הדילמה של דראגי: מיתון באירופה כבר בשנה הקרובה?

למרות שגם הפד' וגם הבנק המרכזי ביפן (BOJ) צפויים להתכנס השבוע ולפרסם את החלטת הריבית לחודשים הקרובים, האירוע שימשוך את רוב תשומת הלב של המשקיעים צפוי להיות החלטת הריבית של הבנק המרכזי באירופה (ECB) ביום חמישי בצהרים. הצפי הוא שהבנק יודיע על תאריך סיום תוכנית הרכישות, זאת למרות שהנתונים הכלכליים מראים חולשה, ושוק הכסף מאותת על כניסה למיתון החל מספטמבר 2019.

הבנק מצמצם- לא בגלל פריחה כלכלית
נתוני הייצור התעשייתי באיטליה שפורסמו הבוקר הצביעו על ירידה חודשית של 1.2% בחודש אפריל, לעומת צפי לירידה 0.6% בלבד. האכזבה מהנתונים הכלכליים באיחוד האירופאי הפכה  למגמה בחודשים האחרונים, כאשר נתון אחרי נתון מפספס את הציפיות המוקדמות. מדד Economic Surprise Index  של סיטי בנק המשיך את הצניחה של החודשים האחרונה ונפל הבוקר לרמה של 100- נק', הרמה הנמוכה ביותר מאז משבר החובות באיחוד ב-2011.

מדד Economic Surprise Index  הבוקר

#ECB will likely say nothing about QE trimming this week, HFE says. Expects ECB hawks will be set back on Thursday: „The council is nervous about the econ,“ HFE says as Citi econ surprise Index has dropped like a stone. pic.twitter.com/NsfDaRmTos

— Holger Zschaepitz (@Schuldensuehner) 11 ביוני 2018

 
בנוסף, נראה כי שוק הכסף מאותת על כניסה של האיחוד למיתון החל מספטמבר 2019. אחד האינדקטורים האמינים לשוק האירופאי הוא הגידול בכמות הכסף, M1. בעולם שצמיחה כלכלית בנויה על חוב ויצירה של כסף חדש, יש חשיבות רבה לרמות הגידול בכסף החדש. הגרף הבא מציג את השינוי השנתי בגידול הכסף בשוק (מקודם 12 חודשים קדימה), לבין השינוי השנתי בתמ"ג של גוש האירו. כפי שניתן לראות, חלה האטה חדה בקצב הגידול של הכסף באיחוד באיחוד בעקבות הקטנת הזרמות הכסף ע"י הבנק לרמה של 30 מיליארד אירו בלבד. בחישוב שנתי מדובר על קצב של 7%, אך בחישוב 4 החודשים האחרונים מדובר על קצב גידול שנתי של פחות מ-5%. נציין כי היסטורית, קצב גידול של 4% או מתחת גורם למיתון.

גרף השינוי בהיצע הכסף בשוק לעומת התמ"ג האירופאי

European GDP versus M1 (12 months advanced)

Implying a recession in Europe 2019 (and to think that the last drop in money supply is still when the bank injects about 30 billion euros a month)

Draghi in trouble, Europe in trouble #ECB #dragi @zerohedge pic.twitter.com/sKg3i1vAyo

— Amit Tal (@amital13) 11 ביוני 2018
 

הירידה החדה מגיע כאשר הבנק ממשיך להזרים כ-30 מיליארד אירו בחודש לשווקים. הפסקה/ הקטנה של הרכישות צפויה להוריד את קצב הגידול מתחת לרף של המיתון, והמשמעות היא שלקראת ספטמבר 2019, תאריך סיום הקדנציה של דראגי כיו"ר הבנק, כלכלת האיחוד תתחיל להתווכץ.

גורם נוסף שצפוי להעיב על הכלכלה האירופאית הוא החשיפה הגדולה של השווקים באירופה למשבר באמריקה הלטינית (לכתבה המלאה), ולמשבר בטורקיה (לכתבה המלאה).

גם העובדה כי הבנק הוא הרוכש היחידי בשוק האג"ח הממשלתי של המדינות החלשות, וכי לא ברור מי יכול למלא את הוואקום שייווצר בשוק צריכה לחייב את הבנק להזרים כסף לשוק. נזכיר כי בניגוד לפד',  שדאג בכל תהליך הרכישות בשוקי האג"ח להשאיר שוק אג"ח משני בריא, הבנק המרכזי הודה בשנה שעברה כי הוא איננו יודע אם קיים שוק כזה כעת באירופה.

ובמילים פשוטות: לאור שלל האירועים הכלכליים של האיחוד, מישהו חושב שזה הזמן המתאים לצמצם מוניטרית?

אז למה הבנק מתכוון להודיע על צמצום?
המכשול הראשון הוא טכני. כפי שציינו בעבר, הבעיה העיקרית של הבנק היא שכמות האג"ח הזמינה לרכישה מצידו אוזלת. תוכנית הרכישות של הבנק פועלת על פי שיטת "מפתח הון", כלומר, הבנק רוכש נכסים של מדינות בהתאם לגודלה של הכלכלה, ולפיכך, לגרמניה יש את החלק הגדול ביותר ברכישות של הבנק. כמו כן, ע"פ חוקי הבנק, חל איסור לעלות על קנייה מעל 33% במדינה ספציפית מכלל האג"ח בשוק.

בחודש מרץ האחרון שיחרר הבנק "בלון ניסוי" לשווקים וטען כי ימשיך את תוכנית הרכישות עד ינואר, אך בקצב  של 10 מיליארד אירו בחודש. מבחינת המגבלה על הבנק הצעד אפשרי, אך בסוף 2018 הבנק צפוי להגיע למגבלה בכל המדינות באיחוד.

שינוי של החוקה באיחוד דורש הסכמה של כלל המדינות המרכיבות את הגוש, וקשה לראות את גרמניה מסכימה לזאת בסיטואציה הנוכחית. גרמניה רואה לאחרונה מה קורה בשווקים המתעוררים, כאשר מדינה אחר מדינה רואה את ערך המטבע המקומי נופל. כאשר האינפלציה קפצה לאחרונה לרמה של 2.2%, גרמניה רוצה מדיניות ניצית כמה שיותר.

איך קובעי המדיניות באירופה יצאו מהסיטואציה הבעייתית?  קשה לראות פתרון שיוכל לפתור את כל הבעיות המבניות באיחוד. 

ראו גם: הפירמידה הגדולה בהיסטוריה צפויה להיחשף בהמשך השנה