לאחר עלייה של 127%, האם עוד נותר דלק במניית נייר חדרה?

למרות השיפור בתוצאות הכספיות, ההפסדים הנמשכים של פעילות נייר הכתיבה מעיבים על רווחיות החברה. האם יימשך מהלך העליות צפונה?

 |  (5)
חברת נייר חדרה עוסקת בעץ ומוצריו כאשר פעילותה מתפרשת לאורך שרשרת פעילות שלמה, החל משלב איסוף, עיבוד ומחזור פסלות נייר וקרטון (באמצעות חברת אמניר), דרך ייצור ומכירת גלילי נייר ממוחזרים (המשמש כחומר גלם ליצרני הקרטון הגלי), ועד לייצור ומכירה של אריזות קרטון גלי ונייר. הקבוצה גם עוסקת בייצור ושיווק ניירות כתיבה והדפסה (הנייר הלבן) ושיווק צרכי משרד באמצעות חברת גרפיטי.
החל משנת 2015 בעלת השליטה בחברה הינה קרן פימי המחזיקה ב-59% מהון המניות של נייר חדרה. להלן מבנה החזקות הקבוצה:

הפעילות של חברת אמניר משמשת כבסיס לפעילות של חברת נייר חדרה ניירות אריזה ופעילות זו משמשת כבסיס לפעילות חברת כרמל. כלומר, קיימים יחסי גומלין בין החברות הללו והן בעצם מהוות את ליבת העסק של נייר חדרה.
שוק מוצרי האריזה בו פועלת החברה מאופיין בקצב צמיחה יציב בשיעור שנתי של כ-2% והדומה לקצב הצמיחה באוכלוסייה. השפעות עולמיות שונות כמו פגיעה קשה בתחום העיתונות הכתובה והוצאות לאור פוגעות מצד אחד בביקוש למוצרי כתיבה והדפסה ומאידך התחזקות המסחר באינטרנט ותחום ה-E-commerce מצד שני תורמים לגידול בביקושים למוצרי אריזה וקרטון המשמשים למשלוח של פריטים אשר הוזמנו ONLINE.
ניתוח פעילות החברה
1. אמניר תעשיות מחזור
אמניר פועלת בתחום איסוף פסולת קרטון ונייר לצורך מחזורה ושימוש בפסולת כחומר גלם לייצור גלילי נייר לקרטון. בשנת 2017 אמניר מכרה 340 אלפי טון פסולת קרטון ונייר, מה שהופך אותה לחברה הגדולה בישראל בתחום איסוף, עיבוד ומחזור קרטון ונייר.
החברה מעריכה כי היא מחזיקה ב-60% מהיקף מחזור פסולת הנייר בישראל. המתחרה הגדולה של אמניר בתחום המחזור הינה חברת ק.מ.מ. כ-82% מכמות הפסולת המעובדת על ידי אמניר משמשת את הקבוצה בפעילות ייצור גלילי נייר לקרטון.
צריכת מוצרי הנייר לסוגיו השונים בישראל מוערכת ב-900 אלף טון בשנה, חברות המחזור בישראל אוספות פסולות קרטון ונייר בשיעור של 55% מהצריכה שלו בישראל. זהו שיעור מחזור נמוך ביחס למקובל במערב אירופה, שם שיעור הפסולת שנאספה ועובדה מסך הצריכה עמד בשנת 2017 על כ-72%.
מחיר פסולת נייר ירד בתקופה האחרונה בשיעור משמעותי. מחירו כיום הוא כ-110 דולר לטון לעומת מחיר של 190 דולר לטון בסוף שנת 2017. הסיבה לנפילה החדה במחיר פסולת הנייר נובעת משינוי רגולציה בסין שבעצם הפחית משמעותית את הייצוא העולמי של פסולת נייר לסין אשר היוותה את הצרכנית הגדולה בעולם של פסולת נייר.
