בשבוע הבא יכריז שוב הפד על גובה הריבית, הכרזה שניה בשנת 2023, במה שנראה שהופך שוב להחלטה גורלית.

הסיטואציה מזכירה מעט החלטה נשכחת אי אז באוגוסט שנת 2007. הפד' הכריז אז שהאינפלציה היא ה"סכנה הגדולה ביותר" לכלכלה ושהכלכלה חזקה ויש צורך להדק את תנאי האשראי (נשמע מאד מוכר). ההחלטה הייתה להשאיר את הריבית ברמה הגבוהה של 5.25% כדי להמשיך להילחם באינפלציה, וזאת למרות שהשוק כבר התחיל להריח את משבר הסבפריים והתנהל בתנודתיות. עשרה ימים בלבד לאחר מכן הבנק המרכזי נאלץ לחתוך את שיעור הריבית בהחלטת חירום בישיבה שלא מן המניין, בצעד ראשון של מדיניות מוניטרית מקלה שנמשכה שנים ארוכות ולא מנעה את משבר 2008. האם הסערה בימים האחרונים מזכירה את הסערה של סוף 2007? קשה להשוות באופן מלא בין שתי תקופות שונות. התנאים לא דומים בהרבה מובנים ודומים מאד בהרבה מובנים אחרים. מה שברור כעת הוא שהפד' לא הבין אז בזמן את חומרת המשבר ופעל באיחור.

בניגוד לטעות של 2007, בשנת 1998 הפד' עשה את הטעות ההפוכה. אז השווקים הפיננסים והריאליים בעולם עמדו בפני סערה עקב התמוטטות קרן הגידור Long Term Capital Management, שניהלה 126 מיליארד דולר ואיימה ב"הדבקה" של כל השווקים הפיננסים. זאת בנוסף למשבר בשווקים המתעוררים מרוסיה ועד אינדונזיה, וירידה בשיעור הצמיחה האמריקאית. אז החליט אלן גרינספיין, נשיא הפד בזמנו, שארצות הברית גם נמצאת בסכנה, שכן לא הגיוני שכל העולם יהיה במשבר ורק ארצות הברית תשאר חסינה, וחתך את הריבית. אבל בניגוד לתחיזתו של גרינספיין הכלכלה האמריקאית דווקא נשארה חזקה מדי, מה שהביא לזינוק באינפלציה. האינפלציה אילצה את הפד' להעלות את הריבית שנה לאחר מכן, מה שבסופו של דבר היה חלק מהגורמים להתפוצצות בועת הדוט.קום ולמיתון עמוק.  

עדיף לא לטעות לא למעלה ולא למטה, אבל קל לבקר בדיעבד החלטות שבאות כתגובה למצבים מורכבים שטובי הכלכלנים לא יכולים לתת להם תשובות החלטיות בזמן אמת. הנייר סופג הכל ועיתונאים יכולים לכתוב מה שהם רוצים, גם הביטים במחשב סופגים הכל למרות שלא עוטפים בהם דגים, אבל האחריות היא לא עלינו, כותבי הטורים, אלא על מקבלי ההחלטות, שבאמת עושים כמיטב יכולתם בתנאי אי וודאות כל כך גבוהים. בסופו של דבר למרות הכוונות הטובות והמקצועיות הגבוהה של בכירי הפד, היה להם חלק בשני המשברים הגדולים בעשורים האחרונים – משבר הסבפריים של 2008 ומשבר בועת הדוט.קום של תחילת שנות ה-2000.

במסיבות העיתונים האחרונות חזר ג'רום פאוול על הטענה שעדיף לטעות כלפי מעלה מאשר כלפי מטה. לטעמו, טעות שתגרום למיתון קל יותר לתקן מאשר כזו שתגרום לאינפלציה, שכן ברגע שהיא הופכת לדביקה קשה מאד להביס אותה. כך, לדוגמה, למרות השיפור בתנאי האינפלציה שפורסמו ביום שלישי, מתחבא נתון אחד מדאיג – סקטור השירותים המשיך להציג אינפלציה גבוהה, וזה בדיוק הסקטור ממנו חוששים שיגרום לאינפלציה להיות דביקה.

