ראשית אציין, כי מזה זמן שאני מציג כאן הערכות שוריות לגבי שוק המניות. למעשה, מחודש מאי אני טוען ששוק המניות החל תקופה של גאות מחודשת בשווקים. יחד עם זאת, מפעם לפעם מגיעים תיקונים טכניים כפי שלהערכתי אנו חווים בימים אלו. את עוצמת התיקונים קשה לחזות מראש, אבל ההערכה שלי היא שהמגמה הכללית תמשיך להיות חיובית וזאת לאור העובדה שהמשק העולמי יוצא מן המיתון (גם אם בקצב מעט יותר איטי משחוזים האופטימיים) והנתונים הכלכליים במגמת שיפור. עם זאת, קצב העליות חייב להערכתי להתמתן ומי שהתרגל לעליות בזוית של 60 מעלות, צריך להתחיל להתרגל לזווית מתונה בהרבה ועם הפרעות (תיקונים) בתדירות יותר גבוהה. דווקא בימים כאלו, של פחד גבהים בשוק המניות ביחד עם חדשות שליליות מדובאי, מעניין לבחון מניות שאמורות להיות פחות מושפעות מהאווירה הכללית בשוק.

מניות הגז (יחידות השתתפות) ממשיכות לרכז עניין גם בשבועות האחרונים. אנסה לספק לכם כאן בקיצור נמרץ תמונת מצב מאד כללית על הנעשה בתחום וגם מספר דרכים להיחשף אליו.

תחילה, אתייחס למאגרי הגז שכבר נמצאו ואשר היוו את הבסיס העיקרי לעליות במניות הגז מתחילת השנה (מאגרי תמר ודלית). האם שווי מאגרי הגז הללו מצדיק את העליות החדות? התשובה לכך נמצאת בתוך שיעורי ההיוון. שוויים של מאגרים אלו מוערך על ידי אנליסטים בשוק בכ- 3-5 מליארד דולר ומכאן נגזרים מחירי המניות הקשורות למאגרים אלו. אבל, חשוב לזכור כי מרבית הערכות השווי שבוצעו על ידי אנליסטים למאגרים הגדולים מתבססות על שיעורי היוון של 12%-14%.

כדי להחליט מה שוויים של המאגרים, מבצעים האנליסטים היוון של תזרימי המזומנים הצפויים מהם למשך הרבה מאד שנים. ככל שמספר השנים גדול יותר, כך לשיעור ההיוון שמכניסים תהיה השפעה גדולה יותר על השווי שיתקבל. היות ששיעורי ההיוון משפיעים מאד על השווי הנוכחי של המאגרים, ראוי להתייחס אליהם ברצינות. מדוע אם כן משתמשים האנליסטים בשיעורי היוון גבוהים של 12%-14% ולא ב- 8%-9% למשל ? הסיבה לכך נובעת מכך שעדיין קיימת אי ודאות לגבי התזרים הצפוי. אי הוודאות נובעת מכך שעדיין אין הסכם סגור עם חברת חשמל, מכך שמחיר הגז שיקבע בהסכם כזה עדיין לא ידוע וכמו כן, אין עדיין סגירה פיננסית סופית למימון הפרויקטים.

חתימה על הסכם סופי עם חברת החשמל בהחלט יכולה לשנות את התמונה, כיוון שברגע שהסכם כזה ייחתם, מחיר הגז ייקבע, השותפות בפרויקטים יוכלו לקדם סגירה פיננסית של שלהם ולהתחיל בעבודות ההכנה להפקת הגז. בשלב זה, יוכלו האנליסטים להעריך באופן יותר מדויק את תזרים המזומנים שיתקבל וכתוצאה מכך הם עשויים להפחית באופן משמעותי את שיעורי ההיוון במודלים הכלכליים.

מצב כזה יגדיל באופן משמעותי את הערכת השווי למאגרים וכתוצאה מכך, את הערכת השווי למניות שקשורות לאותם מאגרים. לצורך המחשה, מתוך שווייה של ישראמקו בבורסה ניתן לחלץ פחות או יותר את הערך שנותן השוק למאגרי הגז תמר ודלית בה מחזיקה ישראמקו קרוב ל- 29%. ערך זה עומד על כ- 3 מיליארד דולר, קרוב לרף התחתון בהערכות האנליסטים. הפחתת שיעור ההיוון באופן משמעותי, עשויה להגדיל את שווי המאגרים בעשרות אחוזים (ליותר מ- 5 מליארד דולר), כך שהאפסייד בישראמקו וכתוצאה מכך גם בנפטא (שמחזיקה בה) עדיין גדול.

ההיגיון מחייב חתימה על הסכם ובמהירות - הגז שמספק מאגר "ים תטיס" לחברת החשמל צפוי להספיק עד שנת 2012. כדי שחברת החשמל תוכל להשתמש בגז טבעי ממאגרי תמר ודלית, על שותפויות הגז להתחיל כבר בחודשים הקרובים בעבודות ההכנה להפקתו. במידה והנושא יתעכב מעבר לכך, חברת החשמל עשויה להימצא במצב בו היא תאלץ החל משנת 2012 לייצר חשמל על ידי שימוש בפחם, דבר שיגדיל את הוצאותיה בעד מיליארדי דולרים לשנה בהשוואה לשימוש בגז טבעי (ועוד לא דיברנו על זיהום).

