האם ההתאוששות בבורסה תהיה בצורת U או W? האם המשבר באירופה הוא רק קצה הקרחון או שגוש האירו יצליח להתמודד איתו בהצלחה משמעותית. וארצות הברית תצליח לפרוע את יתרת האג"ח שלה, או שאולי המעצמה הגדולה תראה סדק או שניים. ומה לגבינו? יש אצלנו בועת נדל"ן או שהמחירים נסמכים על ביקושים ריאליים כי באמת אין קרקעות?

לכל אחד מאיתנו יש הערכה מסויימת, אבל תכל'ס, בואו נודה. אין לנו מושג. אפילו לא שמץ ממנו. יש לנו בעיית מידע משמעותית והיא הולכת וגדלה ככל שהעולם הפיננסי נהיה מקושר יותר ומורכב יותר. תוסיפו לזה את התאוריה, שלי אישית נראית יותר כמו סוג של עובדה, שההתנהגות של הבורסה היא יותר ארביטררית (מקרית) מאשר רציונלית ואולי משם, אפשר להגיע למסקנה שהשקעה במניות, אפילו אם מתבררת בתקופות מסוימות כמוצלחת להפליא, היא פשוט סיכון של ממש. אם לא בכל זמן, אז לפחות בתקופה הנוכחית. ימים של אופטימיות מנקרים את העיניים עם עליות חדות, וממש יום אחריהן, יכול להגיע יום של פסימיות, עם ירידות הזויות. מה שאנשים קונים כאילו אין מחר ביום מסויים, נמכר כמו תפוחי אדמה לוהטים ביום שלמחרת. מעבר לעובדה שזה לא לא מוסיף לשלווה הכללית שלנו, זה גם לא ממש מבטיח תשואה גבוהה, אם בכלל.

לעומת זאת, יש לנו את השוק הקונצרני. בשוק הזה, אנחנו לא קונים מניה. אנחנו קונים התחייבות. אם החברה שאנחנו קונים היא אמינה דיה, הרי שבין שיש ירידות ובין שאין, אפשר לישון בשקט. אם מדובר באג"ח לא ארוך, מקבלים כל שנה גם ריבית וגם חלק מסויים מהקרן. אם למשל מדובר באג"ח בתשואה נטו של 10% צמוד למדד, אז אנחנו מגיעים לתשואה צפויה של כ-13% נטו. אני לא בטוח שהשקעה מנייתית תוכל להבטיח לנו דבר כזה. ההשקעה האג"חית אולי קצת משעממת, היא גם אולי קצת מורכבת, ואולי לא עושים בה "מכה" של 50% ביומיים, אבל בטווח הבינוני, היא גם מספקת תשואה די מרשימה, וגם, ואולי בעיקר, יכולה לספק למשקיע נחת רוח. הסיבה היא שכל עוד מדובר בחברה טובה, גם אם השער של האג"ח שלה יורד, התשלומים התקופתיים ממשיכים.

מסיבות טובות או לא טובות, ירידות בבורסה,גורמות לירידות בשערי האג"חים. שווה לנצלן כדי לעשות קצת "שופינג". יש תופעה שכבר דיברתי עליה בעבר, ששערי אג"חים יורדים משמעותית לאחר התשלום התקופתי. הסיבה היא שמשקיעים מנצלים את העובדה שאג"חים רבות נסחרות מתחת למחיר ה"אמיתי" (מחיר הפארי) שלהן, ומי שמחזיק באג"חים כאלו שפורעות חלק מהקרן יכול במקרים רבים להרוויח מכך. כתבתי בעבר על אופן החישוב. המשקיעים מהסוג שנכנסו כדי "לעשות סיבוב" במועד התשלום מוכרים לאחריו, מה שגורם לירידת השער. ירידת השער, גורמת לכך שהתשואה נטו שהאג"ח משקפת היא גבוהה יותר. מאחר שהיום, אפילו על רקע ירידות מסוימות בשוק הקונצרני, קשה למצוא אג"חים בתשואות גבוהות, כדאי לנצל את המועד בו יש לחץ מוכרים ולרכוש את האג"חים מן הסוג הזה.

