אחרי חצי שנה של נפילות - המניה שצריכה לחשב מסלול מחדש

 |  (20)
תקופה לא פשוטה עוברת על קמהדע. רצף של אירועים שליליים שפקדו את החברה והנפקת מניות בתזמון בעייתי, הביאו לצניחה חדה במניית חברת התרופות הישראלית. גם אישור מנהל המזון והתרופות האמריקאי (ה-FDA) לחיסון שפיתחה החברה, התקשה להפיח חיים במניה החבוטה של קמהדע, שאיבדה 27% בחצי השנה האחרונה והשלימה צניחה של כ-70% מהשיא בו נסחרה המניה בפברואר 2014.
עם נעילת המסחר ביום שישי האחרון בוול סטריט, נקבע שווי השוק של קמהדע על כ-208 מיליון דולר. החברה צפויה לסיים את השנה עם מזומנים והשקעות לטווח קצר בהיקף של 45 מיליון דולר, כך ששווי השוק של החברה, משקף שווי פעילות (שווי שוק בניכוי מזומנים נטו - EV) של כ-163 מיליון דולר בלבד. האם שווי פעילות זה מוצדק או שמדובר בהזדמנות השקעה?
תחילה קצת רקע. לקמהדע שני תחומי פעילות עיקריים: תחום תעשייתי ייצור ושיווק מוצרים פרי פיתוחה של החברה; התחום השני שבו היא פועלת הוא תחום ההפצה, שבמסגרתו משמשת קמהדע כמפיצה של מוצרים המיוצרים על ידי חברות זרות.
קמהדע, בניהולו של עמיר לונדון, מתמחה בפיתוח וייצור מוצרים על בסיס החלבון אלפא-1 אנטיטריפסין (AAT) חלבון המיוצר על ידי הכבד ומופק מפלסמה וידוע כבעל תכונות אנטי-דלקתיות.
המוצר העיקרי של קמהדע הוא תרופת הגלסייה (Glassia) הניתנת בעירוי לטיפול בנפחת תורשתית שנגרמת מחוסר גנטי בחלבון אלפא-1. המוצר משווק בהצלחה בארה"ב לאחר שביולי 2010 קיבלה קמהדע את אישור מנהל המזון והתרופות האמריקאי (FDA) לשיווקו.
הכנסות קמהדע הסתכמו אשתקד ב-77.5 מיליון דולר, כשהתרופה גלסייה הייתה אחראית ל-56% מהכנסות קמהדע אשתקד 43.4 מיליון דולר. עיקר מכירות הגלסייה (40.3 מיליון דולר), נבעו מהסכם שיש לחברה עם שייר (סימול: SHPG).
כחלק מההסכם המקורי בין שייר (אז בקסטר) לקמהדע, שייר התחייבה לרכוש כמות מינימלית של התרופה בהיקף של 110-60 מיליון דולר במהלך חמש השנים הראשונות של ההסכם. לאחר מכן, הייצור היה אמור לעבור לשייר, שתכננה להקים קו ייצור על בסיס הטכנולוגיה של קמהדע ולשלם לאחרונה תגמולים בגין המכירות.
שייר כבר הקצתה מקום ייעודי לפס הייצור במפעלה בבלגיה, המכונות נרכשו, אך אלה עדיין ארוזים וקמהדע ממשיכה לייצר את הגלסיה עבור שייר. לפי הסכם הייצור, שהוארך כמה פעמים, קמהדע תמשיך לייצר עבור שייר את התרופה עד שנת 2020.
לפי העדכון האחרון של ההסכם, קמהדע תקבל בגין ייצור התרופות סכום של 287-237 מיליון דולר במהלך השנים 2020-2017. מדובר בהיקף מכירות ממוצע של לפחות 60 מיליון דולר בכל שנה, עם שיעור רווחיות גולמי של כ-50%.