הכנסות אמניר בשנת 2017 מאיסוף ומחזור פסולת נייר הסתכמו ב-287 מיליון שקל. הצפי הוא לעלייה בהכנסות הקבוצה מאיסוף ומחזור פסולת נייר לרמה של כ-300 מיליון שקל בשנה. מתוכן, כ-150 מיליון שקל הכנסות ממכירת הפסולת המעובדת לתוך הקבוצה לצורך ייצור גליל נייר לקרטון.  
המחצית השנייה של הכנסות אמניר מגיעה מחוץ לקבוצה כאשר כ-75 מיליון שקל בשנה הן הכנסות בגין איסוף ופינוי הפסולת מהלקוחות השונים בארץ, והשאר בגין מכירת הפסולת המעובדת ללקוחות מחוץ לקבוצה.
ה-EBITDA של אמניר בשנים האחרונות עומד על 15 מיליון שקל ב-2015, 23 מיליון שקל בשנת 2016 ו-28 מיליון שקל בשנת 2017.
מתוך EBITDA שנתית צפויה, אני מעריך כי גם בשנה של כ-28 מיליון שקל, נדרשים כ-8 מיליון שקל לצורך השקעה לשימור יכולת הייצור של החברה (CAPEX). הרווח התזרימי השנתי הצפוי של אמניר הוא כ-20 מיליון שקל בשנה.
2. נייר חדרה אריזה
במגזר זה החברה מייצרת גליל נייר לקרטון המהווה חומר גלם לתעשיית הקרטון הגלי כאשר היעוד הסופי של הנייר הוא לייצור מכלי קרטון המשמשים לאריזה של מוצרים שונים.
הענפים העיקריים המתבססים על אריזות הקרטון הינם ענפי החקלאות, התעשייה והמזון. המשמעות היא שפעילות החברה רגישה לרמת הפעילות במשק ולשיעור הצמיחה בו. מקובל לראות בקצב צמיחה של כ-3% בשנה, לטווח ארוך, כמייצג את פוטנציאל הצמיחה של הפעילות הזו בארץ (בדומה לקצב הצמיחה הממוצע במשק).
כל גלילי הנייר לקרטון המיוצרים על ידי החברה מיוצרים מפסולת קרטון ממוחזרת. למחיר התאית בעולם השפעה גדולה על מחירי גלילי הנייר לקרטון מכיוון שזהו חומר הגלם האיכותי ביותר לייצור גלילי הנייר. הפסולת הנאספת על ידי אמניר הינה חומר הגלם העיקרי של החברה וכ-20% מהתוצרת שלה משמשת את חברת כרמל לייצור קרטון גלי ואריזות קרטון.
לחברה שתי מכונות לייצור גלילי הנייר לקרטון, האחת הותקנה במפעל בשנת 1965 והשנייה הותקנה בשנת 2010 כאשר העלות הכוללת שלה מוערכת בכ-200 מיליון דולר. נתון זה מעיד יותר מכול עד כמה התחום עתיר הון המהווה חסם משמעותי לכניסת שחקנים חדשים לתחום.
התחרות לפעילות הייצור של החברה מגיעה מייבוא. לכן, מחיר גלילי הנייר בעולם מהווה את הבסיס למחיר המוצר של החברה בארץ, אם כי בגלל זמינות מוצרי החברה ללקוחות המקומיים מאפשרת לה לנקוב במחיר הגבוה ממחיר הייבוא. כך למשל, במחיר יבוא של כ-460 דולר לטון מתורכיה, החברה יכולה למכור מוצריה במחיר 480 דולר לטון בארץ.
בסך הכל, החברה מייצרת כ-300 אלף טון גלילי נייר, מהם כ-220 אלף טון נמכרים כיום בארץ ו-80 אלף טון הולכים לייצוא. הגורמים הקובעים את מחירי גלילי הנייר הם מחיר התאית, שיעור ניצול אמצעי הייצור ומחיר פסולת קרטון.
