הסיבות המרכזיות לתנודתיות בשוק האג"ח

האם הירידות האחרונות מעידות על תחילתו של גל ירידות או שמא מדובר בתגובת יתר מצד המשקיעים? ומה האפשרות שמלחמת סחר תביא להאטה כלכלית?
 |  (1)
בשוק ההון שואלים האם הירידות האחרונות, הפוקדות את איגרות החוב המקומיות, מעידות על תחילתו של גל ירידות, או שמא מדובר בתגובת יתר למספר חששות שעלו לאחרונה. האם בעצם הן משקפות רגישות גבוהה של המשקיעים להצטמצמות הפער בין תשואות הפדיון על אג"ח חברות לבין תשואות הפדיון על אג"ח ממשלתיות בשנים האחרונות?
על פניו, ניתן למצוא הסברים טובים לירידות הללו:
1. 
עליית קצב האינפלציה (עד כדי 1% ב-12 החודשים האחרונים, לפי התחזיות האחרונות לחודש יוני). זו גם הסיבה שהאפיק הצמוד למדד יורד פחות. יצוין, עם זאת, כי עלייה זו טכנית בעיקרה (לצורך חישוב שיעור השינוי של מדד המחירים לצרכן ב-12 החודשים האחרונים יוצא מדד יוני 2017, שרשם ירידה חריגה של 0.7%, לטובת מדד יוני 2018, שעשוי לרדת 0.1% בלבד) ואפשר שקצב האינפלציה ישוב לרדת בהמשך.
2. הערכות כי לנוכח עליית האינפלציה בארץ ועליית הריבית בארה"ב תוקדם עליית הריבית בארץ. בהקשר זה ראוי לציין כי נחוץ יהיה לבחון את משנתו של נגידת, או נגיד בנק ישראל, החדש/ה, בעקבות הודעת הנגידה המכהנת על כך שלא תציג מועמדות לכהונה נוספת.
3. פיחות השקל כנגד הדולר ועליית הדולר בעולם.
4. הערכות כי הגירעון הממשלתי יגדל השנה מ-2% תוצר ל-3% תוצר (תוספת של 12.6 מיליון שקל) שתמומן על ידי גיוסי אג"ח, רובן הגדול ממש"ק במח"מ בינוני. הערכותיו לתקשורת של שר האוצר, על כך שהבחירות עשויות להיות מוקדמות למרץ 2019 חשובה בהקשר זה לגבי השאלה האם ובאיזו מידה תוסיף הממשלה לקיים משמעת פיסקאלית כשהבחירות בפתח.
5. שנאת סיכון של משקיעים זרים, המצטיידים באג"ח של ממשלת ארה"ב, תוך ניצול עליית תשואות הפדיון שהן מציעות, על חשבון אג"ח של מדינות אחרות, בעיקר שווקים מתעוררים, אך גם ישראל. תופעה זו של יציאת הון מהשווקים הללו לכיוון ארה"ב מתרחשת זה זמן ואפשר שחלק מהירידות המקומיות משקף זאת.
6. התחממות ביטחונית באזור.
7. דיבורים על הקדמת בחירות כאמור - בהקשר הכללי של שוק הון שאינו אוהב אי וודאות.
בד בבד, עולה רמת התנודתיות, תופעה טיפוסית לתקופה זו. אינני מקל ראש בגורמים כבדי משקל אלו אך בטור זה אני מבקש להציג את הצד השני של המטבע – זה שבעטיו אפשר כי לפחות חלק מהירידות מהווה תגובת יתר של שוק איגרות החוב לגורמים שצוינו; זאת, כפועל יוצא של רגישות גבוהה לירידת פערי תשואות הפדיון בין האג"ח הקונצרניות לאג"ח החברות בשנים האחרונות. אסביר.
מוקדם להכריז על שובה של האינפלציה
בשלב זה, לא ניתן להצביע על עליית יתר של קצב האינפלציה, כזו שאמורה לגרום לבנק ישראל לשקול העלאת ריבית לפני התחזית הנוכחית שלו (נכון להיום –סוף 2018, ואחר כך ללא שינוי עד אמצע 2019). כך, למשל, דווח בשבוע שעבר על קיפאון של השכר הממוצע למשרד שכיר בחודש אפריל בהשוואה לחודש מרץ, נתון שימתן את קצב האינפלציה, ככל שיימשך.
