עד כמה שווה אג"ח ה' של אפריקה נכסים?

סיון ליימן, מנכ"ל כנען ייעוץ השקעות, סוקר את חברת אפריקה נכסים ובודק את כדאיות ההשקעה באגרת-החוב מסדרה ה'
סיון ליימן | (13)

אפריקה נכסים הוקמה בשנת 1971 כחברה פרטית, ובשנת 2004 הפכה לחברה ציבורית לאחר שביצעה הנפקה ראשונה בבורסה לני"ע בת"א. החברה הינה חברת בת של חברת אפריקה ישראל להשקעות בע"מ - שהינה גם היא חברה ציבורית בשליטתו של לב לבייב. אפריקה ישראל מחזיקה בכ-56% ממניותיה, והציבור מחזיק בכ-36.49% ממניותיה. החברה נסחרת במדד ת"א 100 ושוויה נאמד ב-885 מיליון שקלים.

החברה פועלת בעצמה ובאמצעות חברות הקבוצה בייזום, הקמה, השכרה ותפעול של מבנים לתעשייה, מסחר ומשרדים בישראל ובמזרח אירופה, וכן בפיתוח מקרקעין למגורים במזרח אירופה. פעילות החברה במזרח אירופה מתבצעת באמצעות חברת אפי אירופה. החברה מחזיקה ב-22 נכסים מניבים מתוכם 13 בישראל ו-9 באירופה.

הכנסות החברה בתשעת החודשים הראשונים של 2011 נבעו בעיקר מהשכרת והפעלת נכסים ומעסקאות בנייה ומקרקעין והסתכמו בכ-360 מיליון שקל. מדובר בקיטון בהכנסות של כ-8.5% לעומת התקופה המקבילה בשנת 2010. זאת בשל קיטון משמעותי מעסקאות בנייה ומקרקעין. הרווח התפעולי של החברה בשלושת הרבעונים הראשונים של 2011 הסתכם ב-168.7 מיליון שקל לעומת 125.2 מיליון שקל בתקופה המקבילה אשתקד. ההפסד של החברה בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2011 הסתכם בכ-8.4 מיליון שקלים לעומת הפסד של 1.8 מיליון שקלים בתקופה המקבילה, ונבע בעיקר בשל גידול בהוצאות המס. אלה הסתכמו ב-68.9 מיליון שקל ונבעו מהשלמת רישום הוצאות מס עקב מכירת חברה כלולה באירופה. בכל שנת 2010 הסתכם הרווח של החברה ב-14.5 מיליון שקל.

ההון העצמי של החברה (נכון לסוף הרבעון השלישי של שנת 2011) הסתכם בכ-2.7 מיליארד שקלים לעומת כ-2.6 מיליארד שקלים בתקופה המקבילה אשתקד. הגידול בהון העצמי נבע מקיטון בקרן ההון מגידור תזרים מזומנים וכן מהתחזקות האירו אל מול השקל אשר הגדילה אף היא את ההון העצמי של החברה.

נכון לסוף הרבעון השלישי של שנת 2011 מסתכמות היתרות הנזילות של החברה כולל השקעות לזמן קצר בכ-436 מיליון שקל לעומת כ-146 מיליון שקל לסוף שנת 2010. הגידול ביתרות הנזילות של החברה בתשעת החודשים הראשונים של 2011 נובע בעיקר מהחזר הלוואות בעלים מחברה מוחזקת של החברה, קבלת הלוואה לטווח ארוך מבנק בישראל וכן ממכירת השקעה בחברה מוחזקת.

לוח הסילוקין של החברה לשנים הקרובות מורכב מהלוואות בנקאיות ומפירעון אג"ח. בשנה שעברה החליפה החברה חלק מאג"ח א' ו-ג' באג"ח ה' (דחתה חוב לטווח בינוני וקצר לחוב לטווח בינוני ארוך) דבר שגרם להשטחת לוח הסילוקין ולהקטנת עומס הפירעונות בטווח הקצר בינוני (52 מיליון שקל בשנה הקרובה ועוד 48 מיליון שקל בשנה השנייה). כתוצאה ממהלך זה לא צפויה לחברה בעיה לעמוד בהתחייבויותיה למחזיקי אג"ח והבנקים בשנים הקרובות.

