מניית אנדר ארמור צללה מעל 60% השנה, האם נוצרה שם הזדמנות באג"ח?

ענקית הספורט חוטפת בוול סטריט. האם זריקת הסחורה מייצרת הזדמנות באג"ח של החברה? הנה הניתוח 
 | 
אנדר ארמור (Under Armour) היא חברת הלבשה אמריקאית שהוקמה על ידי קווין פלאנק, שחקן פוטבול מכללות לשעבר שניסה את מזלו במספר מיזמים שונים עד שהגיע למיזם שהתאים לו כמו כדור פוטבול ליד - Under Armour. פלאנק לא אהב את העובדה שהוא נאלץ לסחוט זיעה מבגדי הכותנה שלו בתום כל אימון, אך הבחין שהטייץ הסינטטי שלו מצליח לנדף זיעה בצורה אידיאלית והחליט לפתח חולצה מבד מיוחד המותאם לספורטאים - שיינדף את הזיעה החוצה במקום לספוג אותה.
את החברה הקים ב-1996 בבית אימו. בתחילת הדרך, חשב פלאנק לקרוא לחברה Heart או Body Armor , עד שיום אחד הגיח אליו אחיו ושאל אותו: "מה עם החברה הזאת שאתה מנסה להקים? אהה.. Under Armour?". פלאנק שלא ידע אם אחיו צוחק איתו או לא, בחר ללכת עם השם החדש.
בהתחלה חילק את החולצות החדשות לחבריו לקבוצה באוניברסיטת מרילנד ולאלו מהם שעברו לשחק ב-NFL. החולצות החדשות הקלו על הספורטאים ושמרו את גופם קריר, יבש וקל יותר. במהרה חברות נוספות כנייק, אדידס וריבוק אימצו את הטרנד החדש ופיתחו בדים מנדפים משלהם.
הפריצה הגדולה של החברה הגיעה בשנת 1999 אז ביקשו אולפני "האחים וורנר" מ- Under Armour להלביש את השחקנים בשני סרטי הפוטבול שהפיקו: "המחליפים" (קיאנו ריבס) ו"יום ראשון הגדול" (אל פאצ'ינו, ג'יימי פוקס).
החשיפה בסרטים הביאה את המכירות לזנק מכ-100,000$ בשנה לכ-750,000$ אך בעיקר הביאה את המותג לתודעה הלאומית.
בהמשך החל המותג להתבסס ולהתפתח כשגם בגדי נשים וילדים נוספו אל הקולקציה. ב-2003 גייסה החברה כ-12 מיליון דולר מקרן ההשקעות Rosewood Capital וב-2005 גייסה לראשונה בנאסד"ק כ-157 מיליון דולר. רק כדי להמחיש את הטירוף שהתרחש באותו היום של ההנפקה המניה שהונפקה במחיר 13$ (מחיר מתואם של כ-1.61$ כיום) סגרה את יום המסחר הראשון שלה במחיר של 25.3$ - עלייה של כ-95%.
במהלך השנים עברה מניית החברה 5 פיצולים, כך שמניה מקורית מנובמבר 2005, פוצלה ל- 8.056 מניות כיום.
ב-2006 החלה החברה לחתום על חוזים מול ארגונים ואתלטים שונים ביניהם חוזה אספקת נעליים רשמי לליגת ה-NFL. בהמשך חתמה על הסכמי חסות מול קבוצת טוטנהאם האנגלית (החוזה הגדול ביותר שלה מחוץ לארה"ב), ליגת הבייסבול האמריקאית ה-MLB, UCLA, טום בריידי, סטפן קארי, ועוד.
המותג בארה"ב נתפס כמותג חדשני ואהוב בעיקר בפלח השוק של גילאי 15-25. הצעירים של היום אוהבים את המותג, והצעירים של שנות ה-2000 - שכיום הפכו למבוגרים בעלי כוח קנייה גדול יותר שומרים אמונים למותג. 53% מלקוחות החברה הם גברים, 36% מהם בוגרי קולג' ורוב הלקוחות הינם בגילאי 25-34. כמחצית מלקוחותיה הינם בעלי הכנסת משק בית של כ-75-150 אלף דולר לשנה, כלומר- מעמד בינוני ומעלה.
