בניגוד לחששות הגיאופוליטיים בשנה שעברה סביב הפלסטינאים והמשבר מול טורקיה, נראה כי להחרפת המצב מול אירן יש פוטנציאל רב יותר להשפיע על הכלכלה המקומית. ניתוח זה מתבסס על בחינת הסבירות לעצם התממשות תרחישים חמורים, לצד מידת ההשפעה של התממשות תרחישים אלו על הכלכלה ושוקי ההון.

ברמות המחירים הנוכחיות ולאור המציאות הכלכלית והסיכון מצד אירן, אנו ממליצים על השקעה באג"ח צמוד מדד ארוך, בשילוב של גידור על ידי רכישת דולרים או אופציות מט"ח.

התרחיש האירני - מדוע זה שונה הפעם?

לאחרונה הודיעה מערכת התקשורת הבין-בנקאית (SWIFT) על כוונתה לנתק את קשריה עם בנקים אירניים. צעד זה מצד גוף הקשור לכ-80% מהתשלומים בעולם בין בנקים ומערכות פיננסיות מהווה צעד חריף נוסף כנגד אירן, בנוסף לחרם הנפט עליה. במסמך הנוכחי נפרט לגבי ההשלכות הכלכליות של המשבר סביב אירן וההשפעות האפשריות של משבר זה על תיק האג"ח והמט"ח.

הסיפורים של 2011 היו שונים: בשנת 2011 התייחסנו באופן ישיר לשני חששות גיאופוליטיים: ההכרזה הצפויה של הפלסטינאים על מדינה בספטמבר (מסמך שהופץ ב-2/6- אירועי ספטמבר -האומנם פגיעה ממשית בכלכלה?") והחששות לחרם על ישראל בעקבותיה, והמשבר מול תורכיה בספטמבר (סקירת השווקים ב-12/9). למרות שהאווירה בשווקים סביב נושאים אלו היתה פסימית, הערכנו אז כי לאירועים אלו לא תהיה השפעה כלכלית על ישראל וכי התגובה של השווקים לאירועים ספציפיים אלו היתה מוגזמת. בניגוד לאירועים אלו, המצב מול אירן הינו שונה ומחייב להערכתנו זהירות גבוהה יותר.

אז מדוע הפעם זה שונה? בבואנו לבחון את ההשפעה של כל אירוע (גם אירוע ביטחוני/גיאופוליטי) עלינו להתייחס לשני מימדים עיקריים:

1. ההסתברות להתממשות האירוע.

2. השפעת האירוע על הכלכלה במידה והוא מתממש. (ייתכן והסבירות להתממשות האירוע היא נמוכה אולם יש השפעה מהותית על הכלכלה ושוקי ההון). כמו כן, יש לתת את הדעת עד כמה תרחישים אלו כבר מתומחרים בשוקי ההון.

בשנה שעברה השווקים צפו בסבירות גבוה יחסית הן את עצם התממשות האירועים (הקמת המדינה הפלסטינאית וחרם כלכלי של תורכיה על ישראל), אולם גם הגזימו בהערכת יתר של השפעת אירועים אלו על הכלכלה המקומית. אירועים אלו לא התממשו בסופו של דבר, אולם גם התממשותם לא היתה צפויה לגרום לנזק רב לכלכלה המקומית, כשלא היה צפוי חרם משמעותי על ישראל (אם בכלל) על רקע הקמת מדינה פלסטינאית, והיקף הסחר של תורכיה מול ישראל היה קטן יחסית (כ-3-4% מהיבוא או היצוא של ישראל).

התרחיש האירני הינו שונה ובפרט במידת השפעתו על הכלכלה המקומית במידה והוא מתממש. כלומר, הסבירות למצב חמור מול אירן הינה לא נמוכה ובנוסף, להתממשות מצב חמור מול אירן יש השלכות דרסטיות.