אפריקה נכסים אגח ה - בינואר 2011 פנתה החברה למשקיעים והציעה להם אג"ח בשווי כולל של 150 מיליון שקל. אג"ח מסדרה ה' צמודות למדד ועומדות לפירעון (קרן) ב-7 תשלומים בשנים 2013-2019 (10% מהקרן בשנים 2013-2014, 15% מהקרן בשנים 2015-2016, 20% מהקרן בשנים 2017-2018 ותשלום אחרון של 10% מהקרן בשנת 2019). הריבית בגין סידרה זו משולמת פעמיים בשנה בחודשים ינואר ויולי (יולי 2011 - יולי 2019). שיעור הריבית השנתית שנקבעה במכרז הינו 5.9% צמוד למדד.

להלן הנתונים העיקריים לגבי סדרה ה':

משבר החובות באירופה בשנת 2011 אשר היכה במניות ובאג"ח הקונצרניות לא פסח על האג"ח של אפריקה נכסים. לאחר שהונפקה בריבית של 5.9% לפני שנה בדיוק, נסחרת היום הסדרה בתשואה של 8.98% צמוד מדד. במונחים של שוק ההון המקומי מדובר בסדרה גדולה יחסית. מח"מ הסדרה בינוני ונוח להשקעה.

מדרוג העניקה לכל הסדרות של אפריקה נכסים דירוג Baa1 -. הדירוג הושפע לחיוב בשל פיתוח ואכלוס פרוייקטים משמעותיים, אשר מניבים לה תזרים משמעותי שוטף, היקף הפעילות ופיזור גאוגרפי ומגזרי רחב. כל אלה מקטינים את פרופיל הסיכון של החברה, הגמישות התפעולית בשל יתרון הגודל, הניסיון והוותק בתחום ייזום הנדל"ן המניב בישראל ובמזרח אירופה.

בנוסף לכך תורמת החלפת סדרות א' ו-ג' בסדרה ה' להקטנת עומס הפדיונות בטווח הקצר-בינוני באופן המתאים יותר לצפי התקבולים התזרימיים של החברה.

בטחונות והתניות פיננסיות: האג"ח מובטחות בשעבוד ראשון קבוע ויחיד על 95% ממניות חברת הבת "אפי אירופה" למרות שבפועל נדרש לשעבד רק 45% מהמניות.

יחס החוב הבסיסי נטו למניות המשועבדות לא יעלה על 60%.

היחס הנדרש להוספת בטוחות-70%.

היחס הנדרש לשחרור בטוחות-50%.

החברה מתחייבת לא לשעבד מניות נוספות של אפי אירופה המהוות 10% או פחות מהיקף המניות המשועבדות. יחס הון עצמי למאזן (סולו) לא יפחת משיעור של 40%. הפרה של התניה זו במשך שני רבעונים רצופים מהווה עילה לפירעון מיידי של אג"ח.

החברה מתחייבת לא לחלק דיבידנד, אם בשל החלוקה יחס הון עצמי למאזן (סולו) יפחת מ-40% או שיחס החוב נטו יעלה על 60%. להערכתי, המרווח הגדול יחסית מממשלתי במח"מ דומה (8.14%) נובע מחשש המשקיעים מפעילות החברה במזרח אירופה, וכן מהסדר החוב של חברת האם אפריקה ישראל בשנת 2010.

לסיכום, האם כדאי לרכוש את אפריקה נכסים אג"ח ה' לאור כל הנתונים שפורטו?

חברת אפריקה נכסים הינה חברת נדל"ן ותיקה הנהנית מנזילות פיננסית גבוהה ומתזרים מזומנים פרמננטי גם בתקופות של האטה מקרו כלכלית הנובעת מנכסים איכותיים בארץ ובמזרח אירופה. על כן לא צפויה לעמוד בפני בעיה בתשלום חובותיה לבנקים ולמחזיקי אג"ח בשנים הקרובות. בנוסף, הודיעה החברה לאחרונה על תכנית רכישה חוזרת של אג"ח מסדרה א ,ג, ד' ו-ה' בהיקף של עד 100 מיליון שקל. בשקלול כל הפרמטרים שהצגתי אני מוצא את אפריקה נכסים אג"ח ה' מעניינת וראויה להשקעה.