החברה שוקדת באופן מתמיד על פיתוח לבוש חכם ומתקדם עבור אתלטים כגון חולצה שמסוגלת לקלוט אותות גוף כמו: חום, לחות, דופק ועוד.. במקביל, רוכשת Under Armour אפליקציות כושר ותזונה - החברה השקיעה כ-710 מיליוני דולרים על רכישות בתחום האפליקציות, דוגמת MapMyFitness, Endomondo ו- MyFitnessPal, וכן על אפליקציה שפיתחה בעצמה ונקראת Under Armour Record.
בשנת 2014 עקפה Under Armour את אדידס והפכה למותג הספורט השני בגודלו בארה"ב אחרי נייקי. אנליסטים מאמינים כי עד 2030 החברה תהפוך למותג הספורט השלישי בגודלו בעולם.
מאפייני החוב של החברה
1. לחברה סדרת אג"ח אחת בלבד בהיקף של 600 מיליוני דולר, שתי הלוואות בנקאיות בהיקף של 168 מיליוני דולר וקו אשראי מנוצל בהיקף של כ- 150 מיליוני דולר.
2. לחברה אופק דרוג שלילי מצד S&P ו-Moody s.
3. בהיבט של שווי שוק ומחוללי הכנסה חדשים, החברה לא נמצאת בשעתה היפה ביותר. אולם, גם בתקופות לא פשוטות מבחינת התנהלותה של החברה, כאשר מניית החברה ירדה בכ-60% - המרווח באיגרת החוב עלה עד לכ-280 נ"ב מעל ממשלת ארה"ב בסך הכל.
4. על אף החולשה בשוק הקמעונאות, Under Armour הצליחה לייצר בשני העשורים האחרונים מוניטין של מותג איכותי, ותשואה מסחררת עבור המשקיעים שלה. המניה הונפקה בנובמבר 2005 לפי שער של 13 דולר (מחיר מתואם של 1.61 דולר), כך שבעבור המשקיעים שליוו את החברה מתחילת דרכה, על אף הירידה האחרונה בשווי החברה, מדובר על תשואה של כ- 750% ב- 12 שנים.
5. לוח הסילוקין של החברה הוא נוח מבחינת יכולת שירות החוב, עם החזרי קרן נמוכים עד למועד הפדיון של איגרת החוב בשנת 2026. בנוסף, לטובת החברה, עומד בנקודת הזמן הנוכחית קו אשראי לא מנוצל בהיקף של 1.1 מיליארדי דולר. קווי אשראי מטבעם נוטים להתכווץ כאשר החברה נמצאת בקשיים כלכליים, מכאן שהעובדה שהמוסדות הפיננסיים ממשיכים להעמיד לרשות החברה קו אשראי לניצול On Call בהיקף של למעלה ממיליארד דולר מצביעה על יציבות פיננסית של החברה, ואמון בה.
6. הריבית שמשלמת החברה בגין איגרת החוב שלה עומדת על 3.25%.
7. הריבית בגין ההלוואות הבנקאיות עומדת על ליבור 1%.
עיקרי נתונים פיננסיים
חברת הביגוד וההלבשה Under Armour מתאפיינת בעונתיות, כאשר בהיבט של הכנסות, הרבעון השלישי הוא החזק ביותר, נתון אשר בא לידי ביטוי בנתון חזק יחסית של תזרים מפעילות שוטפת ברבעון הרביעי ביחס לשאר הרבעונים.
הגרף הבא מציג את ההכנסות בפילוח רבעוני, כאשר בכל שנה, הרבעון השלישי צבוע בירוק (הרבעון השלישי של שנת 2017 הוא Estimate).

מבחינת תשלומי ריבית, הוצאות הריבית של Under Armour עומדות על 20 מיליוני דולר בשנה כאשר מבחינת לוח הסילוקין של קרנות החוב (אג"ח והלוואות בנקאיות) מדובר על לוח סילוקין שמאפשר גמישות רבה מבחינת ההתנהלות של החברה.
