איך ברן נכנסת לאדום של ורידיס בנזיד עדשים - והאם זה קשור לפרישתו של פרנק?

יש עסקאות שהמספרים שלהם נראים יותר מידי טובים - נכון שיש הזדמנויות ונכון שלפעמים יש מוכרים לחוצים ורוצים להתפטר ולהתנזל אבל במקרה של אדום משהו מיד הריח שזה כמו מתנה. קבוצת ברן ברן -2.04%  הודיעה הבוקר על רכישת 40% מחברת אדום, שמפעילה ומתחזקת את מתקן ההתפלה באשקלון, מידי ורידיס ורידיס 0.81%  , תמורת כ-53.5 מיליון שקל. לכאורה, קשה להבין איך המוכרת הסכימה למכור נתח בשווי כזה. אדום הרוויחה בשנה שעברה יותר מ-50 מיליון שקל, כלומר חלקה של ברן ברווחים, על בסיס התוצאות האחרונות, עומד על כ-20 מיליון שקל בשנה. בחישוב מהיר תקבלו מכפיל נקי של כ-2.7 בלבד. איפה הייתם עוד קונים פעילות רווחית עם הכנסות חוזרות במכפיל כזה?

אלא שכנראה, אין מתנות חינם וכשהתעמקנו בפרטי העסקה גילנו שהמחיר הנמוך משקף סיכונים לא מבוטלים ותיכף נרחיב. אבל לפני התמחור והסיכונים חייבים להתייחס לפיל שבחדר - העסקה הזאת נחתמה אתמול, בדיוק ביום שבו הודיעה ברן על כוונתו של המנכ"ל יצחק פרנק לסיים את תפקידו אחרי יותר מ-20 שנה בקבוצה. 

הבוקר, בהודעה לתקשורת שבה החברה מסבירה את ההיגיון האסטרטגי מאחורי הרכישה, התפלאנו לראות שפרנק אינו המצוטט, אלא עמרי גלברט, מנהל פעילות הזכיינות. שמסר כי "העסקה באדום היא מימוש ישיר של האסטרטגיה שלנו - צמיחה באמצעות נכסים מניבים, תפעול ואחזקה בתחומים שבהם יש לנו מומחיות מוכחת. תחום המים הוא דוגמה מובהקת לכך, אחרי שנים של תכנון והקמה של תשתיות מים בישראל ובעולם, אנחנו מוסיפים כעת גם את התפעול השוטף של אחד ממתקני ההתפלה הגדולים בארץ. נמשיך לבחון הזדמנויות דומות, שבהן הידע ההנדסי שלנו מייצר ערך ורווחיות." אם תלכו לרכישה מתחילת החודש שעשתה ברן, אז רכשה (75%) בחברת בר-אל שם צוטט גם פרנק.

אז התהיה האם יש פה חלוקת תפקידים טבעית, או שיש משהו מאחורי הקלעים - אולי חילוקי דעות על הכיוון שאליו הולכת ברן - מתבקשת.

מכפיל של פחות מ-3 - למה ורידיס מוכרת?

כדי להבין את העסקה צריך קודם להסתכל על המספרים של אדום. החברה סיימה את 2025 עם הכנסות של כ-125.7 מיליון שקל, רווח תפעולי של 64.9 מיליון שקל ורווח נקי של כ-50.2 מיליון שקל. כלומר, כמעט 40 אגורות מכל שקל של הכנסות נשארות בשורה התחתונה. גם ב-2024 הציגה אדום רווח נקי גבוה של כ-55.5 מיליון שקל.

המחיר שמשלמת ברן משקף לאדום כולה שווי של כ-134 מיליון שקל. אם הרווחים של 2025 היו נמשכים, חלקה של ברן ברווח הנקי היה מגיע לכ-20.1 מיליון שקל בשנה, וההשקעה הייתה מחזירה את עצמה מבחינה חשבונאית בתוך פחות משלוש שנים. ביחס לרווחי 2024, מכפיל הרווח המשתמע אפילו נמוך יותר, כ-2.4 בלבד. עבור חברה שרוכשת פעילות כדי לייצר הכנסות ורווחים חוזרים, זה נראה כמו מחיר של נזיד עדשים.