הכותב, סיון ליימן, הינו יועץ השקעות פרטי ומנכ"ל כנען ייעוץ השקעות

* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל

תגובות לכתבה(13):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 6.
    יוחנן 01/02/2012 15:50
    הגב לתגובה זו
    האם תוכל להסביר שני מונחים: קרן ההון מגידור תזרים מזומנים, סולו
  • דוד 02/02/2012 00:10
    הגב לתגובה זו
    המניה?
  • סיון ליימן 02/02/2012 14:09
    בחנתי את אג" ח ולא את המניה. כמו שאתה יודע מעלות העלתה את דירוג החברה ואיביאי נתנו המלצת קנייה עם מחיר יעד של 60 שקלים. אני מסכים איתך שהמנייה מתומחרת בחסר בגלל הסדר החוב של אפריקה ישראל. לסיכום- המנייה נראית מעניינת וצפויה לעלות בעקבות ההודעות האחרונות.
  • 5.
    ארו 31/01/2012 17:28
    הגב לתגובה זו
    בראיית מח" מ תשואה וכוונה לרכישה עצמית במיליארד ש" ח
  • סיון ליימן 31/01/2012 18:02
    הגב לתגובה זו
    הבטחונות והדירוג של אפריקה נכסים טובים יותר ועדיין אפריקה ישראל אג" ח כ" ו מעניינת להשקעה.
  • 4.
    רם 31/01/2012 16:43
    הגב לתגובה זו
    מה דעתך עליו ?
  • סיון ליימן 31/01/2012 17:50
    הגב לתגובה זו
    מצטער, אינני מכיר את אג" ח.
  • 3.
    דוד 31/01/2012 16:04
    הגב לתגובה זו
    החברה נסחרת במכפיל הון של 0.4. האם יש הצדקה לכך?? אני מושקע במניית אפריקה נכסים ולאחרונה חיזקתי את ההשקעה בחברה. לדעתי השוק לא מעריך נכון את שווי המניה, בגלל הסדר החוב שהיה באפריקה. אשמח לשמוע את תשובתך
  • 2.
    ערן 31/01/2012 12:58
    הגב לתגובה זו
    אתה לא חושב שזה סימן קצת מדאיג כשחברה מנפיקה לטווח קצר ואחרי זה הופכת את האגח לטווח בינוני-ארוך - אולי הם לא בטוחים שם ביכולת ההחזר שלהם, אשמח לקבל דעתך בפירוט בנושא.
  • סיון ליימן 31/01/2012 14:44
    הגב לתגובה זו
    החברה גלגלה חוב לטווח קצר בינוני לטווח בינוני ארוך. הדבר חיובי ומסייע לחברה לעמוד בהתחייבות למחזיקי אג" ח.
  • 1.
    דני 31/01/2012 12:50
    הגב לתגובה זו
    שני יש מי שאומר שדווקא כדאית.
  • סיון ליימן 31/01/2012 15:07
    הגב לתגובה זו
    הרגולציה והשחיקה הנמשכת ברווחיות חברות הסלולר ימשיכו להעיב על מניית בזק בשנה הקרובה- אינני ממליץ לרכוש את המניה.
ניר חצבניר חצב
הצפת ערך

89bio יצאה מחברת טבע ושווה כבר יותר מ-600 מיליון דולר. האם זאת רק ההתחלה?

