שנתיים לאחר סיום הסדר החוב בחברת אפריקה עושה רושם כי מצבה השתפר משמעותית. אומנם השיפור אינו משתקף במחיר המניה, אשר נמוך היום נמוך בכמעט 50% ממחירה מיד לאחר סיום ההסדר בשנת 2010. אולם מבחינת מצב בעלי האג"ח ויכולת החברה לשרת את חובותיה, אין ספק שנרשם שיפור מהותי. השיפור ביכולות הכספיות של החברה מוצא ביטוי בדוח הצעת מדף שפירסמה החברה ב-31 במאי בו הציעה להחליף חלק מסדרה כ"ו בסדרה חדשה - כ"ז.

דוח הצעת המדף מאפשר, למי שמעוניין בכך, להחליף את האג"ח בסדרה חדשה. ההצעה אינה מאפשרת החלפה של כל החוב במקרה של היענות מלאה - כ-2.6 מיליארד אג"ח כ"ו מתוך כ-3.5 מיליארד שבמחזור, כלומר מדובר בסדר גודל של 70% מהיקף האג"ח שבמחזור.

הצעת הרכש - חליפין תפסה את מחזיקי האג"ח בתקופה קשה ומבולבלת כאשר במהלך חודש מאי שב שוק אגרות החוב הקונצרניות חזרה לסורו. לא פלא שההצעה תפסה את המחזיקים מעט מבולבלים לגבי הכדאיות או אי הכדאיות שבהיענות להצעת הרכש. למען האמת גם אני התקשיתי להגיע לידי החלטה. בשביל להגיע להחלטה מושכלת שתתבסס על תזרימי מזומנים בלבד ותשואות אפקטיבית, החלטתי להתעמק בשתי הסדרות אשר לכאורה צפויות להיות מאוד דומות. כמו כן שמתי בצד את צרכי הנזילות אשר עלולים להתעורר בקרב חלק מהמחזיקים, ומהווים את אחד מהנימוקים החזקים בעד ההחלפה.

מדוע עשיתי זאת- ? , את התשובה לכך אתן בסוף הטור.

השוואה בין סדרה אפריקה כ"ו לאפריקה כ"ז (סדרה חדשה)

סדרה כ"ו

89 אג' למניה (12/6/2012)- משקף תשואה לפדיון של 11.4% מח"מ 5 שנים.

תנאים: אג"ח צמודת מדד, תשלומי ריבית פעמיים בשנה בחודשים מאי, ונובמבר. ריבית הולכת ועולה כאשר עד מאי 2013 הריבית תעמוד על 6% בשנה. החל ממועד זה הריבית תעלה ל-6.5% ריבית שנתית עד למאי 2015. לאחר מכן הריבית תעלה ל-7.5% שנתי עד ל-מאי 2018. החל ממועד זה עד למאי 2021 הריבית תעלה ל-8%. מיוני 2021 ועד לתום חיי האג"ח (מאי 2025) הריבית תעמוד על 10.75%. קרן האג"ח צפויה להיפרע ב-13 תשלומים שווים בחודש מאי בשנים 2013-2025.

נתונים נוספים: האג"ח מדורגת (Baa1) על ידי מדרוג. לטובת האג"ח שעבוד על מניות אפי (כ-126 מיליון מכל אחת מסדרות המניות של אפי) ואפריקה נכסים (כ-14.5 מיליון מניות אפריקה נכסים).

סדרה כ"ז

יחס ההחלפה הוא 1.0768:1. כלומר בגין כל אג"ח אפריקה כ"ו מקבלים 1.0768 אג"ח כ"ז (היחס אמור לשקף את הפארי של אג"ח כ"ו ביום ההחלפה).

תנאים- זהו אג"ח צמודת מדד, האג"ח צפוי לשלם ריבית פעמיים בשנה בשיעור שנתי של 6% (הריבית הועלתה לאחר כתיבת הטור ל-6.5%). מיד בסמוך למועד ההחלפה האג"ח צפויה לפרוע קרן בתאריך ה-3 ביולי בשיעור של 18% (הפירעון צפוי להיעשות לפי 100 אגורות פארי כלומר צפוי רווח הון בגין החלק שיפרע לעומת המחיר בשוק של אג"ח כ"ו שהיא כאמור כ-89 אגורות). פירעון הקרן הנ"ל הוא בעצם הקדמת פירעונות הקרן שהיו צפויים בשנים 2013-2015, לכן פירעונה של סדרת כ"ז יכול ב-2015 ויעמוד על 5% מהקרן. לאחר מכן תפרע הקרן בחודש מאי בשנים 2016-2025 כלומר ב-10 תשלומים שווים של קרן כאשר כל תשלום יעמוד על 7.7% מיתרת הקרן.

