כשנתיים לאחר אישור, הצעת שר האוצר לשעבר בנימין נתניהו לתיקון חוק מלווה המדינה, הכולל רפורמה מקיפה בשוק האג"ח הממשלתיות, יוצאת לדרך הרפורמה בחלק הגדול ביותר של ביותר בשוק ההון. ביולי הקרוב תחל המדינה למכור את איגרות החוב על פי השיטה החדשה שתנהל את 50 מיליארד השקל שמלווה המדינה.

איך זה יקרה בפועל?

עד היום, מכרה המדינה את איגרות החוב באמצעות מכרזים שבהם השתתפו כל השחקנים הפיננסים: בנקים, קופות גמל, חברות ביטוח, וקרנות נאמנות. המכרז נוהל לפי השיטה לפיה בגוף שנקב במחיר בגבוה יותר זכה בכמות גדולה יותר של איגרות חוב על פי המחיר הגבוה ביותר.

ביולי הקרוב תסתיים שיטת המכרז והמדינה תחל למכור את איגרות החוב על פי השיטה החדשה, לפיה מתחייב כל אחד מ-20 עושי השוק שנבחרו לרכוש 4% מסך כל האיגרות שתנפיק המדינה בשנה. תנאי נוסף, מיוחס לאופן בו יפעלו עושי השוק מול הציבור לפיו, עליהם למכור ולקנות איגרות חוב באופן רציף 4 ימים בשבוע מיום שני עד חמישי במשך 5 שעות ביום.

שינוי נוסף, הינו המעבר לזירת מסחר חדשה. אם עד כה המסחר עבר דרך הבורסה, כעת ינצלו השחקנים את הפלטפורמה החדשה גם למסחר ספקולטיבי בינם לבין עצמם בדומה מאוד לשוק המט"ח. כפועל יוצא, השינוי מביא עימו תפנית חדה משוק סולידי בו השחקנים לא עסקו בתיווך לשוק ספקולטיבי בו נפתחת בפניהם האפשרות להמר על פוזיציות, ולפיכך להיות חשופים יותר לתנודות השוק. הרווח של הגופים יבוא מציבור הסוחרים שיקנה ישירות מהם, ובכך יוכלו עושי השוק ליהנות מהמרווח שבין מחיר הקניה של האגרות מהמדינה למכיר המכירה לסוחרים.

המסחר בשלב הראשון

בשלב הראשון, שיימשך כשנתיים, תחול הרפורמה על 5 סדרות של אג"ח ממשלתיות לא צמודות מסוג "שחר"(שם שבוטל עקב הרפורמה), המהוות כ-15% ממלאי החוב הממשלתי וכ-45% מההנפקות החדשות. השאיפה באוצר היא שבהמשך ניתן יהיה לסחור גם באג"ח צמודות ואג"ח קונצרניות. כמו כן, באופן עקרוני הכיוון הוא הקטנת חלקן של האיגרות הלא צמודות כך, שמשקלן יתפוס 25% ואת 75% הנותרים יתפוס הסוג הלא צמוד.

המרוויחים והמפסידים העיקריים

במסגרת 20 הגופים הפיננסים שנבחרו על ידי המדינה לשמש כעושי שוק, מתוכם 10 בנקים זרים, יהיו מן הסתם כאלה שייהנו יותר ואחרים שייפגעו. כמו בענפים רבים אחרי, גם כאן אין חדש תחת השמש והמרוויחים העיקריים יהיו הגופים הפיננסים הגדולים בשווקים בארץ ובעולם, המציגים ניסיון רב ויתרון לגודל, כבדוגמת המסחר בשוק המטבעות.

בראש רשימת השחקנים ניצבים הבנקים הזרים: סיטיגרופ, דויטשה בנק גולדמן זאקס ומורגן סטנלי, שיסחרו עבור עצמם. בנוסף, הם יספקו שירותים של קרנות גידור זרות.

