרתי של 10%-15%. יו"ר ה'פד' לשעבר, אלן גרינספאן, סבור כי המחירים יתייצבו בתחילת 2009.

"מה שחשוב זה לראות התייצבות בשוק הדיור ולאו דווקא פריחה מחודשת", אומר אייכל. "בתחום התחלות הבנייה אנחנו כבר נמצאים שם, כלומר כבר ניתן לראות התייצבות. בשלב הבא צריך לראות את ריביות המשכנתאות מתחילות לרדת ואת מחירי הבתים מתייצבים. קשה לדעת מתי זה יקרה. להערכתי, התאוששות אמיתית של ענף הנדל"ן תהיה עמוק בשנת 2009, ואולי אף ב-2010".

אם לא די במיתון בשוק הדיור, מגזר הפיננסים בארה"ב מדמם גם הוא. כל כלכלן מתחיל יודע שללא צמיחה בענף הפיננסים - אין צמיחה כלכלית. בשנה האחרונה ספגו גופים פיננסים ברחבי העולם ממחיקות של יותר מ-300 מיליארד דולר עד כה, והמספר ממשיך לעלות לרמות דימיוניות. בתחילת המשבר, העריך ה'פד' כי המחיקות יסתכמו בכ-165 מיליארד דולר. בתחילת השנה העריכה סוכנות הדירוג S&P כי המחיקות יגיעו ל-285 מיליארד דולר. שני המספרים הללו נותרו מאחור, והמחיקות נמשכות. עד מתי? האופטימיים מקווים שעד סוף השנה יגיע פרק המחיקות לסיום; הפסימיים מדברים על מספר מפחיד הרבה יותר - טריליון דולר. אם זה נכון, עדיין לא הגענו למחצית הדרך.

למחיקות במגזר הפיננסים השפעה קריטית על המצב הכלכלי. כשהחלה בעיית הנזילות לפני כשנה, הבנקים הזקוקים להון נצמדו למזומנים בדאגה והיקפי ההלוואות ליחידים ולעסקים החל לרדת. תופעה זו "תוקעת" את הכלכלה האמריקנית, כך שסיום המחיקות יקל על מחנק האשראי של הבנקים, אלה יתחילו להזרים הלוואות וגלגלי הכלכלה ישומנו מחדש.

"עיקר המחיקות כבר מאחורינו והן יסתיימו ככל הנראה בסוף השנה", מוסיף אייכל. "יחד עם זאת, אין ספק שפעילויות שנפגעו יתקשו להתאושש; פעילות החתמות, למשל, תמשיך להיות חלשה. המשקיעים רגישים כלפי הנפקות בגלל הירידות בשווקים, כך שפעילות זו תמשיך להיות חלשה".

הדולר והמניות - לאן?

שוקי המניות מיטלטלים מאז פרוץ המשבר. מה שהתחיל כירידות חדות ב-19 ביולי 2007 והתחלף בעליות חדות לאחר שברננקי חתך את ריבית הניכיון ב-17 באוגוסט, התברר עד מהרה שמפולת של ממש. שווקים רבים ברחבי העולם השלימו נפילה של יותר מ-20% מהשיאים שנרשמו באוקטובר האחרון ונכנסו רשמית לשוק דובי. למשקיעים יש מספיק סיבות לחשוש - האטה כלכלית, אינפלציה משתוללת, משבר אשראי, מיתון בשוק הדיור בארה"ב - והם שולחים כבר חודשים רבים את המניות לירידות.

"אנחנו בוחנים את שווי החברות אל מול הרווחים הצפויים ואנחנו רואים שמחירי המניות לא יקרים ואפילו די מעניינים", אומר צחי רודניק, מנהל השקעות ראשי בפריזמה. "אפשר למצוא דברים טובים אבל כל כניסה למניות היום צריכה להיות מלווה בזהירות. עד שלא נקבל איתותים שעברנו את ההאטה לא נוכל לראות צמיחה משמעותית בשוקי המניות. כרגע אנו רק בפתחה של ההאטה. יחד עם זאת, אני מאמין שכניסה למניות גדולות בצורה סלקטיבית תתברר כנכונה בטווח של שנה מהיום".

ברננקי, שהחל להוריד את ריבית הבסיס מאז ספטמבר מרמה של 5.25% ל-2% כיום, הפיל בדרך גם את הדולר. אינדקס הדולר (העוקב אחר ביצועי המטבע האמריקני מול 6 המטבעות העיקריים בעולם) נפל בשנה האחרונה בר-13%. בשבועות האחרונים נבלמה הנפילה לאחר שגברה הסבירות להעלאת ריבית ה'פד' כבר בחודש אוקטובר הקרוב.

"הדולר הוא בגדר תעלומה", אומר רודניק. "מוקדם מדי לקבל תשובה ברורה בנושא בגלל מימדי ההאטה בארה"ב. הגורם הזה משחק תפקיד לא רק בשוקי המניות אלא גם בשוק המט"ח. גורלו של הדולר כבר לא תלוי רק בריבית בארה"ב אלא באופן שבו ארה"ב תצא מהמשבר. העולם לא ירוץ לקנות דולרים עד שהוא יראה בדיוק איך ארה"ב יוצאת מהמשבר הזה".

האינפלציה: מסתכלים על היום שלאחר המשבר

כלכלת ארה"ב והכלכלה העולמית נכנסו למשבר האשראי עם בעיית אינפלציה לא פשוטה, אשר החריפה עוד יותר בשנה האחרונה. תקוותו של הבנק המרכזי בארה"ב (כמו גם של בנקים מרכזיים אחרים בעולם) כי ההאטה הכלכלית תמתן את הלחצים האינפלציוניים טרם באה לידי מימוש. האמרת מחירי הנפט והמזון דחפה את האינפלציה לרמה של 5% בארה"ב וסיבכה עוד יותר את ברננקי.

בשבועות האחרונים החל ה'פד' להדגיש יותר את הסיכון האינפלציוני ואותת בכך כי יש בכוונתו להעלות את הריבית. בשוק מעריכים כי כבר באוקטובר הקרוב הריבית תעלה ב-0.25% ל-2.25%, שכן החוזים העתידיים על הריבית מעניקים סבירות של כמעט 70% לתרחיש זה.

"האינפלציה היא לא רק אינפלציה של נפט אלא גם של ביקושים", מציין רודניק. "צריך לזכור שהאינפלציה היא 'אפקט מאוחר', כלומר היום אנו סובלים מאינפלציה בגלל השנים הטובות שהיו ב-2006-2007. בהמשך השנה האינפלציה תתקרר בגלל ההאטה שאנו סובלים ממנה בחודשים האחרונים".

אך רודניק סבור שמטרת העלאת הריבית היא לא רק כדי לטפל באינפלציה הגואה, אלא גם להעביר מסר ברור לשוק: הריבית הנמוכה לא כאן לנצח, יש לחזור לפרופורציות.

"הצורך של ברננקי בהעלאת הריבית בא כדי לגרום למשקיעים להבין שהם יצטרכו לצנן את ההתלהבות מסביבת הריבית הנמוכה", אומר רודניק. "לאחר כל הצעדים בהם נקט ה'פד' בשנה האחרונה במסגרת המלחמה במשבר - הזרקת מזומנים למערכת הפיננסית, הורדות ריבית, הצלת גופים פיננסים - ברננקי רוצה להעלות את הריבית כדי להחזיר את כולם לפרופורציות".