• רשות התחרות בודקת את הבנקים; לאן זה יכול להוביל?
• כמה ריבית משלמים הבנקים על 232 מיליארד שקל של כספי ציבור בעו"ש?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

על כל פנים, לקראת החלטת הריבית שבוע הבא נראה שאופציית העלייה בחצי אחוז, שהתחזקה מאד בשבוע שעבר, ירדה מהשולחן. שתי הסיבות העיקריות: משבר הבנקים, ונתוני האינפלציה שנחלשו. ההימורים בשוק כעת הם נעים בין העלאה נוספת של רבע אחוז להשארת הריבית על כנה. ההחלטה של הפד, כאמור, לא קלה, והרבה אחריות מוטלת על כתפיו

הריצה אל הבנקים

בימים האחרונים הביטוי "ריצה אל הבנקים" נשמע לא מעט בעקבות ההתרחשויות בבנקים האמריקאים. ריצה כזו גם הביאה לנפילת חברות הקריפטו הגדולות בשנה שעברה. רק לפני שבועיים היו גורמים חברי אחריות שניסו לעודד בארץ תופעה דומה מסיבות פוליטיות. מדובר בתופעה מסוכנת במיוחד, שיכולה להביא לתוצאות הרות אסון, החל מנפילה של בנק בודד (שמשמעותו מאות אלפי ומיליוני אנשים שמאבדים את  כספם) ועד למשבר כלכלי שיכול להורס מדינה שלמה, כמו שיכולים לספר לכם לא מעט ארגנטינאים.

נסביר שוב מה המשמעות של "ריצה אל הבנקים". הבנקים לא מחזיקים את כל הכספים המופקדים בהם באופן נזיל. ההנחה היא שלא כל הלקוחות ידרשו את כספם בבת אחת. לכן כספים שמופקדים בבנקים מושקעים בדרכים שונות, בין על ידי הלוואות ללקוחות אחרים, ובין בהשקעות אחרות. כך הבנק מייצר רווח. הבנקים הם לא עמותות ללא מטרות רווח, זה העסק של הבנקים וכך הם מייצרים כסף (בין השאר).

• סעודיה חושפת את אצטדיון NEOM: מתקן הספורט התלוי הראשון בעולם
• למה עשירים מכל העולם עוברים לאיטליה?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• 10 הצבאות העשירים בעולם ואיפה ממוקם צה"ל?

יחד עם זאת, הבנק אחראי להשאיר כמות מספקת של מזומן כדי לענות על הדרישות היומיומיות של הלקוחות, בתוספת מרווח בטחון נדיב. ריצה אל הבנקים מתרחשת כאשר בבת אחת הרבה מאד לקוחות דורשים את כספם באופן שהבנק לא יכול לספק את הדרישה הזו למרות מרווח הביטחון. זו יכולה להיות בעיה זמנית, "קשיי נזילות". זה יותר חמור כאשר ההשקעות של הבנק בעצם מופסדות, והבנק נאלץ לממש את נכסיו במחירי הפסד. התמוטטות של בנק יכולה להביא ל"הדבקה" לעסקים רבים שמאבדים לפתע את המוזמנים וקורסים, וגם לחשדות כלליים ביחס לכל הבנקים וריצה מקבילה לבנקים אחרים. במילים אחרות מדובר באירוע מסוכן מאד שסופו מי ישורנו. 

גם במקרה זה נחזור אחורה בהיסטוריה. בשנת 1907 התרחשה אחת מהריצות אל הבנקים המסוכנות ביותר. אחד הבנקים בניו יורק נקלע לקשיי נזילות והציבור החל לנהור אל הבנקים בדרישה למשיכות כספים אדירות. הבנקאים הגדולים, משרד האוצר, והאנשים העשירים ביותר בארצות הברית הזרימו כסף לבנקים גם מכספם הפרטי כדי לספק להם נזילות על מנת שלא יקרסו. בין השאר סייעו בפעולות ג'ון רוקפלר, האיש העשיר בארצות הברית באותה תקופה, וסר. ג'ון פירפונט מורגן, הלא הוא מייסד הבנק הגדול ביותר בארצות הברית כיום, ג'יי פי מורגן, שגם סייע להציל את האוצר של ארצות הברית מהשפל הגדול של השנים 1893 – 1897 ביחד עם הענף האנגלי של משפחת רוטשילד.

הריצה אל הבנקים של 1907 הייתה אחת מהגורמים שהביאו להקמת הבנק המרכזי – הפדרל רזרב – בשנת 1913, שאחד מתפקידיו (מלבד שמירה על יעד האינפלציה) הוא לפקח על הבנקים, למנוע גרעון בהון ולמנוע מצבים של ריצה אל הבנקים. כעת מתחילות שוב לעלות טענות נגד הפד' לפיהם הוא כשל (גם) בתפקיד הזה, ונפילת בנק SVB הוא לא מעט גם באשמתו. הקריסה של סיליקון וואלי בנק היא הקריסה הבנקאית השניה בגודלה בהיסטוריה של ארצות הברית, כך שבהחלט מדובר באירוע משמעותי בהיסטוריה הבנקאית של ארצות הברית.