נתונים נוספים: החברה תפעל לדירוג הסדרה החדשה שצפויה לקבל דירוג זהה לזה של כ"ו. כמו כן השעבודים לטובת אג"ח כ"ו צפויים להתחלק בין שתי הסדרות בהתאם לשיעור ההיענות להצעת החליפין.

ההשוואה בין הסדרות

הסדרות צפויות להיות דומות מבחינת דירוג, ביטחונות ומח"מ. השוני ביניהן צפוי מצד אחד להסתכם בהקדמת תשלום קרן בכ"ז בשיעור של 18%. תשלום זה משקף רווח הון לעומת המחיר של כ"ו בשוק (שימו לב שהפירעון בשער 100. אם נוסיף לכך את יחס ההחלפה, 1.0768, המחזיקים ימכרו 18% מהיקף ההחזקות שלהם בסדרה כ"ו בפארי). אבל לרווח ההון החלקי יש מחיר, כיוון שסדרה כ"ז נחותה מבחינת תשלומי הריבית. הריבית הממוצעת לאג"ח סדרת כ"ו לפי התשלומים שנותרו עד לפדיון, צפויה לעמוד מעט מתחת ל-8% בשנה לעומת 6% בשנה בלבד (לאחר כתיבת הטור הריבית הועלתה ל-6.5%) בסדרה כ"ז. כמו כן לאחר תשלום הקרן צפוי מחירה של אג"ח כ"ז לרדת, כיוון שלאחר התשלום ביולי במשך שנתיים לא צפויים תשלומי קרן נוספים.

השאלה לאיזה מחיר עשויה אג"ח כ"ז לרדת?

התשובה לדעתי פשוטה. הסדרות בהמשך הדרך (לאחר הפירעון של כ"ז ביולי) צפויות להיות דומות מבחינת מח"מ עם אפילו יתרון לכ"ו (צפויה לשלם קרן בשנים 2013-2014. תשלומים אלו יהפכו את המח"מ שלה לקצר מעט יותר מהמח"מ של יתרת סדרה כ"ז). הרי שצריך לצפות כי התשואה לפדיון של כ"ז תהיה דומה (אולי אפילו גבוהה מעט יותר מזו של סדרה כ"ו). מצב זה יושג רק אם מחיר סדרת כ"ז ירד לאחר תשלום הקרן לרמות של 76-77 אגורות (במחיר זה התשואות לפדיון של שתי הסדרות ינועו סביב 11%-11.5%.

אם כך האם ההחלפה כדאית?

התשובה לכך נגזרת מחישוב מתמטי פשוט. מחזיק שיש בידו 100 אג"ח כ"ו יכול לא להיענות להצעת הרכש חליפין ולהישאר עם הקיימת. אג"ח זו שווה 89 ש' במחירי השוק הנוכחיים (נכון לרגע כתיבת שורות אלה). מצד שני, אם יענה להצעה הוא יקבל 107.68 אג"ח כ"ז. בתחילת יולי הוא יקבל כ-19.5 ש' (בגין קרן וקצת ריבית). ויישאר עם 88.3 (82% מיתרת האג"ח שקיבל בהחלפה). להערכתי, אג"ח זו תיסחר בשוק ב-76-77 אגורות ותהיה שווה כ-68 ש' נוספים. כלומר סה"כ החבילה החדשה תהיה שווה כ-87.5 ש'.

בחישוב מתמטי פשוט מתברר שהצעת הרכש - חליפין לא מציעה יתרונות למחזיקים. הנימוק היחיד שאני מוצא בהחלפה הוא צורך בנזילות, ואם זה הנימוק, האם לא עדיף למכור חלק מההחזקה בסדרה כ"ו בשוק ולהישאר עם היתרה? לאחר כתיבת הטור כנראה בעקבות תגובות שליליות מצד מחזיקי אג"ח כ"ו, העלתה חברת אפריקה את הריבית על אג"ח כ"ז ל-6.5%, כפי שניתן לראות מהטור זה עדיין לא מספיק לדעתי. שימו לב כי הצעת החליפין מותנת בהיענות מינימלית של 25% מהמחזיקים באג"ח כ"ו, לכן כלל לא בטוח שהיא אכן תצא לפועל.

* לצערי גם השבוע לא אוכל לענות לקוראים, אני מקווה שתוך פרק זמן קצר העניין יתבהר סופית.