כמו כן, מדד המחירים לצרכן ללא דיור ירד 0.1% ב-12 החודשים האחרונים ולפי ההערכות הנוכחיות, יעלה מדד זה 0.2% בלבד ב-12 החודשים הבאים. לכך יש להוסיף את השפעת סעיף האנרגיה על המדד, שכשלעצמה פועלת לעלייתו, אך בד בבד שוחקת את ההכנסה הפנויה ואת הביקושים למוצרים ושירותים אחרים ובעקיפין פועלת כך לקיזוז העליות.
תלות בגורם אחד, או שניים, אינה מעידה על עליית אינפלציה רוחבית. לבסוף, ניכר המשך השפעה של מעבר לרכישות מקוונות (ראו הודעת Amazon.com מסוף השבוע על משלוחים ישירים לישראל) והמשך התחרות במקטעי פעילות חשובים, כגון שוקי התקשורת והמזון. לכן, מוקדם להכריז על שובה של האינפלציה; די אם נאמר כי הסתיימה תקופת האינפלציה השלילית.
בדרך להעלאת ריבית?
נתוני הפעילות הכלכלית והאינדיקטורים השונים חיוביים, אמנם, אך אינם אחידים; בנק ישראל לא ימהר להעלות את הריבית כל עוד יש החוששים מהאטה כלכלית עולמית, בצל החרפה אפשרית של מלחמת הסחר, שתכביד על הפעילות המקומית. נזכיר, כי בהודעת הריבית האחרונה כתב בנק ישראל, שהנתונים לגבי הכלכלה העולמית מוסיפים להיות חיוביים, אך התמונה כעת פחות אחידה. הסיכונים הגיאו-פוליטיים נמשכים והסיכון הפיננסי גובר במשקים המתעוררים.
בארה"ב אמנם צפוי המשך הנורמליזציה במדיניות המוניטרית, ובפרוטוקול ה-Fed (הבנק המרכזי של ארה"ב) אף נכתב כי ההתפתחויות השליליות האחרונות סביב מלחמת הסחר לא יגרמו, בשלב זה, לעצירת תוואי העלאת הריבית; מנגד, באירופה, יפן ובריטניה האינפלציה נחלשת והנסיגה מההרחבה המוניטרית עשויה להידחות. הנקודה האחרונה חשובה מאוד, שכן בשנים האחרונות דומה מדיניות הריבית הננקטת בארץ לזו של מדינות גוש האירו מאשר לזו של ארצות הברית.
פיחות השקל מול הדולר ומלחמת הסחר מרכזים עניין
אנו עדים לפיחות של השקל כנגד הדולר וסל המטבעות, התפתחות כלכלית חשובה שבנק ישראל הינו בין הממתינים לה זמן רב וזו אחת הסיבות שבחר להחזיק ריבית של 0.1 אחוז בלבד בארבע השנים האחרונות. מטבע הדברים, לא תאוץ לו דרכו להעלות את הריבית.
חשוב לציין כי גם לפני שנה עלה שער החליפין שקל-דולר לאזור 3.70-3.60, אך לאחר מכן תוסף השקל שנית, מה שיצריך זהירות וסבלנות רבה עוד יותר מצד בנק ישראל.
בהודעת הריבית האחרונה טרח בנק ישראל לציין כי בשנה האחרונה שער החליפין הנומינלי האפקטיבי היה יציב יחסית, אך מאז החלטת הריבית הקודמת נרשם ייסוף של 1.4% במונחי השער הנומינלי האפקטיבי. משתדלים לא לייקר ריבית ולהקשות על הייצוא כשסחר החוץ מתכווץ.
עקום תשואות הפדיון על אג"ח ממשלת ארה"ב אכן עלה. בתחילת השנה עמדו תשואות הפדיון לשנתיים ול-10 שנים על 1.92% ו-2.53%, וכעת רמתן 2.46% ו-2.83%, בהתאמה; אך דווקא בשל עלייה מהירה זו, בשילוב הערכת ה-Fed כי הריבית בסוף התהליך תעמוד על 2.9% ותהייה נמוכה מבעבר, עשוי הדבר לאותת על האטת קצב עליית העקום בהמשך.