כפי שהזכרתי, סין טרפה את הקלפים בענף בשנה האחרונה. מצד אחד עצירת הייבוא לסין של פסולת נייר הביאה לנפילה של מחירי פסולת הנייר בעולם ומצד שני, סין עברה לשימוש מואץ בתאית שהביא לזינוק חד במחירי התאית בעולם.
מכיוון ששיעור הניצול של אמצעי הייצור אינו נוטה להשתנות בצורה חדה ומפתיעה וההשפעה של עליית מחירי התאית חזקה מהשפעת ירידת מחירי פסולת הנייר - שני אלו הביאו לכך שבמחירי גלילי הנייר לקרטון נרשמו בשנה האחרונה עליות מחירים רציפות.
בעוד החברה משתמשת בפסולת נייר מעובדת (אשר נאספת על ידי אמניר ואינה מושפעת מהמחיר העולמי של פסולת נייר וקרטון) כחומר גלם לייצור גלילי נייר, מחיר המכירה של גלילי הנייר שהחברה מייצרת עלו עקב עליית מחיר התאית. מכאן, התוצאה הברורה של זינוק בתוצאות הכספיות של החברה. 
הכנסות החברה בשנים האחרונות עמדו על 454 מיליון שקל בשנת 2016, 485 מיליון שקל בשנת 2017 ואני מעריך כי ב-2018 יעמדו על 500-520 מיליון שקל.
ה-EBITDA של נייר חדרה ניירות אריזה בשנים האחרונות עמד על 55 מיליון שקל ב-2016, 85 מיליון שקל ב-2017. התחזית ל-2018 עומדת על 120 מיליון שקל, מתוכם כ-20 מיליון שקל נדרשים לצורך השקעה לשימור יכולת הייצור של החברה (CAPEX). הרווח התזרימי הצפוי של החברה ב-2018 הוא כ-100 מיליון שקל.
3. כרמל פרנקל 
חברת כרמל עוסקת בייצור ושיווק אריזות קרטון המשמשות את לקוחות החברה בעיקר בתחומי החקלאות, תעשיה והמזון. פעילות החברה כוללת גם יכולות הדפסה דיגיטלית על אריזות הקרטון ומשמשת בעיקר כאמצעי פרסום ולמעמדי תצוגה. חומר הגלם של החברה הוא גלילי נייר ממוחזר כמו אלו המיוצרים בקבוצה.
בזמן שעליות המחירים של חומר הגלם היטיבו עם הקבוצה, בתחום הפעילות של חברת כרמל הן דווקא מהוות בעיה בדמות התייקרות חדה במחיר חומרי הגלם. הענף בארץ מורכב מארבע חברות עיקריות בהן כרמל, קרגל, ימ"א ובסט קרטון. זאת לצד מספר רב של יצרנים קטנים.
החברה מהווה כ-27% מסך הענף ולהערכותיה, הענף מעבד כ-400 אלף טון גלילי נייר (מתוכם כ-220 אלף טון מסופקים על ידי קבוצת נייר חדרה). היקף מכירות הענף בשנה עומד על כ-1.5 מיליארד שקל.
הכנסות כרמל השנים האחרונות הן 475 מיליון בשנת 2015, 490 מיליון שקל בשנת 2015, 520 מיליון בשנת 2017 ואני מעריך כי ב-2018 יעמדו על 520 מיליון שקל. 
ה-EBITDA של החברה עמדה על 14 מיליון ב-2014, 28 מיליון שקל ב-2015, 50 מיליון שקל ב-2016, 65 מיליון ב-2017. אני מעריך שבשנת 2018 ה-EBITDA תסתכם ב-60-63 מיליון שקל, מהם כ-14 מיליון שקל נדרשים לצורך השקעה לשימור יכולת הייצור של החברה (CAPEX). הרווח התזרימי הצפוי השנה של חברת כרמל הוא כ-46-49 מיליון שקל.