החברה מחזיקה כיום מזומן ושווה מזומן בהיקף של כ- 258 מיליוני דולר. לאורך השנים, החברה פועלת לשמירה על כרית מזומנים המספיקה לשירות חוב של שלוש שנים לפחות. השימוש במזומן שבידי החברה מיועד לרכישות והתרחבות. החברה לא חילקה דיבידנדים פרט למרץ 2016, בשנה שלאחר רכישת אפליקציית MyFitness. אגב, הקיטון בהיקף המזומן בשנת 2015 הוא תולדה של רכישה זו שהיקפה נאמד בכ- 475 מיליוני דולר. החברה לא הצהירה על כוונה לחלק דיבידנדים נוספים בתקופה הקרובה.
בהיבט של רמת המינוף של החברה, Under Armour מקפידה להגדיל את היקף ההון ולשמור על רמת מינוף סבירה על מנת שלא להציב את החברה בפני אתגרים פיננסיים. ככלל, הנהלת החברה צופה אתגרים בשוק הקמעונאות והיא פועלת על מנת לא לייצר אתגרים נוספים גם ברמת ההתנהלות הפיננסית. נכון לסוף הרבעון השני של שנת 2017, יחס ההון העצמי למאזן עומד על כ-50%.
החברה אמנם שומרת על קצב גידול דו ספרתי בהכנסותיה מיום הקמתה, אולם שיעורי הגידול נמצאים במגמת התכנסות וזאת בזמן שחלה שחיקה בשיעורי הרווחיות. כ-76% מהכנסות החברה מקורן בארה"ב ובכל פעם ש- Under Armour ניסתה להרחיב את הפעילות בחו"ל, המהלך לא צלח באופן משמעותי ועלה לחברה בהשקעות והוצאות אשר פגעו ברווחיות הכוללת.
יתרונות
חברה יציבה השומרת על יתרות נזילות. לחברה סדרת אג"ח אחת בלבד בהיקף של 600 מיליוני דולר אל מול שווי חברה של כ-7 מיליארדי דולר (כאמור, בשיאה שווי השוק של החברה עמד על כ-22 מיליארד דולר). במידה והחברה תשמור על היקף יתרות נזילות ברמה סבירה ולא תפעל להגדלת החוב, תתכן העלאת דרוג מצד S&P שתוביל להחזרתה של החברה להיכלל במדדי ה-IG.
חסרונות
לאור הקיטון בקצב הצמיחה של החברה בשנים האחרונות, בעלי המניות דוחפים את ההנהלה להרחיב את הפעילות בשווקים בהם החברה לא פעילה כיום. מדובר במהלך שבמידה ויצליח יהיה חיובי לבעלי המניות ובמידה ויכשל יהיה רע למחזיקי אגרות החוב.
ככלל, כל ניסיון התרחבות מסוג זה מצריך השקעה לא מבוטלת מצד החברה, השקעה אשר מגיעה על חשבון היתרות הנזילות של Under Armour או לחלופין, במידה ותידרש השקעה מהותית, באמצעות הגדלת החוב. לחברה אופק דרוג שלילי מצד Moody s. הורדה של שני נוטצ'ים ויותר תוביל לכך שגם Moody s תדרג את Under Armour בדרוג הנמוך מדרוג השקעה.
חיסרון נוסף של האיגרת הוא סטיית התקן הגבוהה שלה האיגרת והמנייה נוטות לנוע בעצבנות עם פרסום כל דו"ח. הדו"ח האחרון מסוף חודש אוקטובר הצביע על עמידה ביעדי ההכנסות והרווח, אך במקביל חתך המנכ"ל והבעלים, קווין פלאנק, את התחזית לסוף השנה בחצי ושלח את האג"ח והמניה לירידות.