הרעיון הוא כידוע ליצור תיק של אג"חים של חברות שנבדקו לעומק ככל האפשר, כך שכל חברה אינה תופסת רכיב גבוה מידי מהתיק. כי גם בשוק הזה, יש לפעמים הפתעות ומוקשים.

החברה שאני הולך לכותב עליה היום, נקראת אי.אמ.אס (AMS) והיא בדיוק מסוג החברות שהראו ירידות לאחר התשלום התקופתי.

אג"ח מומלצת בתשואה של 11% נטו

חברת אי.אם.אס עוסקת בהרכבה של מוצרים ורכיבים אלקטרוניים. החברה פועלת כקבלן עבור יצרנים של מוצרים אלקטרוניים, בעיקר בתחום התקשורת, כאשר התמחותה הינה בעיקר בהרכבת רכיבים אלקטרוניים על גבי לוחות מודפסים.

המצב הכספי של החברה

לחברה הון עצמי חיובי של כ-13.3 מיליון ש"ח. כמו כן, לחברה נכסים שוטפים של כ-79 מיליון ש"ח, לעומת התחייבויות שוטפות של כ-57.5 מיליון ש"ח, מה שיוצר הון חוזר חיובי של כ-22 מיליון ש"ח, נתון שהינו נדיר למדי ברמות התשואה בהן נסחרת האג"ח.

החברה אינה חברה ממונפת - ההלוואות החיצוניות שלה מסתכמות בכ-2.5 מיליון ש"ח בלבד מתאגידים בנקאיים וכן מיתרת אג"ח שעמדה נכון לתאריך 31.3.2010 על כ-20 מיליון ש"ח.

הכנסות החברה עמדו בשנת 2009 על כ-74.5 מיליון ש"ח. ניתן לראות כי ישנה שחיקה בהכנסות החברה לעומת שנה קודמת. אולם, שחיקה זו נובעת בעיקר מהאטה בביקושים במהלך שנת 2009. הרבעון הרביעי בשנת 2009, סימן גידול חד בהכנסות, תוך שהחברה סגרה חוזה עם לקוח משמעותי (הרמוניק), מה שגרם לה להכנסות של כ-29 מיליון ש"ח ברבעון הרביעי לעומת הכנסות של כ-14 מיליון ש"ח ברבעון הרביעי של שנת 2008. בשנת 2009, ניתן לראות כי ישנו הפסד כבר בשורת הרווח הגולמי, הפסד שכאמור נובע מקיטון בביקושים, זו גם הסיבה שאת שנת 2009 סיימה החברה עם הפסד של 10 מיליון ש"ח.

נכון לרבעון הראשון לשנת 2010, עומדות הכנסות החברה על כ-28.5 מיליון ש"ח, שמהווים גידול חד לעומת הרבעון הקודם. עם זאת, גידול זה לא בא לידי ביטוי בשורת הרווח, שכן החברה סיימה את הרבעון דווקא בהפסד של כ-2 מיליון ש"ח, לאור רווח גולמי נמוך וגידול בהוצאות התפעוליות. עם זאת, מדברי החברה והן מצבר ההזמנות של החברה, אשר עמד נכון ל-31.12.2009 על כ-34 מיליון ש"ח, ייתכן בהחלט כי הפסד זה לא יאפיין את סוף שנת 2010.

החברה סיימה את שנת 2009 עם תזרים מזומנים חיובי שעמד על כ-2 מיליון ש"ח. יש לציין שאת שנת 2008 סיימה החברה עם תזרים שלילי של כ-11.2 מיליון ש"ח אשר נבע בעיקר מההפסד השוטף, רכישת רכוש קבוע, תשלום דיבידנד ורכישה חוזרת של אגרות החוב. כמו כן, יש לציין שאת הרבעון הראשון סיימה החברה בתזרים שלילי, בעיקר על רקע רכישת מלאים.