4. ניירות כתיבה וצרכי משרד
פעילות ניירות הכתיבה מתבצעת באמצעות חברת נייר חדרה ניירות כתיבה. מגמת הירידה בביקושים העולמיים לניירות כתיבה והדפסה לבתי דפוס והוצאות לאור (עקב המעבר העולמי למדיה דיגיטאלית) פגעה קשות בתחום שסובל מהפסדים נמשכים. למרות שההכנסות מפעילות זו עדיין משמעותיות, היא מסבה לקבוצה הפסדים זה שנים. 
הכנסות החברה בשנים האחרונות: 555 מיליון שקל ב-2015, 521 מיליון שקל ב-2016, 481 מיליון שקל ב-2017, ולהערכתי ב-2018 יסתכמו ב- 470 מיליון שקל.
ה-EBITDA של החברה בשנים האחרונות הייתה מיליון שקל ב-2016 ו-11 מיליון שקל ב-2017. ה-EBITDA השנתית הצפויה ב-2018 היא כמינוס 8 מיליון שקל כאשר נדרשים עוד כ-8 מיליון בהשקעה לשימור יכולת הייצור של החברה (CAPEX). כמו כן, פעילות ניירות הכתיבה תייצר תזרים שלילי של כ-16 מיליון שקל בשנת 2018.
סיכום פעילות החברה
הכנסות ורווחיות
להלן טבלה המרכזת את התרומה של הפעילויות השונות לתוצאות הקבוצה:

*בניכוי מכירות בין חברתיות​
מימון
לחברה חוב אג"ח בסך של כ-520 מיליון שקל אם כי הוא צפוי לרדת לכ-490 מיליון שקל בעקבות פירעון סופי של סדרה 3 במחצית יולי השנה. לאחר מכן החברה תיוותר עם סדרה 6 אשר הוצאות המימון בגינה בשנה צפויות להסתכם ב-30 מיליון שקל.
לחברה מזומנים בהיקף משמעותי של כ-400 מיליון שקל אבל לאור הריבית האפסית הם כמעט ואינם מניבים הכנסה לחברה.
ה"רווח" החזוי לשנת 2018 (כולל הוצאות CAPEX בלבד) מתייחס לרווח תזרימי של כ-157 מיליון שקל, הוצאות מימון של 30 מיליון שקל, רווח לפני מס של 122 מיליון שקל, מיסים בגובה של כ-28 מיליון שקל ורווח נקי "חשבונאי" של כ-101 מיליון שקל.
שווי נייר חדרה ביחס למתחרות בעולם
קיימות מתחרות רבות בעולם לנייר חדרה. המשותף לרובן היא העובדה שאלו חברות ענק (כפי שהוזכר התחום זקוק להון משמעותי) וכמעט כולן יעילות מאוד. להלן טבלת השוואה של כמה מהן (במיליוני דולר).
* הנתונים של נייר חדרה הינם בשקלים.
** הרווח התפעולי הינו הרווח מהדוחות הכספיים בגין 4 רבעונים אחרונים.
ניתן לראות כי היחס של הרווח תפעולי לשווי שוק של נייר חדרה אינו שונה מהותית מהיחס בהן נסחרות החברות הגדולות בענף. כמו כן, יש לשים לב כי השוואת הרווח התפעולי בארבעת הרבעונים האחרונים מתעלמת מרמת המינוף של החברות, ובכך "מענישה" את נייר חדרה שנהנית מרמת מינוף נמוכה.
למרות שנייר חדרה קטנה מהחברות בסדרי גודל, השוואה כזו בהחלט מספקת אינדיקציה לשאלה - האם לאחר עליה של 127% במחיר מניית נייר חדרה בשלוש השנים האחרונות, מחיר המניה הינו ריאלי?
כדי לענות על השאלה צריך לזכור כי לפני מספר שנים החברה הייתה במקום אחר והיה אף קיים חשש לעתידה. לכן ברור שהמניה החלה את דרכה צפונה ממקום מאוד נמוך.
השילוב של שינוי בבעלת השליטה (פימי במקום כלל תעשיות), היפוך בתוצאות הכספיות של החברה אשר כלל התייעלות משמעותית, שיפור במגמות בענף וניהול טוב יותר של החברה - כל אלו תרמו ומסבירים את מהלך העליות שהציגה המניה.