הסבירות לתרחיש חמור מול אירן עלתה מאוד בחודשים האחרונים ובפרט מאז נובמבר 2011, אז חשף דו"ח של הסוכנות הבינלאומית לאנרגיה אטומית מידע על ניסויים גרעיניים של אירן למטרות צבאיות. בעקבות כך התרבו הפרסומים על אפשרות של תקיפה ישראלית או בינלאומית על מתקני הגרעין. למעשה, בתרחישים הפסימיים מדובר על אחת משתי אפשרויות: תקיפה ישראלית (שעשויה לגרום לתגובת אירן או גורמים אחרים והסלמת המצב), או חוסר פעולה צבאית והמשך פיתוח נשק גרעיני על ידי אירן (תרחיש שהשפעתו עשויה להיות חמורה עוד יותר ובפרט בטווח הארוך יותר). לכל אחד משני תרחישים אלו ישנה השפעה משמעותית על הכלכלה ושוקי ההון בארץ ובעולם.

ההשלכות של התממשות התרחיש האירני: בשונה מהנושא הפלסטיני או המתיחות מול תורכיה, ההשפעה של החמרת המצב בפועל מול אירן בעתיד היא חמורה באופן משמעותי. יתר על כן, השפעת האירועים בחלקה התממשה כבר בפועל (ופוגעת בכלכלה), וכמובן עשויה להיות משמעותית בהרבה יותר בעתיד.

- פגיעה בכלכלה הגלובלית: בשונה מה"סיפור הפלסטינאי", המשבר סביב אירן עשוי לפגוע משמעותית בכלכלה הגלובלית (ולא רק בישראל). למעשה עליית מחירי האנרגיה גורמת להוצאות גבוהות יותר על דלקים וצמצום ההכנסה הפנויה לצריכה של משקי הבית במערב. בנוסף, עליית מחירי הנפט, במידה והיא נמשכת לאורך זמן, עשויה להתפשט אל הוצאות אחרות (כמו תחבורה וייצור) ולהביא לאינפלציה כללית ופגיעה נוספת בצמיחה.

בתחילת השבוע הזהירה קרן המטבע כי העלייה במחירי הנפט (בעקבות המתיחות מול אירן) מהווה סכנה לכלכלה הגלובלית. דברים אלו מצטרפים לאזהרות שהושמעו בחודשים האחרונים מצד מספר בתי השקעות בעולם, המצביעות על מתיחות מול אירן ועליית מחיר הנפט כאחד מגורמי הסיכון העיקריים להתאוששות הכלכלה האמריקנית.

על פי אומדן של גולדמן זאקס, כל עלייה של 10 דולרים במחיר הנפט מקזזת רבע אחוז מהצמיחה בארה"ב, ומחיר נפט של 150 דולר עשוי למתן את הצמיחה לרמה של כ-1% בלבד. בכדי לסבר את האוזן נציין כי מדובר בצמיחה נמוכה מאוד, כשרק ב-4 מתוך 30 השנים האחרונות נרשמה צמיחה נמוכה יותר בארה"ב. מעניין לציין כי מאז שנות השבעים, בכל השנים שבהן נרשמה צמיחה שלילית בארה"ב, למעט המשבר הפיננסי האחרון, החולשה נגרמה (או הוחמרה באופן ניכר) על רקע זינוק במחירי הנפט בעקבות החמרת המצב במזרח התיכון (לאחר 1973, לאחר המהפכה האירנית ובעקבות מלחמת המפרץ).

חשוב לציין כי, כבר עכשיו (עוד לפני החמרה או התממשות תרחישים קיצוניים יותר כמו סגירת מיצרי הורמוז או מלחמה מול אירן) ישנם סימנים להשפעה השלילית של המצב מול אירן על הכלכלה. לדוגמא נציין את מדד ביטחון הצרכנים בארה"ב שרשם ביום שישי ירידה מפתיעה (ההפתעה ה"רעה" הכי חזקה מאז דצמבר 2009), על רקע מחירי הדלק וחששות של משקי הבית לאינפלציה גבוהה בעתיד בשל כך. ההשפעות הגלובליות של המתיחות מול אירן ואפשרות של פגיעה בצרכן המערבי והמשך עליית האינפלציה עשויות כמובן להשפיע לכשעצמן גם על המשק המקומי והיצוא הישראלי.

פגיעה בכלכלה המקומית: מעבר לפגיעה בכלכלה הגלובלית קיימת כמובן השלכה אפשרית על ישראל בתרחישים הפסימיים. גם אם לא יתרחשו אירועים ביטחוניים חדים בפועל, הרי שעלייה בצורכי הביטחון המקומיים, יציאת השקעות פיננסיות וריאליות מישראל (=החלשות השקל= עלייה באינפלציה), עלייה בפרמיית הסיכון של ישראל וכמובן העלייה באינפלציה (ובפרט על רקע הבעיות באספקת הגז ממצרים ש"מצטרפות" לעליית מחירי הנפט) עשויות לפגוע גם הן לכשעצמן בכלכלה המקומית. תרחיש של תקיפה ישראלית באירן עשוי כמובן להחמיר נושא זה (ובפרט לטווח הזמן הקצר), אולם תרחיש שבו אירן ממשיכה (ומצליחה) במאמציה להשגת נשק גרעיני עשוי להיות חמור בהרבה ועשוי לפגוע בכלכלה המקומית לאורך זמן ארוך יותר.

אבל יש גם צד אופטימי...

למרות החששות הגבוהים והצורך בזהירות גבוהה מבעבר- הרי גם "פניקה מוגזמת" עשויה להיות מיותרת ולא נכונה. המידע של השווקים מוגבל ביחס למידע של קובעי המדיניות: בניגוד למשברים כלכליים "נורמאליים" שבהם המידע העומד בפני קובעי המדיניות כמעט זהה למידע הגלוי לשווקים ולכלכלנים ,הרי שבתרחיש האירני המצב שונה מהותית, והמידע העומד בפני הממשלות והגורמים הביטחוניים הינו כמובן רב יותר ולא תמיד ידוע לשוק. האם יתכן שאירן עדיין רחוקה מאוד בפועל מפצצה גרעינית? האם יתכן שאירועים שונים שהתרחשו על אדמת אירן כבר הורידו את הסיכון של אירן גרעינית והמערב רק מנסה למנוע חזרה של אירן למדיניות של התחמשות גרעינית? לשאלות אלו אין לנו כמובן תשובה, אבל גם לא לשווקים,ויתכן והמציאות "ורודה יותר".

בתרחיש אופטימי אירן מפסיקה את מאמצי ההתחמשות הגרעינית: החרם על הנפט האירני יחד עם ההודעה של מסלקת הכספים הבינלאומית (SWIFT) עשויים לפגוע קשות בכלכלה האירנית שבלאו הכי סובלת מתנאי רקע גרועים. ההתפתחויות בעבר לימדו אותנו שהכל אפשרי (ובפרט באזורנו) ואפשרות של הפסקת ההתחמשות האירנית מרצון או אפילו נפילת משטר האייתולות עשויה להביא לסוף החששות מאירן. חשוב לציין כי דווקא האחדות שמפגין המערב (במידה כזו או אחרת) כנגד האיום האירני מהווה נקודה אופטימית לגבי שאלת עצם התממשות התרחיש.

איומים קיומיים על ישראל הם לא "סיפור חדש". חשש מאיום רציני קיומי על ישראל היה קיים בתקופות לא מועטות בעבר: תקופת ההמתנה שלפני מלחמת ששת הימים ("האחרון שיוצא מלוד שיכבה את האור"), דרך מלחמת יום הכיפורים ("חורבן בית שלישי" אמר שר הביטחון דאז), האיום של סדאם חוסיין "לשרוף את חצי ישראל" (תוך חששות כבדים לשימוש בנשק לא קונבנציונלי) והאיום הגרעיני האירני עצמו שעלה מספר פעמים לא מעטות בעבר. תודה לאל, המדינה עדיין קיימת ובסופו של דבר לכלכלה המקומית "היה מה לומר" (ובדרך כלל לטובה...), למרות המשקולת הביטחונית ולמרות שבטווח הקצר נרשמה תנודתיות בשווקים.