האג"ח של החברה

החברה הנפיקה בשנת 2007 כ-38 מיליון ע.נ. אגרות החוב עומדות לפירעון בשישה תשלומים שווים ב-31.5 2010 ועד 2015. האג"חים צמודות למדד ונושאות ריבית שנתית של 5.5%. במהלך שנת 2008 רכשה החברה כ-10 מיליון ע.נ ובשנת 2009 רכשה החברה כ-4.2 מיליון אגרות נוספות. מה שהותיר במחזור כיום, סדרה קטנה מאוד יחסית של כ-20 מיליון ש"ח. יש לציין שבסוף מאי השנה (2010) בוצע תשלום של כשישית מהסדרה (5.5 מיליון ש"ח). כאמור, מדובר בסדרת אג"ח יחידה וקטנה מאוד יחסית לסדרות של רוב החברות אשר הנפיקו אג"חים. האג"חים אינן מובטחות בשעבודים כלשהם ונכון לכתיבת שורות אלו נסחרות במחיר של כ-92 אגורות ומייצגות תשואה נטו של כ-11% בקירוב.

סיכונים

מאחר שהחברה מייצאת וכן רוכשת מלאי, היא חשופה לסיכונים בשער החליפין של הדולר. כמו כן, ככל חברה בעלת אג"ח, היא חשופה לשינויים במדד המחירים לצרכן. כמו כן, ככל חברה, התמשכות והרעה של המשבר, עשויה לגרום לחברה לירידה בצבר ההזמנות וכן להרעה בקבלת אשראי בנקאי וכו'. בנוסף, יש לציין שהחברה נדרשה להלוואת גישור מבעלי המניות, לאחר תשלום האג"ח לצורך הון חוזר, דבר שעשוי להוות נתון שלילי מצד אחד שכן מצביע על בעיה מסוימת בנזילות, אולם מאידך מעיד על אמון בעלי המניות בחברה.

ניתוח יכולת הפירעון של החברה

לטעמי, מדובר בחברה שעונה לפרמטרים הנדרשים על מנת להיכנס לתיק ההשקעות בתשואה ממוצעת של כ-10% נטו. מדובר בחברה תעשייתית, בעלת לקוחות רבים ואמינים (מוטורולה, וריפון, הרמוניק וכו'). לחברה נתונים פיננסיים טובים - יש לה הון עצמי חיובי ולא מבוטל, מצב הנזילות שלה גם הוא מוצלח למדי - מה שמתבטא בהון חוזר של למעלה מעשרים מיליון ש"ח.

החברה אינה פועלת במינוף גבוה - ההלוואות מחיצוניים אצלה נמוכות, וכן סך סדרת האג"ח גם היא אינה גבוהה כלל. ברמה התוצאתית, החברה אמנם הציגה הפסד בשנת 2009, וכן ברבעון הראשון לשנת 2010, אולם חלה עליה בהכנסות ברבעון הנוכחי, מה שאומר ששיפור היעילות מצד החברה עשוי בהחלט להעביר אותה לפסי רווחיות. תזרים המזמנים של החברה התאפיין בשנת 2009 בתזרים חיובי, דבר אשר עשוי להמשיך במידה ואכן החברה תמשיך במגמה שעולה ברבעון הרביעי. התזרים השלילי ב-2010 נובע בעיקרו, ככל הנראה, מרכישת מלאי.

יש לציין שגם אם החברה תסיים את שנת 2010 בהפסדים, ההון העצמי שלה עשוי להוות "כרית" לספיגת הפסדים אלו. זאת, ככל הנראה לפחות בשנתיים הקרובות (ככל שניתן ללמוד מהשנתיים האחרונות בהן סך ההפסד עמד על 14 מיליון ש"ח). יש לציין שמעבר לכך, ישנו קו אשראי שהועמד לחברה בגובה של כ-5 מיליון ש"ח אשר רק 0.3 מיליון מתוכו נוצלו, כמו כן, הלוואת הבעלים שהועמדה לחברה עשויה אף היא לשפר את רמת הנזילות.

כל אלו מלמדים כי החברה לא תתקשה, כאמור לכל הפחות בטווח של השנתיים שלוש הקרובות, לעמוד בפירעון התחייבויותיה, על כן, החלטתי להוסיף אג"ח זו לתיק ההשקעות.

לסיום, אני מזכיר כרגיל, להתייחס להשקעה כאל השקעה לפדיון (אלא אם כן נוצרים רווחי הון בטווח הקצר, אשר מצריכים שיקול מחדש) וכן להקפיד על פיזור ראוי.

*הכותב אמיר אלשיך, הינו בוגר תואר ראשון משולב במשפטים וראיית חשבון מהאוניברסיטה העברית, ומרצה למבחני הרשות לני"ע.