בנוסף, יש לשים לב כי השנה חזרה החברה לחלק דיבידנדים ולאחר 12 שנים בהן היא לא חילקה רווחים (השנה כבר חולקו רווחים פעמיים בסכום מצטבר של 50 מיליון שקל). אומנם לא הוכרזה מדיניות דיבידנדים אבל עושה רושם כי ישנה כוונה לחלק רווחים מהרווח השוטף של החברה בכפוף לצורכי ההשקעה הרבים של החברה.
החברה מציגה מבנה מאזן טוב. ההון העצמי מהווה 46% מסך המאזן, לחברה הלוואות של כ-530 מיליון שקל אבל מנגד מזומנים בהיקף של כ-430 מיליון שקל (כלומר חוב של כ-100 מיליון שקל בלבד).
לגבי יתרת המזומנים חשוב לשים לב כי בעקבות מכירת פעילות חוגלה בעבר החברה רשמה הפרשה בספרים למס של 140 מיליון שקל אבל בפועל לא שולם מס כיוון שהחברה העריכה שיהיה ניתן לקזז הפסדים מרווח ההון שנוצר בעקבות המכירה.
בתקופה האחרונה החלו דיונים עם רשויות המס לגבי חבות מס אפשרית בקשר למכירה ולכן קיימת אפשרות כי יתרת המזומנים תפחת במידה ותוגש לחברה שומת מס. בכל מקרה מדובר בחברה אשר כמעט ואינה ממונפת.
בשורה התחתונה נראה כי העלייה החדה במחיר המניה הייתה מוצדקת ונבעה משורה של אירועים אשר כל אחד מהם תרם לשיפור במצבה ובתוצאותיה הכספיות.
ומה לגבי ההמשך?
עושה רושם, ובמיוחד אם נשווה את מחיר המניה לזה של חברות דומות בעולם, כי המחיר הנוכחי כבר מגלם את השיפור שנרשם בחברה. על מנת שהוא יוכל להמשיך ולעלות החברה צריכה להציג שיפור נוסף בתוצאות הכספיות שלה, לדוגמה המשך התייעלות או התמודדות עם ההפסדים הנמשכים והמאוד מעיקים של פעילות נייר הכתיבה אשר מעיבים על רווחיות החברה.
אם החברה תוכל לעמוד באחת מהמשימות המוזכרות כאן מנית נייר חדרה תזכה לדלק שיאפשר לה את המשך המהלך צפונה. אחרת, עושה נדמה כי מהלך העלייה של המנייה מיצה עצמו.
** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל  
מיכה צ'רניאק הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה
תגובות לכתבה(5):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 5.
    מיכה - תוכל לנתח את אלביט מערכות? כרגיל תענוג לקרוא (ל"ת)
    ניתוח רציני . תודה 15/07/2018 16:15
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 4.
    הסתיים זמן האג"חים? כדאי לנתח את ראלקו
    יש ר א לי 15/07/2018 13:23
    הגב לתגובה זו
    0 0
    ג.נ. מחזיק
    סגור
  • 3.
    זוכר כשהמליצו עליה באוגוסט 2016
    מיקי 12/07/2018 14:11
    הגב לתגובה זו
    1 0
    אז המליצו באזור 12000 והיום היא פי 2. רווח מאוד יפה בשנתיים. אגב, המחיר נגע באזור 24000 לפני כשנה או 10 חודשים כך שבעצם זה רווח של כ100% בשנה! כל הכבוד לפימי על העבודה הנפלאה! אתם תכל'ס לענין!
    סגור
  • 2.
    נייר חדרה
    זיו 12/07/2018 12:07
    הגב לתגובה זו
    4 0
    אחת החברות היותר מוצלחות בבורסה.
    סגור
  • 1.
    ניתוח יפה מאוד. תודה רבה! (ל"ת)
    מיכאל 12/07/2018 11:53
    הגב לתגובה זו
    2 0
    סגור