האשמות מתחילות מהעלאת ריבית מהירה מדי שבסופו של דבר "שברה משהו" בכלכלה. אבל מלבד האשמה הכללית הזו, ישנה גם האשמה יותר ספציפית. המאזנים של SVB היו גלויים וידועים. מישהו היה צריך לשים לב. במקרה של SVB לא מדובר רק במשבר נזילות זמני אלא בגרעון אמיתי בהון שנובע מחוסר התאמה במח"מ ההשקעה בין הנכסים לבין ההתחייבויות. ההתחייבויות של הבנק, כלומר כספי המפקידים, היו אמורים להיות נזילים בזמן קצר. לעומת זאת הנכסים, כלומר ההשקעות של הבנק שנעשו בכספי הלקוחות, רובם באג"ח ממשלתי שנחשב לחסר סיכון, היו בעלות מח"מ ארוך יותר.

כל עוד הריבית הייתה אפסית הכל התנהל על מי מנוחות והרווחים הצטברו, אבל העלאת הריבית גרמה לכך שנוצרו הפסדי הון על ההשקעות ארוכות הטווח יותר, שיצרו גרעון בהון של הבנק. כשהפערים לא משמעותיים לא מדובר בבעיה רצינית, כיוון שבדרך כלל אין דרישה גבוהה למשיכות של כספים, אבל ברגע שנוצרת הריצה אל הבנקים, והבנק נאלץ לממש התחייבויות במחירי הפסד – ההפסד מתקבע. "אי אפשר להבין איך המפקחים של הפדרל רזרב לא יכלו לראות את האיום הברור לבטיחות ותקינות הבנקאות והיציבות הפיננסית" אומר דניס קלהר, מנכ"ל חברת בטר מרקטס, חברה ללא מטרות רווח שפועלת למען הגינות בשווקים ושקיפות בשוקי ההון ולהגנת המשקיעים.  

עוד טענה ביחס לפד' הוא העובדה שהבנק התנהל ללא מנהל סיכונים ראשי ברוב השנה האחרונה. הפערים במח"מ בתקופה של העלאת ריבית היא סיכון ממשי ואמיתי (שגם התממש), אבל הבנק התנהל בלי אחראי שיגדר את הסיכון הזה. מנהלת הסיכונים הראשית לאורה איזורייטה עזבה את הבנק באוקטובר האחרון, אך הפסיקה לעבוד בפועל כבר באפריל, כנראה עקב תקופה ארוכה של חוסר הסכמות עם הנהלת הבנק. מנהל בשם קים אולסון החליף אותה באופן זמני בדצמבר האחרון, אך הוא ממוקם בניו יורק – רחוק מאזור הפעילות המרכזי של הבנק בסן פרנסיסקו, במה שנראה כמו פלסתר שמניחים על ניתוח לב פתוח.

הפד' כבר הודיע כי יערוך חקירה פנימית על איכות הפיקוח שלו במקרה זה. "האירועים סביב בנק סיליקון וואלי דורשים בחינה כוללת שקופה ומהירה על ידי הפדרל רזרב" אמר יו"ר הפד' ג'רום פאוול ביום שני האחרון. גם הרשות לניירות ערך, ה-SEC, חוקרת את האירוע. המסקנות מן הסתם יוודעו בקרוב. לא מעט עורכי דין גם החלו לרחרח סביב הנושא, כדי לנסות להגיש תביעות בשם בעלי המניות שהפסידו את השקעתם (האוצר מציל רק את הלקוחות, לא את בעלי המניות). העדרו של מנהל סיכונים ראשי הוא התחלה טובה לתובעים הפוטנציאליים.

מיקרו: תעודת סל על הבנקים האמריקאים

משבר הבנקים יצר ריצה הפוכה אל הבנקים הגדולים. הבנקים מהם בורחים הלקוחות הם אלו הקטנים והבינוניים. וכשמוציאים כסף מבנק אחד צריך לשים אותו איפשהו. כיוון שכבר לא נהוג לשמור דולרים מתחת הבלטות, אנשים מחפשים בנקים אחרים להפקיד בהם, והבנקים הגדולים בארצות הברית נהנים מנהירת הלקוחות המבוהלים. כך לדוגמה, ג'יי פי מורגן נהנה מהפקדות של מיליארדי דולרים חדשים בימים האחרונים. גם בנק אוף אמריקה, סיטיגרופ ווולס פרגו רואים את הדולרים זורמים בשצף קצף. אנשים לא נוהגים לעבור בנק כל יומיים, ולכן זרימה של לקוחות והפקדות חדשים צפויה לייצר לבנקים הכנסות ארוכות טווח. 6 הבנקים הגדולים בארצות הברית נהנים גם מבטיחות ויציבות שכן הם נחשבים ל"יותר מדי גדולים מכדי ליפול", והממשל נוהג להציל אותם במקרה הצורך. 