החברה מפתחת תרופה בעלת ייתרון מובהק ביחס לתרופות של חברות מתחרות למחלה ממנה סובלים כיום כ-16.5 מיליון אמריקאים, מספר שגדל בקצב גבוה וצפוי להגיע ל-27 מיליון איש עד 2030
ניר חצב |
חברת 89bio (סימול: ETNB) היא חברת ביוטכנולוגיה אמריקאית העוסקת בפיתוח תרופות ל-Unmet Needs, כלומר לאינדיקציות שהטיפול הנוכחי עבורן אינו אפקטיבי מספיק. הנכס המוביל של החברה הוא התרופה BIO89-100, שמיועדת לטיפול ב-NASH - non-alcoholic steatohepatitis, שמכונה גם מחלת הכבד השומני, וכן לטיפול ב- SHTG - hypertriglyceridemia, שהיא רמת טריגליצרידים גבוהה בדם. האינדיקציה המובילה היא ל-NASH, כשהתרופה נמצאת כעת בניסוי 2a/1b, בעוד האינדיקציה ל-SHTG נמצאת לאחר ניסויים פרה-קליניים ולפני ניסוי ראשון בבני אדם. למרות היותה חברה אמריקאית, ל-89bio יש הקשר ישראלי מובהק, והיא מנהלת את חטיבת המחקר והפיתוח שלה מישראל. בנוסף, שניים ממייסדיה הם בכירים לשעבר בטבע - סמנכ"ל התפעול שלה הוא ד"ר רם וייסבורד, לשעבר סגן נשיא לענייני אסטרטגיה בטבע, ואחד מחברי הדירקטוריון שלה הוא ד"ר מייקל היידן, שכיהן כמדען הראשי של טבע בשנים 2012-2017. כמו כן, ואולי חשוב מכל, המולקולה המרכזית של 89bio הייתה שייכת בעבר לטבע, והיא נרכשה על ידי 89bio באפריל 2018. בתמורה למולקולה זו שילמה 89bio לטבע סכום של 6 מיליון דולר, עם אפשרות לשלם 135 מיליון דולר נוספים, ביחד עם תשלום תמלוגים, אם וכאשר תגיע התרופה לשוק. הקשר ישראלי נוסף הוא דרך קרן פונטיפקס הישראלית, שהשקיעה ב-89bio בשלביה הראשוניים וגם כיום מחזיקה בכ-7% ממניות החברה. מחלת הכבד השומני – אינדיקציית ענק שרק הולכת וגדלה ה-NASH, או מחלת הכבד השומני, היא אחת מהאינדיקציות ה"חמות" ביותר בעולם הביוטכנולוגיה כיום. לפי הערכות, כ-30% מאוכלוסיית העולם סובלים מבעיה שנקראת NAFLD - Non Alcoholic Fatty Liver Disease, שמוגדרת כמצב בו בכבד יש 6% שומן או יותר. ה-NASH הוא השלב המתקדם יותר של ה-NAFLD, בו הכבד מתחיל לפתח דלקת – משם סכנת ההידרדרות לצלקת, שחמת ואפילו סרטן גדלה. חולי NASH סובלים בדרך כלל ממספר בעיות בריאותיות נוספות, כמו רמת טריגלצרידים גבוהה בדם (hypertriglyceridemia, שהיא כאמור אינדיקציה נוספת ל-BIO89-100), משקל יתר וסכרת. כמו הבעיות הבריאותיות ה"מודרניות" הללו, שתפוצתן הולכת וגדלה בשל אורח החיים בעולם המערבי, כך גם מספר החולים ב-NASH גדל משמעותית בשנים האחרונות, וצפוי להמשיך לגדול גם בעתיד – לפי ההערכות הנוכחיות, כ-16.5 מיליון אמריקאים סובלים כיום מ-NASH, ומספר זה צפוי לגדול לכ-27 מיליון איש עד לשנת 2030. אין כיום טיפול תרופתי ייעודי ל-NASH, כאשר הטיפול הנפוץ הנוכחי מבוסס על ניסיון לשנות את אורח החיים של החולים, דרך הגברת כושר גופני ושיפור תזונה. המון חברות פרמצבטיקה וביוטכנולוגיה עומלות על פיתוח טיפולים למחלת ה-NASH, ביניהן חברות ענק כמו Novartis ו-Bristol Myers Squibb וגם חברות קטנות יותר, כמו חברת Galmed הישראלית (GLMD) שנסחרת בשווי של כ-100 מיליון דולר. לא מעט חברות נכשלו בפיתוח תרופה אפקטיבית למחלה לאורך השנים, כולל Gilead, שהודיעה באפריל 2019 כי ניסוי שלב 3 בתרופה לטיפול ב-NASH לא עמד ביעדיו. הכישלון האחרון היה של חברת Intercept Pharmaceuticals - ICPT שהודיעה בחודש יוני כי בקשתה לאישור התרופה לשיווק נדחתה על ידי ה-FDA בשלב זה, כשהסוכנות ביקשה מידע פוסט קליני נוסף שיוכיח כי התועלת שבתרופה עולה על הסיכונים שבה. התרופה של 89 מציעה יתרון אחד משמעותי מאוד מנגנון הפעולה של ה-BIO89-100 מבוסס על ההורמון FCF21, שהוא הורמון מטבולי