אבל יש כאן מלכוד משמעותי. אדום אינה בעלת מתקן ההתפלה או הזכיין שלו. היא חברת התפעול והתחזוקה, שמספקת שירותים למתקן במסגרת הסכם שנחתם עוד ב-2003. הזיכיון עצמו מוחזק בידי חברת VID, שבה שותפות ורידיס וקיסטון בחלקים שווים. והזיכיון הזה צפוי להסתיים במאי 2027.

כלומר, ברן אינה קונה בהכרח את הרווחים האלה ל-10 או ל-20 השנים הבאות. היא קונה נתח בחברה שמקור ההכנסה המרכזי שלה נשען על חוזה המתקרב לסיומו. אמנם למדינה יש אפשרות להאריך את הזיכיון לתקופות נוספות, ובמידרוג מניחים הארכה של כשנה, אבל היא עשויה להתבצע בתעריפים מופחתים. גם מידרוג צופה שחיקה ברווחיות פעילות ההתפלה של ורידיס בשנה הבאה.

כאן נכנס הסיפור האמיתי של העסקה. ברן וורידיס מתמודדות יחד במכרז לשדרוג ולהרחבת מתקן ההתפלה באשקלון, מכושר ייצור של כ-120 מיליון מ"ק מים בשנה לכ-220 מיליון מ"ק, לתקופת זיכיון חדשה של 25 שנה. זו כבר פעילות בהיקף אחר לגמרי, שעשויה לייצר הכנסות לאורך שנים רבות.

• יצחק פרנק פורש מניהול ברן - אחרי יותר מחמש שנים בתפקיד
• ברן קונה 75% מבר-אל ב-35 מיליון שקל - לפי מכפיל רווח של כ-9

השתיים אינן שותפות חדשות. כבר ביוני 2024 הן הגישו יחד מועמדות למכרז ועברו את שלבי המיון המוקדם. לכן הרכישה הנוכחית אינה תנאי לעצם שיתוף הפעולה ביניהן. היא נראית יותר כמו העמקת השותפות לקראת ההכרעה במכרז, ואולי גם דרך של ורידיס לחלוק עם ברן חלק מהסיכונים וההשקעות העתידיות.

אלא שכאן יש שתי שאלות שהדיווח אינו פותר: האם במקרה של זכייה במכרז החדש אדום תמשיך לתפעל את המתקן, ואם כן, האם ברן תמשיך ליהנות מ-40% מהרווחים שלה ובאותם תנאים? בלי תשובות לשאלות האלה קשה להעריך את כדאיות העסקה. גם זכייה במכרז לא מבטיחה שהרווחיות החריגה של אדום תישמר.

ויש עוד פרט: ברן רוכשת מניות שמקנות זכויות להשתתפות ברווחים, אבל ללא זכויות הצבעה. היא תקבל זכות למנות משקיף לדירקטוריון וזכויות אישור בנושאים חריגים, אך השליטה בחברה תישאר בידי ורידיס, שתחזיק ב-60%. גם אין בהסכם זכות מפורשת של ברן לכפות חלוקת דיבידנדים. כלומר, גם אם החברה תמשיך להרוויח 50 מיליון שקל בשנה, לא מדובר בהכרח ב-20 מיליון שקל שיזרמו מדי שנה לחשבון הבנק של ברן.

למה ורידיס צריכה את הכסף?

השאלה המתבקשת היא מדוע ורידיס מוכנה לוותר על 40% מפעילות כל כך רווחית. אחת האפשרויות היא הרצון לחזק את הנזילות ולהמשיך להפחית את החוב. ורידיס התמודדה בשנים האחרונות עם מינוף משמעותי בעקבות רכישת אינפיניה, ועד עכשיו היא פועלת להקטנת החוב באמצעות גיוס הון ומימוש נכסים.