הזדמנויות
החברה עקפה את אדידס בארה"ב והפכה לחברת אופנת הספורט השנייה בארה"ב. כבר היום המוצרים של Under Armour נחשבים ליוקרתיים יותר המצדיקים תמחור גבוה ביחס למותגי ריטייל ממוצעים. עם זאת, בהשוואה לנייק למשל מותג האופנה הנמכר בארה"ב, Under Armour נמצאת מאחור בכל הנוגע למגוון המוצרים הקיים, מה שמותיר מספיק בשר לנגוס בו בשוק האמריקאי. Under Armour תוכל להשיג זאת ע"י השקת קו מוצרים ואביזרי ספורט נוספים שיגדילו את המגוון, וע"י התבגרות הקהל שלה ולכידת צעירים נוספים שיצטרפו למעגל הלקוחות בעתיד, שכן החברה לא מצליחה לחדור לפלח השוק המבוגר, שככל הנראה אינו מעוניין בשינויים.
הדו"ח שפורסם בסוף חודש אוקטובר שלח את האיגרת למטה ויצר הזדמנות נהדרת לקנות את האיגרת בזול.
סיכונים
מכפיל הרווח למניה של Under Armour לאט לאט מתכנס לרמות הדומות למתחרים ועומד כעת על 29. בשנים האחרונות בטרם הירידה הגדולה במחיר המניה פערים אלו היו גדולים הרבה יותר; בעוד מכפילי הרווח של אדידס נעו סביב ה-20-26 ואלו של נייק נעו סביב 19-24 - מכפילי הרווח של Under Armour נעו סביב ה-50 מתוך תקווה שהפריצה הגדולה של המותג בעולם אכן תתרחש. כנראה שמשקיעי המנייה התייאשו קודם (מצ"ב גרף מכפילי הרווח של שלושת החברות) וכיום המכפיל התמתן מעט. הסרגל השמאלי מציג את שיעור ה- P/E של נייק ואדידס והסרגל הימני את שיעור ה- PE של Under Armour.

תובנות
איגרת החוב של Under Armour נסחרת כיום בתשואה של כ-5.1% במח"מ 7.2. במונחי תשואה מוחלטת, מדובר על תשואה לא מרשימה ויחד עם זאת, בסביבת התשואות הנוכחיות כמעט ולא נתקלים בתשואות גבוהות יותר באותה רמת סיכון ו/או מח"מ.
לאור האמור, כל השקעה טומנת בחובה סיכון לסטיית תקן במחיר האיגרת. במקרה של Under Armour אנו מעריכים שהחברה לא תגיע לחדלות פירעון ותהיה מסוגלת לעמוד במלוא התחייבויותיה עד למועד הפדיון. מי שמעוניין באיגרות יציבות עם סטיית תקן נמוכה יכול למצוא זאת באיגרות בדירוגים גבוהים יותר שם התשואה תהיה בהתאם.
בין אם החברה תצליח לפרוץ לשווקים בינלאומיים כפי שעשתה בארה"ב ובין אם לאו, ולאור אופי הניהול שלה ב-20 השנים האחרונות, אנחנו סבורים כי זוהי יכולה להיות השקעה מוצלחת שתניב תשואה נאה בכל שנה עד למועד הפדיון הסופי בשנת 2026.
UA 3 06/15/26
Isin: US904311AA54
האיגרת נפדית בשנת 2026, נקובה בדולר אמריקאי ונסחרת בתשואה של כ- 5.1%, הקופון בשיעור של 3.25% שנתי ומחולק פעמיים בשנה בפברואר ובאוגוסט. גודל הסדרה הוא 600 מיליון דולרים.
לאג"ח אפשרות קריאה מוקדמת במרווח 25 נ"ב מעל איגרת החוב של ממשלת ארה"ב לפדיון בפברואר 2026 בכל זמן נתון, וכמו כן אפשרות קריאה במחיר 100 כ-90 ימים לפני מועד הפידיון הסופי ביוני 2026; שכבת החוב של האיגרת היא בכירה - Senior Unsecured ודירוג האשראי של האיגרת הוא (BB/BBB /Baa3) ע"פ (Moody's/S&P/Egan-Jones) עם אופק שלילי, חשוב לציין כי זוהי האיגרת היחידה של החברה.
הכותב הוא יואב ואזנה, Makor OG, דסק אג"ח זר
תגובות לכתבה(0):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה