מדובר בדוח טוב בו שיעור הרווח הגולמי הגבוה שהציגה שופרסל גרר אחריו תוצאות טובות גם ברמת הרווחיות התפעולית. הסימנים המעודדים בדוח מגיעים מכיוון יתרת המזומנים הגבוהה, המשך חדירת המותג הפרטי שימשיך לתרום לרווחיות החברה ותכנית ההתרחבות עליה חזרה החברה, לפיה תתרחב ב-18 אלף מ"ר במחצית השניה של 2010.

אנחנו מתחילים לסקר את קבוצת עזריאלי עם המלצת "תשואת שוק" ומחיר יעד של 92 ₪. מחיר היעד נקבע על בסיס מודל NAV של החלקים השונים של הקבוצה וגם בהתייחסות למכפילי NAV של חברות דומות בסקטור. חברות נדל"ן מקומיות נסחרות במכפילי NAV (מכפילי הון) הנעים בין 0.8- 1.13 ואנחנו בדעה שעזריאלי צריך להיסחר בגבול העליון של מכפילים אלו הודות לאיכות ההנהלה, הפרויקטים הקיימים ובעיקר בגלל היכולת להשביח את שווי החברה תוך השלמת צבר הפרויקטים בפיתוח. מחיר היעד שלנו גבוה ב-10% מה-NAV החזוי לסוף 2010 (ראה טבלאות 3 ו-4 בדו"ח בעברית)

להערכתנו, האתגרים המרכזיים שאיתם נאלצה החברה להתמודד במהלך הרבעונים האחרונים ימשיכו ללוות את פעילות החברה בתקופה הקרובה. רמת התחרות המאפיינת את מגזר הקו"מ עודנה גבוהה, ומרווחי הזיקוק עדיין נמוכים בראייה היסטורית. לאור זאת, אנו מותירים את המלצתנו למניית פז על ''''תשואת שוק''''.

אנו ממשיכים להעריך כי הזעזועים בשוק התקשורת לא יסתכמו בשוק הנייד בלבד כאשר מהלכי הרגולציה האחרונים עשויים לזרז כניסתן של שחקניות קיימות וכן חדשות זו למגרשה של זו. מגמה זו אשר אינה צפויה להסתיים בקרוב מצריכה בנקיטת סלקטיביות מצד המשקיעים בבואם לבחור את החברות דרכן הם מעוניינים להיות חשופים לשוק התקשורת הישראלי. להערכתנו יש בכוחה של בזק להתמודד בהצלחה עם האתגרים הרגולטורים מחד והתחזקות המתחרים מאידך. המלצתנו לחברה הנה קניה עם מחיר יעד של 9.6 ₪ .

יודגש, כי יתרת החוב מבוססת על דוחות הרבעון הראשון 2010, בהתחשב באירועים פיננסיים משמעותיים שהתקיימו מאז. בפועל, יתכנו שינויים נוספים ביתרות החוב בשל פרעונות הלוואת ואג"ח מחד, ומקבלת דיבידנדים שהוזרמו מהחברות הבנות מאידך. כמו כן, שווי השוק של החברות המוחזקות מעודכן למועד פרסום מסמך זה.

תמחור - אנו מנהלים עבור רמי לוי מודל הערכת שווי אגרסיבי אשר כולל המשך צמיחה חזקה בהכנסות, בעיקר הודות לפתיחת סניפים חדשים ורווחיות גבוהה משמעותית מהרווחיות המקובלת בענף. למרות זאת מודל הערכת השווי כפי שהוא מוצג בהמשך גוזר מחיר יעד של 100 ש'', המהווה דיסקאונט של 11% על מחיר המניה בבורסה.

בנוסף החברה צמצמה את טווח תחזיות הרווח שלה ב-2010 מ- $4.4-$4.6 ל-$4.5-$4.6. לדעתינו, שלוש נקודות מחייבות התייחסות: ראשית, ההבדל בין רווחי GAAP לבין רווחי non-GAAP הגיע ל-23% ברבעון, שיעור שמתאים לחברות היי-טק. כאשר טבע צפויה לרכוש חברה כל שנה (שהרי הצמיחה תהיה אפסית לאחר 2011), קשה לקרוא להוצאות המהוות את ההבדל בין ל-GAAP ל-non-GAAP חד פעמיות. שנית, החברה משלמת דיבידנדים בשיעור נמוך מאוד ? בערך 1.3% תשואת דיבידנד שנתית. ההחלטה להפנות את המזומן, רובו ככולו, לרכישות על רקע צמיחה אורגנית נחלשת, במקום לתשלום דיבדידנד נדיב יותר, אינה מובנת מאליה. שלישית, 2010 היא כנראה השנה האחרונה עם צמיחה אורגנית דו-ספרתית אם כי כמובן קשה לתת תחזיות מדויקות לטווחי זמן ארוכים. אולם אנו מניחים כי ב-2011, ללא רכישת רציופארם, הצמיחה של טבע הייתה מתקרבת לאפס.

מכירות הרבעון היו עפ"י הצפי אך הרווחיות הגולמית קרסה ל- 36.1% לעומת צפי של 43% ולעומת רווחיות של 45.6% ברבעון המקביל אשתקד. עפ"י הסברי החברה הדבר נובע ממכירה של ציוד צד שלישי - כנראה ציוד ללקוחות. התסריט החיובי האפשרי לגבי אלווריון הוא שלאחר הפיטורים הנרחבים שנערכו שם לאחרונה, החברה אמורה לייצר רווחים משמעותיים כל עוד המכירות מחזיקות מעמד. אך ברור שאם הרווחיות הגולמית ברבעון השני היא הרמה המייצגת החדשה של אלווריון, כי אז אין תקווה. יש אמנם התאוששות אמיתית ? 20.6% מהרבעון הראשון - במשלוחים ויש סיכוי אמיתי לחוזי ענק בהודו ואולי גם בארה"ב, אבל נצטרך להבין בדיוק מהי הרווחיות הגולמית האמיתית של החברה לפני שנוכל לקבוע דיעה. מחיר יעד: 8.50 ₪, המלצה: תשואת שוק

הערכותינו היא כי טבע תעבור בשנת 2010 את הטווח העליון של תחזיותיה, 4.60$ דולר למניה, וייתכן כי תתקן את תחזיותיה כלפי מעלה. בשעות הצהריים החברה מקימת כנס אנליסטים ולאחריו שיחת ועידה. במידה ויהיו עדכונים מהותייים נודיעכם.

אנו מעודדים מתוצאות טבע שדיווחה מכירות של 3.8 מיליארד דולר (בהתאם לתחזיות) אך עקפה בשורת הרוחח עם EPS של 1.08 דולר (מול צפי ל-1.03 דולר) אנו נשארים עם המלצת תשואת יתר עם מחיר יעד של 62 דולר