אבל בדיקה של מצבה הפיננסי אינה מצביעה דווקא על מצוקת מזומנים חריפה. בסוף יוני היו לוורידיס יתרות מזומנים של כ-385 מיליון שקל, ויחס החוב ל-EBITDA המותאם ירד לפי מידרוג מ-3.9 בסוף 2025 לכ-2.9. בספטמבר אף העלתה מידרוג את אופק הדירוג של החברה מיציב לחיובי. מנגד, עדיין עומדים בפניה פירעונות חוב של כ-300-320 מיליון שקל במחצית השנייה של השנה, והיקף דומה במהלך 2027.

• 235 מיליון דולר: אלביט תספק רקטות מדויקות ומשגרי PULS למדינה אירופאית
• "האויב הגדול של המשקיע הוא לא השוק - אלא הרגשות שלו"

לכן, 53.5 מיליון שקל הם אמנם תוספת לקופה, אבל לא סכום שמשנה לבדו את מצבה הפיננסי של ורידיס. אפשרות סבירה יותר היא שהחברה מנצלת את ההזדמנות לממש חלק מנכס שרווחיו העתידיים אינם מובטחים, ובמקביל מחזקת את השותפות עם ברן לקראת פרויקט גדול הרבה יותר. היא גם נשארת בעלת השליטה באדום וממשיכה להחזיק במחצית מחברת הזכיין של המתקן הקיים.

מבחינת ברן יש כאן סינרגיה. החברה מביאה יכולות תכנון, הנדסה וביצוע של פרויקטי תשתית גדולים, בעוד ורידיס מביאה ניסיון של שנים בהפעלה ובתחזוקה של מתקן ההתפלה עצמו. אם השתיים יזכו במכרז, השילוב עשוי לאפשר להן להשתתף גם בעבודות ההרחבה וגם בפעילות התפעול לאורך תקופת הזיכיון. מה שעדיין לא ברור הוא כמה מתוך הפעילות הזאת באמת יגיע לברן.

ברן מתרחבת, הרווחיות נשחקת - ופרנק עוזב

ברן, שנמצאת בשליטת אביחי סטולרו המחזיק בכ-31% ממניותיה לצד המייסד מאיר דור, מנסה לשנות את האופי העסקי שלה. מחברת הנדסה וניהול פרויקטים היא מבקשת להפוך לקבוצה שמחזיקה גם בפעילויות ייצור, תפעול ונכסים מניבים.

בתחילת החודש היא השלימה, כאמור, את רכישת 75% מחברת בר-אל 27, המייצרת מוצרי בטון לתשתיות, תמורת 35 מיליון שקל. עכשיו מצטרפת התחייבות לרכישת אדום תמורת עוד 53.5 מיליון שקל, בכפוף להשלמת התנאים. מדובר בשתי רכישות בהיקף כולל של כמעט 89 מיליון שקל בתוך שבועות ספורים, סכום משמעותי לחברה ששווי השוק שלה עומד על כ-470 מיליון שקל. את העסקה החדשה היא מתכננת לממן ממקורותיה, לרבות כספים שגייסה השנה בשוק ההון.

הרכישות נועדו להוסיף לברן מקורות רווח שאינם תלויים רק בקצב הביצוע של פרויקטים, אבל הן גם מתבצעות בתקופה שבה התוצאות הכספיות של החברה מעלות סימני שאלה. ברבעון השני של 2026 ההכנסות צמחו בכ-16% ל-212.6 מיליון שקל, אך הרווחיות נשחקה והחברה עברה להפסד נקי של כ-4 מיליון שקל, לעומת רווח של כ-17 מיליון שקל ברבעון המקביל. התזרים השוטף אמנם השתפר והיה חיובי בכ-49 מיליון שקל ברבעון, אך הירידה ברווחיות ממחישה את הקושי לתרגם צמיחה בהיקף הפעילות לגידול בשורה התחתונה.

גם בסיכום 2025 התמונה הייתה מורכבת. ההכנסות עלו לכ-727 מיליון שקל, אך הרווח הנקי ירד מכ-42 מיליון שקל לכ-26 מיליון שקל, והתזרים מפעילות שוטפת היה שלילי בכ-42 מיליון שקל. כלומר, ברן אמנם גדלה, אבל המשקיעים עדיין מחכים לראות שההתרחבות הזאת מייצרת יותר כסף ולא רק יותר עבודה.

