השותפות ב'לוויתן' דיווחו אתמול על מהלך בעלת חשיבות אדירה - הכנסת שותף אסטרטגי למאגר. נובל אנרג'י הוכיחה את עצמה כבעלת יכולות אקספלורציה מדהימות, אבל כפי שהיה ידוע מאז שנחשף בפברואר 2011 ע"י Bizportal - יש צורך בהכנסת שותף גדול, ונראה שוודסייד היא שותף אידאלי. נובל מומחית באקספלורציה, וודסייד מומחית בהנזלה וייצוא. רבות נכתב אתמול (יום ב') על העסקה, ושלל אנליסטים סיפקו התייחסויות, מרביתן חיוביות - בעיקר בהקשר של כניסת וודסייד כשותפה ראויה. במאמר זה ננסה לבדוק את המספרים שעומדים מאחורי העסקה והשווי שהם גוזרים למאגר 'לוויתן', בהשוואה לשווי הסחיר של המאגר, כפי שהוא ניגזר משוויה של רציו - השחקנית הטהורה של לוויתן' (ותרשו לי שלא לגלם את 'היתר גל', עדיין מוקדם). גזירת שווי ראשונית בתור התחלה נעשה את הדבר הפשוט - גזירת השווי הסחיר של 'לוויתן' בבורסה בת"א. רציו יהש סגרה אתמול בשווי של 2.83 מיליארד שקלים. נחלק את השווי ב-0.15 (חלקה של רציו במאגר כאשר בוודסייד ביצעו את החישובים שלהם, ולכן זה המספר הרלוונטי) ונכפיל בשער הדולר - התוצאה היא 4.94 מיליארד דולר, זה השווי הסחיר של 'לוויתן' היום. אם נוריד את היום שאחרי - בו זינקה רציו 4.9%, אז השווי הוא 4.75 מיליארד דולר - לא שונה דרמטית. כעת ניגזור את השווי של 'לוויתן' כפי שהוא משתקף בעסקה עם וודסייד. זו האחרונה תכניס 696 מיליון דולר עם סגירת העסקה בחודש פברואר, עוד 200 מיליון דולר לאחר העברת דו"ח צמח (ככל הנראה ובשאיפה לאחר הבחירות), ועוד 350 מיליון דולר לאחר קבלת ההחלטה על בניית מתקן הנזלה (עניין של לא מעט חודשים ואף למעלה משנה). בסה"כ מדובר ב-30% שמקבלת וודסייד בתמורה ל-1.246 מיליארד דולר (שגם פה יש להוון בשנה אחת לפחות, כלומר להוריד כ-124 מיליון דולר - אבל נעזוב לרגע). את אותם 1.24 מיליארד דולר נחלק בחלק היחסי (30%) ונקבל שווי ניגזר של 4.15 מיליארד דולר. יש גם את אותם 222 מיליון דולר (סכום שכבר מהוון להיום) שהתחייבה וודסייד לשלם כפיצוי על תמלוגי העל האבודים בגין הירידה בשווי ההחזקה של השותפויות. אם מכניסים את הסכום הזה, תג המחיר בשלב זה עולה ל-4.8 מיליארד דולר. לא נכניס כעת את הסכום שכן מאמר זה עוסק בהשוואה, ובבורסה - השווי הסחיר של ה'לוויתן' כבר מגלם הפחתה של תמלוגי העל. אז אנחנו גם כן נפחית - בכדי שבאמת נשווה תפוזים לתפוזים. אם כן נמשיך. יש כעת פער של 800 מיליון דולר בין השווי הסחיר לבין זה בעסקת וודסייד מנוטרלת תמלוגי על. את הפער הזה ניתן לייחס לאותה אופציה לתשלום נוסף מצד וודסייד של עד מיליארד דולר, במקרה בו מחיר הגז הנוזלי הנמכר יהיה מעל למחיר סף מוסכם. כלומר הפער שקיבלנו מספק תג מחיר של השוק לאותה אופציה עתידית. אז השוק אומר שהאופציה שווה 800 מיליון דולר, בואו נראה מה אומרת העסקה. גזירת שווי פעם שניה והתייחסות לעניין המנגנון בשותפויות רמזו אתמול כי נכון לימים אלו מחירי הגז נמצאים עמוק בתוך אותו "מחיר סף מוסכם", כלומר האופציה היא ממשית. ועדיין אין כל וודאות לגבי מחירי הגז הנוזלי בעוד 5 או 10 שנים, אם מחיר הנפט יירד ל-60-65 דולר, האופציה לבטח תימחק. כך או כך, דבר אחד יש לעשות בוודאות - היוון, שכן כסף שוודסייד תזרים בעוד 10 שנים לא שווה אותו הדבר היום. אז ניקח שיעור היוון של 10 (בכל זאת הוודאות עלתה) וכעת נעשה חישוב פשוט של מיליארד דולר חלקי 1.1 בחזקת 10 (מס' שנים משוער), המספר שמתקבל הוא 385 מיליון דולר. על המספר הזה יש להוסיף את ההסתברות. פה המקום להתייחסות קצרה לעניין המנגנון של 'חלוקת הכנסות עתידית'. במרבית המקרים מנגנון שכזה מוכנס לתוך עסקה כאשר יש אי הסכמות, אבל הצדדים עדיין רוצים לקיים את העסקה. אותו מנגנון משקף בדר"כ סוג של חלום שבעתיד אולי יתממש וכרגע חבל לשבור את הכלים בגללו. ועדיין, בשותפויות נשמעו אופטימים - אז נלך איתם וניתן הסתבות של 70%, שמביאה אותנו ל-269 מיליון דולר. כפי שעשינו עם 1.24 מיליארד דולר, גם את הסכום הזה יש לחלק ב-0.3% בכדי לגזור את ההשלכה על השווי הכללי. אנחנו מקבלים 900 מיליון דולר. לא רחוק מהשווי הסחיר של אותה אופציה... חיבור המספרים את אותם 900 מיליון דולר יש להוסיף ל-4.15 שכבר מוזכרים בתחילת החישוב ואנחנו מקבלים 5.05 מיליארד דולר. זה תג המחיר לפי עסקת וודסייד, פער של 100 מיליון דולר מהשווי הסחיר. אבל, יש עוד נקודה, עניין מס רווחי ההון. השותפויות מקבלות את הכסף וצריכות לשלם עליו 25% מס. כמובן שיש להן אפשרות להתקזז על חלק מהסכום, אבל בגדול זה מפחית שווי מבחינת השותפויות בצד של תג המחיר. בשורה התחתונה, החישוב הפשוט מראה ששווי העסקה הוא לחלוטין סביב השווי הסחיר ושבוודסייד נקטו במישנה זהירות. כנראה שלא במקרה הסגירה נקבעה לפברואר, כלומר אחרי הבחירות. בחברה האוסטרלית רוצים לוודא שאותו איש איתו הם נפגשו לאחרונה (נתניהו), יהי זה שיקבל את ההחלטות גם בשנים הקרובות - ואז הם ייתנו 696 מיליון דולר. משם, כל דולר נוסף יהיה מותנה בהתפתחויות. מאת: יוסי פינק, עורך ראשי - Bizportal