האופציה המצרית נראית בעייתית מאד הן מכיוון שלא ברור כלל שלמצרים יש מספיק גז והן בשל רמת האמינות הנמוכה באספקתו באופן מסודר. מאגר לווייתן, עליו שמענו לאחרונה רבות בתקשורת עדיין לא הוכח וגם במקרה שיתקבלו תוצאות חיוביות הרי, שלהערכתנו הפקת גז בפועל ממאגר זה לא תתאפשר לפני 2015, כך שאין היגיון שחברת החשמל תמתין לתוצאות הסקר (דבר שממילא ייקח זמן). הסיטואציה הזו משאירה דיי הרבה כוח בידיי שותפויות הגז במשא ומתן, כאשר הזמן פועל בעיקר לרעת חברת החשמל. ההיגיון אם כן, מוביל לכך שכדאי לצדדים להגיע לכדי הסכם בטווח הזמן הקרוב.

מי שמעוניין בחשיפה נוחה למאגרי תמר ודלית יוכל להיחשף אליהם דרך מניות ישראמקו (שער סגירה אחרון 26/11/2009 - 38 אגורות ליחידה) ונפטא (שער סגירה אחרון 26/11/2009 - 13.46 ש"ח למניה), אשר בהן להערכתנו יש פוטנציאל גדול. יחד עם זאת, חברות אלו אינן מספקות חשיפה למאגר "לווייתן", אשר בו יש פוטנציאל ענק למקרה שאכן יימצא בו גז ולכן, לטעמי, חשיפה למניות ישראמקו ונפטא בלבד, איננה מספקת.

מאגר לווייתן, אליו נשואות כל העיניים כעת עשוי להיות התגלית הגדולה ביותר עד כה ולכן, מי שרוצה להיחשף לפוטנציאל הגדול הזה, ייאלץ לקחת גם סיכונים. עם זאת, חשוב לציין כי בשל כמות הגז הגדולה שכבר נמצאה, אין לשוק המקומי צורך בשנים הקרובות בכמויות גז כה גדולות. מכאן שתמחור הגז ממאגר לווייתן עשוי להיות שונה, שכן ייצוא הגז לחו"ל יצריך טיפול מיוחד שיגדיל את העלויות. מכל מקום, המניה (יחידת השתתפות) הקשורה באופן ההדוק ביותר למאגר "לווייתן" הינה רציו יהש (שער סגירה אחרון 26/11/2009 - 8.3 אגורות ליחידה). הבעיה ברציו נובעת מכך, שהסתברות לא מבוטלת למציאת גז כבר מתומחרת במניה ולכן על מי שרוכש אותה לדעת כי במקרה של כשלון הקידוח, הנייר עשוי לאבד כמעט את כל ערכו.

חשיפה אפשרית נוספת למאגר לווייתן ביחד עם מאגרי תמר ודלית יכולה להתבצע באמצעות כל אחת מן המניות: דלק אנרגיה, דלק קידוחים ואבנר, כאשר להערכתנו, מחיר מניות אלו משקף כבר ציפיות מסוימות בגין הסיכוי שיימצא גז במאגר ולפיכך יש לקחת בחשבון שאכזבה תביא לירידות גם במניות אלה (אם כי לא בקיצוניות של מניית רציו).

חשיפה אפשרית נוספת למאגר לווייתן, בנוסף לחשיפה למאגרים הקיימים ניתנת לביצוע גם באמצעות מניית כהן פיתוח (שער סגירה אחרון 26/11/2009 - 18.58 ש"ח למניה), אשר עליה כתבתי בהרחבה לפני מספר חודשים. כהן נהנית מתגמולים מחברת אבנר ולכן היא חשופה לכל המאגרים שהזכרנו כאן. היתרון הגדול בכהן הינו שמחיר המנייה נמוך יחסית ולא משקף להערכתי פרמיה משמעותית על מאגר לווייתן (אם בכלל). החיסרון נובע מכך שמדובר במנייה בעלת שווי שוק נמוך יחסית וברמת סחירות נמוכה בהרבה מן המניות האחרות שהזכרנו כאן.

לסיכום

כדי להיחשף לאפסייד הגדול הצפוי הן מן המאגרים שכבר נמצאו (תמר ודלית) והן ממאגר "לווייתן" שקיומו עדיין לא הוכח, ניתן לבחור בין מספר אלטרנטיבות. הראשונה: שילוב במינונים שונים בין מניות ישראמקו ונפטא (חשיפה למאגרים הקיימים) לבין מניות רציו (חשיפה למאגר "לווייתן"), אך חשוב מאד להדגיש שכל השקעה במניות רציו הינה השקעה ספקולטיבית שעשויה לרדת לטמיון במקרה של אכזבה בקידוח של מאגר לווייתן.

אלטרנטיבה שנייה הינה השקעה במניות דלק אנרגיה/דלק קידוחים או אבנר (כל אחת בנפרד מספקת חשיפה למאגרים שהזכרנו).

מי שמחפש דרך מתוחכמת יותר להיחשף לתחום במחיר זול יחסית, יכול לעשות זאת באמצעות כן פיתוח על כל היתרונות והחסרונות שציינו לגביה.

סקירות נוספות ינתן למצוא באתר האינטרנט שלנו www.kabin-invest.co.il.

*חברת קבין בית השקעות בע"מ מנהלת תיקי השקעות ללקוחות. ניירות ערך של חברות המוזכרות בדו"ח זה לרבות ניירות של ישראמקו, נפטא, כהן פיתוח מוחזקים או עשויים להיות מוחזקים בחלק מן התיקים הנ"ל וקבין בית השקעות בע"מ עשויה לרכוש ו/או למכור את ניירות הערך האמורים ללא כל הודעה. הכותב הינו מנכ"ל ובעלים בחברת קבין בית השקעות בע"מ. הנתונים הינם למועד כתיבת המאמר (26/11/2009) ומבוססים על מידע שהתפרסם בעיתונות בימים האחרונים.