אחת הבדיחות הותיקות על נשים ממדינה כלשהי באירופה היא ש"הן חולות, חולות, חולות, אלמנות...". מעניין לעניין באותו עניין, אחת החברות שמככבת לאחרונה בכותרות, כולל בעל שליטה שחזר מן המתים בריא ושלם הישר אל סיפון אוניית תענוגות, היא כלכלית ירושלים.

כלכלית היא חברה יוצאת דופן, היות והיא מהווה שילוב של חברת נדל"ן מניב עצמאית לחברת החזקות. בבעלות החברה בסולו נכסי נדל"ן להשקעה בשווי כ-7 מיליארד ש', בעוד חברות הבת שלה (אשר מדווחות בנפרד לבורסה כי יש להן ני"ע סחירים) מחזיקות בנדל"ן בשווי של כ-14 מיליארד ש'.

כלכלית אמנם שולטת בחברות אלו, אולם הן מהוות ישיות כלכליות ומשפטיות נפרדות, אשר כלכלית לא ערבה לחוב שלהן (בהיקף כ-12.5 מיליארד ש'), הן אחראיות לשרת אותו בעצמן. מנגד, כלכלית אינה יכולה למשוך מהן כספים ללא הגבלה, אלא רק דיבידנדים. זאת בהתאם לאמות המידה הפיננסיות שלהן.

לפיכך, המאזן המאוחד של החברה, אשר מצביע על חוב בהיקף של מעל 20 מיליארד ש', אינו משקף במדויק את מצבה הפיננסי של כלכלית ירושלים עצמה, מפני שהוא כולל את הנכסים וההתחייבויות השייכים לחברות המוחזקות הסחירות, לכן נבדוק מה יש במאזן החברה ברמת הסולו:

- נכסי נדל"ן להשקעה בהיקף של כ-7 מיליארד ש'. כ-26% מהנכסים נמצאים בישראל בעוד כ-74% מנכסי הנדל"ן של החברה מצויים בחו"ל (38% בצרפת, 16% בקנדה, 12% בשווייץ, 6% בגרמניה ו-2% בפולין). נכסים אלו הניבו בשנת 2011 הכנסה של כ-688 מיליון ש' ו-NOI של כ-460 מיליון ש'.

פורטפוליו הנכסים המהותי בצרפת, שנרכש מעט לפני המשבר העולמי ב-2008, הוא אחת מנקודות החולשה העיקריות של החברה. למרות שחלק ניכר מהנכסים שם מושכר בחוזה רב שנתי לקונצרן נשק גדול ויציב, עליית שיעורי ההיוון בצרפת יחד עם ירידה בשיעורי התפוסה בחלק מהנכסים הביאו מאז הרכישה למחיקות בהיקף של כ-800 מיליון ש'.

- החזקה בחברות נדל"ן סחירות:

+ החזקה של כ-82% ממניות מבני תעשיה. מבני תעשיה נסחרת לפי שווי של כ-1.34 מיליארד ש', המשקף מכפיל 0.61 על ההון העצמי שלה. החברה חילקה בשנים האחרונות דיבידנד של כ-120 מיליון ש' בשנה.

+ החזקה של 100% ממניות דרבן, העוסקת גם היא בתחום הנדל"ן המניב בישראל ובחו"ל. מניות החברה נמחקו מהמסחר בבורסה בשנה שעברה, אולם אגרות חוב שלה נותרו סחירות. הונה העצמי נאמד בכ-1.3 מיליארד ש' והיא מחלקת דיבידנד של כ-50 מיליון ש' בשנה.

+ החזקה ישירה של כ-30% ממניות מירלנד, המרכזת את פעילות הנדל"ן של הקבוצה ברוסיה. הונה העצמי הוא כ-1.4 מיליארד ש' והיא נסחרת בבורסת AIM בלונדון על כמחצית מהונה העצמי.

אם נסכם את שווי ההחזקות בחברות הנדל"ן, ונניח שדרבן שווה כ-70% מהונה העצמי, הרי ששוויין הנוכחי הוא כ-2 מיליארד ש' (עמוק מתחת להון העצמי שלהן) והן מזרימות דיבידנד שנתי נטו של כ-150 מיליון ש'.

- מזומנים, השקעות ופקדונות בהיקף של כ-1.3 מיליארד ש'.

- מנגד, לכלכלית חוב של כ-8.5 מיליארד ש', שמתחלק בין אגרות חוב בהיקף של כ-2.6 מיליארד ש' ובנקים בהיקף של כ-5.9 מיליארד ש', אשר למעלה ממחציתו הוא חוב NON RECOURSE לבנקים בחו"ל.

בעוד המאזן המאוחד מצביע על מינוף של כ-75%, הרי שהמינוף של כלכלית ירושלים על בסיס סולו מורחב (כלומר נמחק מהמאזן את נכסי והתחייבויות חברות הבת ונתחשב בשווי המניות שלהן לפי מכפילי הון נמוכים של 0.5 עד 0.7) נמוך יותר מהנתונים של הדוחות המאוחדים, כאשר יחס חוב נטו ל-CAP נטו עומד על כ-69% - עדיין גבוה מהממוצע בסקטור שעומד על 60% - 65%, אולם פחות נורא מהרושם הראשוני. בנוסף, גם אם ההון העצמי אינו 3 מיליארד ש', כפי שרשום בדוחות, הנכסים עדיין שווים יותר מהחוב.