אל התמונה הזאת מצטרפת הפעילות באפריקה. בחודשים האחרונים דיווחה ברן על שורה של מזכרי הבנות לפרויקטים בתחומי המים, החקלאות, הבריאות, החינוך והחשמל בהיקף פוטנציאלי מצטבר של יותר ממיליארד דולר. מדובר בסכומים גדולים מאוד ביחס לגודלה של החברה, אבל חלק משמעותי מהם עדיין מותנה בהשלמת הסכמי מימון ובחתימה על חוזים סופיים. מזכר הבנות הוא עדיין לא הכנסה, ובוודאי לא רווח.

צריך לומר שברן כבר פועלת ומייצרת הכנסות באפריקה. פרויקט תשתיות המים שלה בחוף השנהב, בהיקף חוזי של כ-200 מיליון יורו, הניב לה הכנסות של כ-164 מיליון שקל ב-2025. אבל דווקא משום שיש לה ניסיון ביבשת, היא יודעת היטב כמה מורכב לבצע שם פרויקטים גדולים, לעמוד בלוחות זמנים ובעיקר להבטיח את קבלת התמורה.

ההיסטוריה של חברות תשתית ישראליות באפריקה מספקת לא מעט תמרורי אזהרה. אחת הדוגמאות היא תהל, חברת תשתיות המים הוותיקה, שנקלעה למשבר חובות של יותר מ-400 מיליון שקל וביקשה עיכוב הליכים ב-2023, בין היתר על רקע הפסקת תשלומים מצד ממשלת גאנה. גם ברן עצמה התמודדה בעבר עם מחלוקות בפרויקט השקיה באתיופיה, שהסתיימו בפשרה עם נטפים ב-2024 וברישום הפסד של כ-3 מיליון שקל. אין פירוש הדבר שהפרויקטים החדשים שלה יסתבכו, אבל הניסיון בענף מלמד שפרויקט בהיקף של מאות מיליוני דולרים על הנייר אינו מבטיח הצלחה כלכלית.

וזה מחזיר אותנו לפרנק. המנכ"ל, שנמצא בקבוצה יותר משני עשורים ומכהן בראש ברן מאז 2021, הודיע אתמול על כוונתו לסיים את תפקידו, אך ימשיך לכהן עד למציאת מחליף. באותו יום נחתמה עסקת אדום, והבוקר פרסמה החברה הודעה לתקשורת שבה דווקא עמרי גלברט, מנהל פעילות הזכיינות, הוא זה שמסביר את משמעות העסקה.

יכול להיות שפרנק פשוט החליט לסיים תקופה ארוכה ולפנות לדרך חדשה. יכול גם להיות שהשינוי במבנה הבעלות, קצב הרכישות והמעבר לפעילות יזמית יותר יצרו פערים בתפיסות הניהול. נכון לעכשיו אין בסיס לקבוע איזו מהאפשרויות נכונה.

בסופו של דבר, עסקת אדום ממחישה היטב את השינוי שברן מנסה לבצע. היא מוכנה לשלם סכום משמעותי כדי להפוך מחברה שמבצעת פרויקטים לחברה שגם מחזיקה בפעילויות שמייצרות רווחים לאורך זמן. אלא שבמקרה הזה, הרווחים ההיסטוריים כבר קיימים, אבל ההמשכיות שלהם אינה מובטחת.

אם תרצו לסכם - השאלה היא האם ברן קונה עכשיו נכס זול, או שהיא משלמת 53.5 מיליון שקל בעיקר עבור האפשרות לזכות בעתיד גדול יותר. ובמקביל נשאיר כשאלה פתוחה נוספת: האם פרישתו של פרנק היא רק עניין של תזמון, או חלק משינוי עמוק יותר שמתרחש בצמרת החברה?

פנינו לקבוצת ברן בבקשת תגובה ולשיחה - נעדכן.