עיוות בשוק הפיל את מניית טאואר: תשקיף האג"ח חושף הזדמנות?

טאואר, יצרנית הסימיקונדקטורס הישראלית , עשתה בתקופה האחרונה רצף מהלכים אסטרטגים שבתוכם רכישת ג'אז האמריקאית וייעול שיביא לחיסכון של 40 מיליון דולר. למרות זאת, מניית החברה ממגדל העמק הספיקה לאבד כ-20% מיום ההודעה על רכישת ג'אז.

בדיקה מעמיקה לגבי נתוני החברה מגלה נקודה מעניינת, הטמונה דווקא באגרות החוב של טאואר - אג"ח סידרה ג'.

האג"ח סדרה ג' של החברה, הינו אג"ח להמרה צמוד מדד עם מחיר המרה בסך 8.4 שקלים. כלומר, מחזיק האג"ח המעוניין להמיר אותו למנייה יצטרך לשלם 8.4 שקלים, זאת בעוד מחיר מניית החברה נע בחודש האחרון בין 2.9 שקלים לבין 3.4 שקלים. קרי, פער של כמעט 300% מה"כסף".

הפער האדיר ממחיר המנייה הין בין הגורמים העקריים לכך שהאג"ח נסחר במחיר של 73 אגורות ולפיכך בתשואה ברוטו לפידיון בשיעור של 21%. מדובר באג"ח שהונפק ביוני 2006 ומיועד לפידיון בסוף 2011 - ה-29 לדצמבר.

מה שרוב המשקיעים כנראה לא יודעים, הוא שלאג"ח סדרה ג' של טאואר יש מנגנון הגנה למשקיעים ("ראצ'ט"). על פי תשקיף החברה מיוני 2006 טאואר מחויבת להודיע עד יום ראשון הקרוב, שנתיים מיום ההנפקה, על עדכון מחיר ההמרה של אג"ח סידרה ג' למניות רגילות של טאואר.

ה"ראצ'ט" מחייב את טאואר לעדכן את מחיר המרת האג"ח בהתאם למחיר המניה הממוצע ב-30 ימי המסחר האחרונים לעומת המחיר ששרר ביוני 2006. כלומר, טאואר הולכת להודיע על הפחתה משמעותית ביותר (של כ-50%) במחיר ההמרה - המחיר צפוי לרדת מ-8.40 שקלים לכ-4.20 שקלים בלבד. מכאן שהמשקיעים הולכים להתעורר ביום ראשון ולראות "מודעה בשני עיתונים יומיים" (כפי, שנכתב בתשקיף), שיצהירו שהאג"ח שלהם, שעד עתה נסחרה "מחוץ לכסף" בפער אדיר, התקרבה "אל הכסף" ותעמוד כעת על פער של כ-35% בלבד.

כאמור, מהתשקיף עולה כי "התאריך הקובע" הינו ה-27 ביוני, 2008. כמו גם, "במידה ומחיר המניה הממוצע יהיה נמוך מהמחיר המקורי, אזי שער ההמרה יופחת באותו יחס שפחת מחיר המניה הממוצע מהמחיר המקורי".

לטאואר שגייסה ביוני 2006, 200 מיליון שקל בהנפקה מאוד מוצלחת, מחיר האג"ח לא אמור להפריע, בהתחשב בכך שהחברה לא עתידה להכריז על רכישת אגרות חוב. יתרה מכך, מדיניות טאואר והסכמיה עם הבנקים לא מאפשרים לחברה, שחובה לבנקים נאמד ב-400 מיליון דולר, לבצע רכישה עצמית של אג"ח.

השאלה שנשאלת - האם מחזיקי האג"ח עושים "שורט" על המניה?

טאואר הודיעה ב-20 למאי על מיזוגה עם חברת ג'אז האמריקאית, מיזוג שצפוי להכפיל את מכירות טאואר וכן עד כמעט לשלש את ה-EBITDA שלה, וזאת תמורת "דילול" של 9% בלבד. מכאן שמבחינה כלכלית, מיזוג ג'אז אמור להוליד כמעט הכפלת שווי (לפי שיטת מכפיל המכירות או ה-EBITDA) של קרוב לפי 2, ולעומת זאת המניה ירדה בכ-20%.

השאלה האם מנגנון ההגנה הוא ההסבר להתנהגותה של מניית החברה בתקופה האחרונה. כלומר, האם יכול להיות שהמשקיעים המחזיקים את אותם כ-200 מיליון יחידות אג"ח סידרה ג', ביצעו "שורט" על המנייה כדי להוריד את מחירה ובכך למשוך את המחיר הממוצע של המנייה מטה ולהשפיע על מחיר ההמרה האג"ח, שכן ירידת מחיר המניה משמעותה, עבור משקיעים אלה, קבלת מחיר המרה "קרוב יותר לכסף".

נציין שבין המשקיעים שרכשו בהנפקה את אג"ח ג' של טאואר ניתן למצוא גופים כמו אנליסט, פריזמה ועוד.

חשוב להבין, שהמשקיע הישראלי הממוצע, שלא קורא תשקיפים וחשוף למאגרי המידע הקיימים בישראל לא יכול להיחשף למידע הנ"ל, שכן מנגנון ה-ראצ'ט אינו נפוץ בישראל ולכן מערכות המידע בישראל לא חושפים אותו - בכל מאגרי המידע מחיר ההמרה הוא קבוע ועומד על 8.4 שקלים.

ניתן להניח, שהפעולה שטאואר צפויה לבצע ביום ראשון אמורה להזניק את שווי אג"ח ג' שלה, שכן התקרבותה המשמעותית "אל הכסף" אמורה להוריד את שעור התשואה לפדיון מכ-20% כיום לכיוון השיעור בו נסחרה האג"ח בימים בהן הייתה קרובה אל הכסף. כלומר שמחירה צפוי לזנק מכ-75 אגורות כיום למחיר גבוה יותר, ואולי אף לכיוון בה נסחרה לפני כחצי שנה כ-115 אגורות, תשואה של 50% במחיר.