מצב תזרימי

אחרי שהשתעשענו בחישוב המינוף, חשוב לא פחות לבדוק את תזרים המזומנים:

- ריבית - כלכלית מייצרת גם בהנחות שמרניות למדי, תזרים שנתי מהנכסים בהיקף של כ-415 מיליון ש', במקביל לדיבידנד שנתי צפוי מדרבן וממבני תעשיה בהיקף של 70-100 מיליון ש'. כמו כן, מדי שנה משתחררים פקדונות שהפקידה בבנקים בהיקף של כ-150 מיליון ש'.

הוצאות הריבית נטו עומדות על כ-374 מיליון ש' בשנה, כלומר יחס כיסוי של התזרים השוטף ביחס לריבית עומד על כ-1.1 ללא דיבידנדים וללא הפקדונות, 1.5 ללא דיבידנדים ועם פקדונות וכ-1.8 בהתחשב בפקדונות ודיבידנדים.

- קרן - בשנתיים הקרובות עומדים לפרעון אגרות חוב בהיקף של כ-1 מיליארד ש' וחוב בנקאי בהיקף של כ-2 מיליארד ש'. סביר כי רוב החוב הבנקאי בישראל ובאירופה, אשר מגובה בשעבוד ראשון מול נכסי הנדל"ן, יגולגל קדימה. אולם בחלק מהמקרים החברה תאלץ להגדיל את יחס ה-LTV, כלומר תפרע חלק מהחוב והיתרה תיפרס קדימה. סביר שהחברה לא תאלץ לפרוע חוב בסך 3 מיליארד ש', אלא תצליח לגלגל לפחות 2 מיליארד ש' מהחוב לבנקים ולאג"ח.

מעבר למזומנים בהיקף של כ-200 מיליון ש', לחברה מסגרות אשראי לא מנוצלות ע"ס כ-290 מיליון ש' (כנגד נכסים שכבר שועבדו לבנקים) ונכסים הבלתי משועבדים שווים כ-2 מיליארד ש' (כולל מניות דרבן שלא שועבדו לטובת סדרה י') - בהנחה של מימוש מהיר או קבלת מימון לפי LTV של 66% ניתן לקבל עליהם כ-1.3 מיליארד ש'.

- יש לציין כי לאחר תאריך המאזן מעבר למימושי נכסים בחברות הבת, כלכלית השלימה מימוש נכס בשוויץ תמורת כ-110 מיליון ש' ומכרה את הפעילות הסולרית שלה תמורת 74 מיליון ש', וחלקה בנכס בקנדה תמורת תמורת כ-42 מיליון ש'. כמו כן, בחודש מאי החברה הנפיקה את סדרה י' שהכניסה לקופתה כ-118 מיליון ש', ובמקביל מכרה בחזרה לשוק אגרות חוב ארוכות (שרכשה בעבר) תמורת כ-50 מיליון ש' נוספים.

הסיבות להשקיע והסיבות שלא

למה לא?

- החברה מדווחת כי על רקע הגבלת בנק ישראל על מתן אשראי בנקאי לנדל"ן, הבנקים בישראל מקשים מאד על השגת מימון חדש והיא נאלצת לפנות לקבלת אשראי חוץ בנקאי או הנפקת אג"ח עם שעבודים (צעד שממנו החברה נמנעה עד כה).

- החברה חייבת לממש נכסים בתקופה שאינה אופטימאלית על רקע מחנק אשראי.

- חשיפה מהותית לאירופה. החברה סובלת מכך בשתי צורות. דוחות החברה חושפים הרעה באחוזי התפוסה של נכסי החברה בצרפת וגרמניה, כאשר במקביל החברה מדווחת כי הבנקים באירופה, שסובלים ממחסור חמור בהון עצמי, דורשים גם הם הגדלת בטחונות וירידה ב-LTV בעת שהיא באה לגלגל הלוואות.

למה כן?

- החברה וחברות הבת שלה מודעות למצב והן נמצאת בתהליך של מימוש נכסים.

- יחסי הכיסוי נותרו סבירים, כאשר התזרים התפעולי יחד עם הדיבידנדים הצפויים מחברות הבת עדיין משאיר מרווח בטחון ביחס תשלומי הריבית השוטפים.

- החברה עומדת כנראה להתמזג בעסקת החלפת מניות עם מבני תעשייה (בדומה לעסקת דרבן), מיזוג שישפר את המבנה הפיננסי, יחזק את מבנה ההון ויגדיל את סך הנכסים הלא משועבדים בכ-240 מיליון ש' נוספים.

- הרוב המכריע של נכסי החברה כבר מניבים הכנסות ולא דורשים השקעות הוניות נוספות.

במה תלוי ההחזר?

מימושים מוצלחים של נכסים בישראל ובאירופה, הקלה במגבלות האשראי של בנקים בישראל ובחו"ל ושיפור בכלכלה האירופית.