שהגוף מייצר באופן טבעי, ושמטרתו היא לווסת את המטבוליזם של גלוקוז וליפידים בגוף ודרך כך, גם להפחית את רמת השומניות בכבד. זהו מנגנון פעולה אחד מני רבים שנבחן כעת על ידי חברות התרופות כטיפול אפשרי ל-NASH. בניסוי שלב 1 בתרופה השתתפו 58 מטופלים בריאים, שקיבלו מנה אחת של התרופה ונבדקו 8 ו-15 ימים לאחר מכן. בניסוי נמצא כי התרופה לא גרמה לתופעות לוואי משמעותיות, וכי נרשמה ירידה במספר היבטים של מחלת ה-NASH, דוגמת רמת הטריגלצרידים בדם, כולסטרול LDL וכולסטרול HDL. חשוב לציין כי קיימות חברות אחרות שמפתחות תרופות ל-NASH בהתבסס על אותו הורמון FCF21, דוגמת Bristol Myers Squibb ו-Akero Therapeutics - AKRO. עם זאת, 89bio טוענת של- BIO89-100 יש יתרון מרכזי על תרופות אלו והוא זמן מחצית החיים שלה (Half Life) שעומד על 55-100 שעות, לעומת מתחת לשעתיים ב-FCF21 "סטנדרטי". יתרון זה מאפשר לתרופה להיות זמן רב יותר בגוף, מה שמציע יתרונות פרקטיים וקליניים משמעותיים לחולים. התרופה BIO89-100 נמצאת כעת בעיצומו של ניסוי שלב 2a/1b באינדיקציית ה-NASH, שכולל 81 חולים שטופלו ב-6 מינונים שונים של התרופה למשך 12 שבועות. החברה צפויה לפרסם תוצאות ראשוניות מהניסוי בסוף הרבעון הנוכחי או בתחילת הרבעון הרביעי של 2020, עם צפי להתחלת השלב הקליני הבא, שהוא ניסוי 2b/3, במחצית הראשונה של 2021. מעבר לאינדיקציה ל-NASH, גם האינדיקציה לטיפול ב-hypertriglyceridemia - SHTG היא משמעותית מאוד, עם כ-4 מיליון חולים בארה"ב בלבד, שכ-50% מהם אינם מגיבים היטב לסטנדרט הטיפולי הנוכחי. אינדיקציה זו נמצאת כאמור לקראת ניסויים ראשונים בבני אדם, עם ניסוי שלב 2 שצפוי להתחיל בחציון הנוכחי, ותוצאות ראשוניות בעוד כשנה. החברה מציינת כי בניגוד למקרה ב-NASH, בו לוח הזמנים הקליני הוא ארוך ויקר יחסית, פרוטוקול ה-FDA גורם ללוח הזמנים ב-SHTG להיות קצר וזול יותר, מה שגורם גם לתרופה זו להיות פוטנציאל משמעותי להצפת ערך עבור החברה. תמחור החברה מלמד על הפוטנציאל הגדול שהשוק רואה מניית 89bio נסחרת כעת בשווי שוק של כ-630 מיליון דולר. נכון לסוף הרבעון השני 2020, לחברה כ-74 מיליון דולר במזומן ובנוסף, בחודש יולי האחרון היא גייסה כ-78 מיליון דולרים נוספים. כלומר, השווי מנוטרל המזומנים של החברה הוא כ-480 מיליון דולר. שווי השוק שבו נסחרת 89bio הוא מכובד לחברה שנמצאת בסך הכל לקראת ניסוי קליני שלב 2, כלומר מרחק כמה שנים טובות מהשוק. השווי הגבוה יחסית שמעניק השוק ל-89bio מלמד לדעתי על 2 דברים מרכזיים. תחילה, הוא מלמד על הערכת השוק בנוגע לפוטנציאל האדיר שטמון בטיפול אפקטיבי ל-NASH, בהתחשב בגודל העצום של שוק זה ולטיפולים הלא מספיק אפקטיביים כעת. שנית, השווי מלמד על הערכה שהמשקיעים נותנים לפלטפורמה הטכנולוגית של 89bio, כמו גם לאיכות ולמוניטין שמביאים ההנהלה והדירקטוריון שלה. הסיפור של 89bio ממחיש שוב שניתוח "יבש" של חברת ביוטכנולוגיה, לפי המרחק שלה מהשוק, לא מספר את הסיפור המלא. משקיעי הביוטכנולוגיה בעולם נותנים משקל גם לגורמים כמו הצורך בשוק לתרופות חדשניות, לגודל השוק כיום ולתחזיות בנוגע לגודלו בעתיד, לפלטפורמה הטכנולוגית (והאפשרות למנף אותה לתחומי טיפול אחרים), יתרונות תחרותיים פוטנציאלים, מוניטין ההנהלה ועוד. לכן, למרות ש-89bio נמצאת עדיין רחוק יחסית מהשוק, היא מקבלת שווי שלא מעט חברות עם מוצרים מאושרים יכולות רק לחלום עליו. הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital. המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.    פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.