פוטנציאל נוסף עבור הבנקים הגדולים בארצות הברית מהווה משבר הבנקאות המקביל שנוצר באירופה. שוויץ נחשבת לאי של יציבות, אבל הבנקים שלה רועדים. בראשם, כמובן, קרדיט סוויס שהודיע לאחרונה על בעיות מהותיות בדוחות הכספיים של השנתיים האחרונות. הודעה מבהילה למדי כשמדובר בבנק. שוויץ נחשבת למרכז פיננסי עולמי, ואם בארזים שלה נפלה שלהבת מן הסתם גם באזובים במדינות השכנות יש מקום לדאגה. ייתכן ששם באמת יש סיבה לחשוב על מעבר של הכספים לחו"ל, שלא כמו במדינה ים תיכונית מסוימת עם מערכת בנקאות יציבה כסלע קיומנו הפיננסי. הפתרון שעשוי לעניין הרבה מאד לקוחות גדולים של הבנקים ביבשת הישנה הוא לעבור לבנקים הגדולים והמאד יציבים של היבשת החדשה שגם נהנים מרשת הבטחון של "גדולים מדי מכדי ליפול".

אנחנו לא מתלוננים, חלילה, על כך שהפד' והאוצר האמריקאי פורסים רשת ביטחון לבנקים הגדולים, ממנה לא יהנו ג'ינה וג'ון מהעיירה באלבמה באם יקחו סיכונים מיותרים ויפסידו את כספם. אנחנו לגמרי בעד שהמנהלים יקחו סיכונים מיותרים, יקבלו בונוסים של עשרות מיליונים, ואז אם הסיכונים יתממשו הפד' ישתמש בכספי משלם המיסים כדי לחלץ אותם. אנחנו בעד, כמובן, בתנאי שגם אנחנו נהנה מכך קצת, אם לא בבונוסים של עשרות מיליונים, לפחות בהשקעה בבנקים החסינים מפני טעויות. לצורך כך נוכל להשקיע בבנקים עצמם ישירות, או פשוט לקנות את כל השוק, עם תעודת סל העוקבת אחרי הבנקים הגדולים בארצות הברית. 

לא מצאנו תעודה שמשקיעה רק בבנקים הגדולים, אבל יש תעודות שמשקיעות בעיקר בבנקים הגדולים בתוספת שירותים פיננסים אחרים כמו חברות האשראי (ויזה, אמריקן אקספרס) או חברות שירותים פיננסים אחרים כמו חברת ההשקעות בלקרוק.

כך לדוגמה KBWB – Invesco KBW Bank משקיעה 10% מנכסיה בג'יי פי מורגן, 9.9% בסיטיגרופ, 8.6% בוולס פרגו עוד 8% בבנק אוף אמריקה, וכן הלאה. דמי הניהול בתעודה הם 0.35%. iShares U.S. Financial Services – (IYG) גם מחזיקה בכל הבנקים הגדולים בשיעורים של 3% עד 12% בתוספת חברות פיננסיות גדולות נוספות, ועושה זאת תמורת 0.39%.

מצד שני, הבנקים הקטנים והאזוריים גם נהנים מגב מסוים מצד קובעי המדיניות. השבוע, כצעד מנע מפני ריצה אל הבנקים ומשבר נזילות הודיעו הפד והממשל על פתיחת קרן מיוחדת במיוחד לצורך הבנקים האלו. מניות הבנקים גם חטפו לא מעט בעקבות המשבר, ויש שיראו בכך הזדמנות. למחפשי סיכון שכזה ישנה תעודת סל שעוקבת דווקא אחרי הבנקים האזוריים: SPDR S&P Regional Banking (KRE) עוקבת אחר הבנקים האזוריים וגובה דמי ניהול של 0.35%. היא מחזיקה ב-143 ניירות כשמכפיל הרווח הממוצע הוא 7.31 בלבד. 100% מהחזקות הקרן הם בנקים בנוניים.