הכנסות של 100 מיליון דולר
שוק הטיפול בחולים בחסר גנטי AAT (Alpha-1 antitrypsin deficiency - AATD) נשלט על ידי גריפולס הספרדית, שהתרופה שלה, פרולסטין (Prolastin) החזיקה אשתקד בנתח שוק של כ-50% בארה"ב ובנתח של כ-70% בשאר העולם. השחקניות הנוספות בשוק הן CSL, שמשווקת את המוצר רספריזה (Respreeza) ושייר, שמשווקת את התרופה אראלסט (aralast) במקביל לשיווק הגלסייה. על פי הערכות, CSL ושייר מחזיקות בנתח שוק של 25% כ"א.
מכירות התרופות לטיפול ב-AATD צפויות להסתכם השנה בכ-800 מיליון דולר, ולהמשיך לצמוח בקצב שנתי ממוצע של 10%. קמהדע, שנהנית ממעבר של חולים מהתרופה אראלסט לתרופה שלה צומחת בשיעור שנתי של כ-25%.
היתרון לחברות שפועלות בשוק ה-AATD הוא שבשנים הקרובות (או בכלל) לא צפויות להיכנס לשוק שחקניות חדשות. בעבר, עקב המחסור בחלבון AAT בחולים והצורך להזריק לחולים את החלבון החסר, ה-FDA אישר לשיווק מוצרים על בסיס רמות החלבון בדם ולא על סמך יעילות מתן החלבון.
כיום, חברה שתהיה מעוניינת לזכות באישור שיווק לתרופה לטיפול בחולי AATD, תידרש כבר להוכחת יעילות קלינית. תנאי שוק אלו תומכים בהמשך הצמיחה של קמהדע בשנים הקרובות וכבר השנה היא צופה הכנסות (מכלל מוצריה) של כ-100 מיליון דולר.
כל הטוב הזה, עלול להשתנות כאמור ב-2021, אז צפויה שייר להתחיל לייצר את הגלסייה בעצמה ולהביא לצניחה חדה בהכנסות החברה מרחובות. במקרה שכזה, קמהדע תאלץ להסתפק בתמלוגים בשיעור דו-ספרתי נמוך ממכירת הגלסייה.
על פי הערכות, שוק ה-AATD יאמיר עד שנת 2021 לכמיליארד דולר. בהנחה ששייר תשמור על נתח שוק של 25% ותעביר עד אז את כל החולים מהתרופה אראלסט לגלסייה, היקף התמלוגים לקמהדע יסתכם בשנה זו בכ-25 מיליון דולר כ-10% ממכירות התרופה.
קמהדע קיוותה שעד למעבר ממודל ייצור למודל התמלוגים, היא תזכה לאישור שיווק למוצר ה-AAT שהיא פיתחה באינהלציה, אך זה נכשל בניסוי הקליני הקובע ולא ברור כרגע מתי הוא יגיע לשוק, אם בכלל.
טעות בניהול ציפיות המשקיעים
עד לכישלון באינהלציה, הסיפור של קמהדע היה סיפור של הקמת תעשייה ישראלית, בעבודה קשה ובלי קיצורי דרך. כל זה השתנה ב-2014, כשקמהדע פרסמה תוצאות מניסוי שלב 2/3 שהיא ערכה בחלבון AAT באינהלציה.
לאחר שדחתה כמה פעמים את מועד הפרסום, קמהדע דיווחה שהתרופה לא עמדה ביעד העיקרי של הניסוי: הארכת פרק הזמן שחולף מרגע קבלת הטיפול, ועד לאירוע ההרעה הראשון במצבו של החולה בדרגת חומרה בינונית עד קשה.
במקום להודות בכישלון, הנהלת קמהדע, אז בראשות דוד צור (שהיום דירקטור בחברה), בחרה להתמקד ביעדים המשניים של הניסוי ולפעול להגשת תיק האישור לתרופה. במקביל, בראיונות שהעניק צור לתקשורת המקומית, הוא הסביר כי החברה אופטימית לגבי סיכוייה לזכות באישור השיווק, זאת גם ללא ניסוי נוסף.