ההשלכות על השקעה באג"ח ומט"ח

לסיכום, נראה כי הזהירות (אך לא פאניקה) מתבקשת במצב הנוכחי גם בהיבט של מדיניות ההשקעות.

אג"ח ממשלתית . כדאיות השקעה בחלק הארוך של העקום הממשלתי הצמוד (7-10 שנים), תוך גידור במט"ח למשקיע החושש מהחמרה חריפה מול אירן.

ננתח תחילה את המצב הכלכלי ולאחר מכן נתייחס להשפעה אפשרית של ההחמרה מול אירן. בעקום הלא צמוד נרשמה לאחרונה עליית תשואות משמעותית בחלקו הארוך של העקום. עליית התשואות נגרמה על רקע עליית התשואות בארה"ב וצפי השווקים כי ריבית בנק ישראל תיוותר ללא שינוי ואולי אפילו תעלה.

עליית התשואות בארה"ב התרחשה בעיקר על רקע דברי הפד בשבוע שעבר (טון אופטימי יותר לגבי הכלכלה) וחוסר רמיזה על אפשרות של הקלה כמותית נוספת בקרוב. ההשפעה הראשונית והעיקרית של אירועים אלו כבר התממשה ונראה כי הפד "לא ימהר לשחרר" הצהרות דומות נוספות בקרוב. לכן, קשה להאמין שבחודשים הקרובים תתרחש עלייה חדה ולאורך זמן בתשואות בארה"ב, שתגרור עליית תשואות חדה בישראל (ובפרט על רקע מרווח התשואות הקיים כיום מול אג"ח ארה"ב).

בנוסף, איננו מסכימים עם הערכת השוק כי בנק ישראל עומד להעלות ריבית בקרוב, על רקע ההאטה בישראל ורמת הריביות בעולם. לכן, נראה כי ברמת התשואות הנוכחית קיימת עדיפות השקעה באג"ח ארוך על פני אג"ח קצר.

ומה קורה כאשר הגורם האירני "נכנס למשוואה"?

באם יתממש בפועל תרחיש ביטחוני חמור מול אירן, הרי שצפויות לכך השפעות גם על שוק האג"ח כמובן, תוך גידול בצורכי הביטחון ועליית פרמיית הסיכון של ישראל ועלייה בתשואות האג"ח הממשלתי. אולם ברמות המחירים הנוכחיות איננו ממליצים להימנע בשל כך מרכישת אג"ח ארוכה.

בתרחיש זה עליית מחיר הנפט עשויה להיות חדה מאוד ובפרט באם תהיה הסלמה שתגרור פגיעה בתובלה הימית במיצרי הורמוז או החרפה ביטחונית בין אירן וסעודיה. בנק ישראל חישב בעבר כי כל עלייה של 10% במחירי הנפט תביא לעלייה הדרגתית שתסתכם בתוספת של 0.3% לאינפלציה. לאור כך ולאור רמת הציפיות הנוחה יחסית כבר כיום בחלקו הארוך של העקום (7-10 שנים), נראה כי כדאי להשקיע דווקא בחלק הארוך של העקום הצמוד.

גידור במט"ח. בנוסף לגורמים הכלכליים התומכים במידה מסוימת בהחלשות-יציבות של השקל, הרי שהחמרה ממשית של המצב מול אירן עשויה לגרום לפיחות חד. לכן, ההמלצה הכוללת במציאות הנוכחית היא רכישת אג"ח צמוד מדד 7-10 שנים תוך שילוב גידור במט"ח או באופציות מט"ח, כשגידור זה מהווה הגנה מסוימת בפני עליית תשואות חדה.

הסקירה הוכנה במחלקת מאקרו כלכלה ואנליזה בנקאית, בנק דיסקונט

כתב וניתח: שמואל קצביאן