זאת ועוד, אם וככל שתהיינה השלכות כלכליות לנושא מלחמת הסחר, עם השפעות מסיגות בתוך ארה"ב ובשאר העולם, אמר ה-Fed מספר פעמים בעבר כי לא יהסס לקטוע ואף להפוך את כיוון הריבית ואפשר גם שירכוש שוב אג"ח לפי הצורך. מחוץ לארה"ב, כאמור, הנסיגה מההרחבה המוניטרית עשויה להידחות, מה שעשוי לעכב את תחילת העלאת הריבית בארץ.
על המשמעת הפיסקאלית, שוק הדיור והזדמנויות קנייה
הכוונה להגיע לגירעון של 3% מהתוצר השנה ובשנה הבאה אכן עשויה להיחשב מדיניות פיסקאלית מרחיבה, מה שבדרך כלל נענה על ידי מדיניות מוניטארית מצמצמת של בנק ישראל (העלאת ריבית), אך יש לזכור כי גם 3% תוצר הינו תקן של מדינות המערב למדיניות כלכלית מאוזנת (הן מתקשות כיום לעמוד בו) ולכן לא מדובר כאן בהרחבת יתר תקציבית של הממשלה, כזו שתצריך מענה מקזז מצד בנק ישראל.
להערכתנו, אפשר בהחלט שהשנה יהיה הגירעון הממשלתי גדול יותר, אך בכפוף להתנהלות במהלך שנת בחירות, לא מן הנמנע כי גם השנה יהיה לבסוף קטן יותר מהמתוכנן; מכל מקום, התרחיש המרכזי אינו כולל התערערות של המשמעת הפיסקאלית.
לגבי שוק הדיור, לאחרונה נבלמה עליית המחירים ולמעשה הם אף ירדו קלות במבט שנה לאחור. בניגוד לעבר, אין כיום לחץ להעלאת הריבית ככלי להגבלת עליות המחירים בשוק זה.
לבסוף, אנו עדים, בשנים האחרונות, להתקצרות משמעותית של השפעותיהם של חששות ואירועים מדיניים, ביטחוניים ופוליטיים על שוקי ניירות הערך, כך שירידות "חדות מדי" פתחו בעבר הזדמנויות קנייה נאות. רבים נוטים להתמקד, כיום, במח"מ קצר-בינוני, מה שנותן כרית ביטחון מסוימת כנגד הירידות. כמו כן, ככל שהירידות נמשכות, שוות איגרות החוב הממשלתיות להוות חלופה מעניינת יותר, מה שמוסיף לשיקולים גורם ביטחון נוסף - סיכון המנפיק האפסי של האג"ח.
נכון להיום, אפשרות שמלחמת סחר תביא להאטה כלכלית ולריצה לנכסי חוף מבטחים נמצאת על השולחן. אז יעלו שערי אג"ח ממשלת ארה"ב, תשואות הפדיון תרדנה ואפשר שהדבר יקבל ביטוי גם אצלנו. בתרחיש זה, הריביות בעולם ובארץ לא תמהרנה לעלות, מה שאולי יביא להתאוששות של אג"ח שירדו קודם לכן בגלל חשש מהקדמת/האצת העלאת הריבית.
במקביל, ניכר כי רמת התנודתיות של האפיק בפרט ושוק ההון בכלל תהיה גבוהה יותר כל עוד סימני השאלה הללו באוויר.
** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. 
 
הכותב הוא רונן מנחם, מנהל מחלקת השקעות ואסטרטגיה, מזרחי-טפחות
תגובות לכתבה(1):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 1.
    מה יהיה, מנחם ?
    חמי 12/07/2018 11:36
    הגב לתגובה זו
    0 0
    "הערכות כי הגירעון הממשלתי יגדל השנה מ-2% תוצר ל-3% תוצר (תוספת של 12.6 מיליון שקל) " כשטועים בין מיליונים למיליארדים זה כנראה הזמן לתלות את העט.
    סגור