הצהרות אלו של צור הובילו למשבר אמון בין הנהלת קמהדע לשוק ההון. גם העובדה שחלפו כמעט שנתיים (!) ממועד פרסום תוצאות הניסוי ועד להגשת תיק התרופה לאישור, לא תרמה לסנטימנט המשקיעים.
ביוני האחרון - יותר משלוש שנים לאחר הכישלון בניסוי באינהלציה - קמהדע הודיעה שהיא מושכת את בקשת האישור שהגישה, לאחר שהבינה שהנתונים הקליניים שבידיה לא יאפשרו לה לזכות באישור הנכסף.
אין ספק שהנתונים הקליניים שהיו בידי קמהדע הביאו לדילמה ניהולית לא פשוטה: האם להגיש את תיק התרופה לאישור או לבצע ניסויים קליניים נוספים במטרה לעמוד בדרישות הרגולטורים.
בקמהדעה בחרו באפשרות הראשונה. בחברה שאבו עידוד מאישור השיווק באירופה שניתן למתחרה CSL באוגוסט 2015, זאת על אף העובדה שהיא לא עמדה ביעד הניסוי המרכזי, והעריכו כי ביכולתם להשיג תוצאה דומה.
גם העובדה, שבמהלך ההתדיינות בין CSL לוועדה האירופית לתרופות (CHMP), הודיעה הוועדה ל-CSL כי הנתונים הקליניים אינם תומכים בהענקת אישור לשיווק לתרופה חוות דעת ש-CSL הצליחה לשנות כאמור, ולהביא כאמור לאישור התרופה תרמה לבטחונה של הנהלת קמהדע.
כמו כן, מאחר ומדובר בתרופת יתום, ההיסטוריה מלמדת שניתן לזכות באישור שיווק ובמקביל, להמשיך בניסויים קליניים נוספים שיאשררו את קבלת האישור. נתון זה תמך גם הוא בהגשת תיק התרופה לאישור.
ניתן לראות במקרה של CSL ובאפשרות לקבלת אישור שיווק זמני, תשובות לגיטימיות למבקרי החברה. ניתן לקבל אותן, וניתן שלא. אולם, גם אם מתעלמים מסימני השאלה שמרחפים מעל להחלטה להגיש את תיק התרופה לאישור, לא ניתן להתעלם מטעויות ההנהלה בניהול הציפיות מול המשקיעים.

תזמון בעייתי
נראה שכאן לא הסתיימו השגיאות של הנהלת קמהדע. ביולי האחרון הודיעה החברה על גיוס של 15 מיליון דולר בדיסקאונט של 13%. הגיוס בוצע באמצעות הנפקה פרטית למשקיעים אמריקאים חודש בלבד לאחר שקמהדע הודיעה על משיכת הבקשה לאישור המוצר באינהלציה.
מדוע נדרשה קמהדע לצאת בגיוס בדיסקאונט משמעותי שכזה דווקא בתזמון הנוכחי? הנימוק שסיפקה החברה בדיווחים למשקיעים הוא שהכסף ישמש אותה למימון הניסויים הקליניים. סביר להניח שקמהדע גם ביקשה לעבות את קופתה לקראת מגעים אפשריים לעסקת מסחור עתידית. אך גם נימוק זה אינו מסביר את הצורך הדחוף לצאת בגיוס.
אפשרות אחרת היא שדירקטוריון קמהדע העדיף להסיט את מחזורי המסחר לארה"ב ולהכניס "דם חדש" של משקיעים, שלא נכווה מהאופן בו טיפלה החברה במשבר האינהלציה. אולם גם בנימוק זה אין כדי להסביר את הדיסקאונט המשמעותי או את הצורך הדחוף בגיוס, כשמנייתה נסחרת ברמות שפל.