מבין הגופים הישראלים, יובילו 3 הבנקים הגדולים: הפועלים, לאומי ודיסקונט שצפויים לבלוט ולהעמיד בצל את הבנקים הבינוניים והקטנים, וכן את הברוקרים הפרטיים העשויים להיפגע באופן משמעותי, עקב מחסור ביכולת ואמצעים להתמודד ברמת המקצוענות הגבוהה של השחקנים הזרים המובילים.

שוק האג"ח לאחר הרפורמה

מהשוואה למדינות אחרות כמו אירלנד, פורטוגל, דנמרק, ודרום אפריקה שאימצו את המודל, ובהסתמך על התפתחות שוק המט"ח בעקבות הליברליזציה והגלובליזציה בשנות ה-90, שוק איגרות החוב ייהפך נזיל יותר והסחירות באג"ח הממשלתיות יגדלו במאות אחוזים. מה, שבשורה התחתונה, יוזיל את עמלות הביצוע לגברת כהן מחדרה ולשאר הציבור.

מנקודת המבט של המדינה, הרפורמה תייעל ותוזיל את ניהול החוב הממשלתי שהיקפו כ-500 מיליארד שקל ושל מכרזי האג"ח שהיקפם השנתי כ-50 מיליארד שקל, וכן להגדיל את האחזקות הזרות.

הערך המוסף של הכנסת עושי שוק, הוא גבוה במיוחד, לאור העובדה שישראל היא משק קטן עם צרכי גיוס גדולים, שבו מערכת בנקאית ריכוזית מאוד ולא תחרותית מספיק.

מעבר לשדרוג בשוק ההון, צפויה הרפורמה להביא להתמקצעות והתמחות של בנקים וברוקרים בשוק האג"ח המקומי, נוכח הסטנדרטים הגבוהים שיכתיבו עושי השוק הזרים הידועים במקצוענות ואיכות הניהול שלהם.

מעל לכל, הרפורמה תגביר את התחרות בשוק האג"ח בהשראת הפעילות של הגופים פיננסיים בינלאומיים. היא צפויה ליצור מחויבות של בנקים זרים מהגדולים בעולם לפעילות רציפה בשוק ההון הישראלי ולשווק איגרות החוב של הממשלה שלנו. כמו כן, יתרחב בסיס המשקיעים באג"ח ממשלתיות על ידי מתן אפשרות למשקיעים מוסדיים ופרטיים גדולים ברחבי העולם לרכוש ולסחור באג"ח ישראליות באופן ישיר ופשוט, ותשכלל גם את השוק המשני (המסחר) באג"ח ממשלתיות ובעקבותיו גם באג"ח פרטיות המהוות תחליף לאשראי בנקאי.

ולשורה התחתונה באמת: על פי הערכות האוצר, צפוי היקף המסחר בתחום זה לגדול ב-200% תוך מספר שנים. שכן, שוק האג"ח ישתכלל ויצמח עם כניסתם של נגזרים על איגרות החוב, כדוגמת אופציות ומכירות בחסר ומכשירים פיננסים שונים שיימכרו הבנקים ללקוחות שלהם.

יחד עם זאת, לא הכל ורוד, הנזילות הגבוהה שהרפורמה תיצור והגדלת הסחירות בשוק תהפוך את שוק האג"ח, שהתאפיין עד היום כסולידי, למסוכן יותר, עצבני יותר ורגיש יותר לתנודות.

בנוסף, התחרות בקרב הבנקים והשאיפה שלהם להגדיל את הרווחיות תגביר את הפוטנציאל לניגודי העניינים של בנקים והיא עלולה להחליש את היציבות בשווקים. מכאן, שלא מן הנמנע שייוצרו מצבים בהם מספר בנקים יפעלו יחד בכיוון אחד, ובכך ילחצו לביצוע פעולות במחרים נוחים להם עקב אינטרס, כדוגמת מצב בו בנק גדול ירצה לרכוש מסה גדולה של איגרות חוב הוא יעלה את הציטוטים למחיר בהם הוא מעוניין לבצע עסקאות.

המשקיע הפרטי