בספטמבר האחרון התברר שקרן ברוש הפכה לבעלת עניין בקמהדע. אם בחברה ידעו על התעניינותה של ברוש ערב הגיוס, למה דירקטוריון קמהדע לא הציע להנפיק לברוש מניות? ברוש היא קרן אקטיביסטית, כך שאם אכן הייתה אופציה כזאת, ניתן להבין מדוע דירקטוריון קמהדע העדיף לוותר על השקעה מצד ברוש. אולם ההחלטה להעדיף משקיעים אחרים על ברוש על גבם של המשקיעים הקיימים שראו, שוב, את המניה צונחת, נראית תמוה במיוחד.
כמו במקרה של ניהול הציפיות, מי שנפגע מתזמון הגיוס ומשחיקה נוספת במחיר המניה, הם בעיקר משקיעי החברה. לטועים שלום.
ותודה לשייר
כישלונות בניסויים קליניים קורים. אך הכישלון בקבלת אישור שיווק לתרופה באינהלציה, הותיר את קמהדע ללא מנוע צמיחה משמעותי לקראת הירידה החדה הצפויה בהכנסות ב-2021, אז שייר תעבור לייצר את הגלסייה.
כשקמהדע הסכימו להעביר את הטכנולוגיה לייצור הגלסייה, בחברה קיוו שהתרופה באינהלציה תאושר לשיווק ותיוצר במפעל בבית קמה, כך שנצילות המפעל תישמר לאחר הפסקת ייצור הגלסיה והעברת הייצור לשותפה.
למזלה של קמהדע, שייר דחתה כמה פעמים את הקמת פס הייצור ואפשרה את הצמיחה החדה בהכנסות קמהדע כמו גם את המשך העסקת עובדי המפעל.
כאמור, נכון להיום, שייר טרם השלימה את הקמת קו הייצור לגלסייה וספק אם זה אכן יושלם בסופו של דבר. מבחינת שייר, ייתכן ולמזל לא היה משקל כלשהו בהחלטה להותיר את הייצור בידי קמהדע.
במידה רבה ניתן לראות באפשרות להעביר את ייצור הגלסייה למפעל של שייר בבלגיה, "ביטוח" מפני אי-עמידה של קמהדע בהזמנות משייר: כל עוד קמהדע תמשיך לספק את המוצר בהיקפים הנדרשים על ידי שייר והמפעל של קמהדע יעמוד בהצלחה בביקורות התקופתיות שמבצע ה-FDA, אין לשייר סיבה ממשית להוציא את הייצור מישראל.
מה שיכריע את הכף, הוא כמובן כסף. הנהלת קמהדע תנסה להביא להארכת הסכם הייצור במתכונתו הנוכחית. שייר מצידה, תנסה ללחוץ את קמהדע להוזיל את עלויות הייצור.
תרומה משמעותית
לפני כחודשים משקיעי קמהדע זכו לקצת נחת, לאחר שהחברה ושותפתה קדריון הודיעו על קבלת אישור שיווק לחיסכון לכלבת, KedRAB.
האישור לחיסון, שקמהדע כבר משווקת תחת השם המסחרי KamRAB מחוץ לארה"ב, התאפשר לאחר שבניסוי שלב 2/3 הציג החיסון יעילות שאינה נופלת מהמוצר המוביל המשווק על ידי גריפולס (סימול: GFRS). על פי תנאי ההסכם בין קדריון לקמהדע, הראשונה תספק לקמהדע את חומר הגלם וקמהדע תייצר עבורה את החיסון.
על פי הערכות, מדי שנה ניתנים בארה"ב כ-40 אלף חיסונים לכלבת, שעלותם הכוללת למבטחים מסתכמת בכ-100 מיליון דולר. נכון להיום, למוצר HyperRab של גריפולס נתח שוק של יותר מ-90% משוק החיסונים לכלבת בארה"ב; מוצר אחר בשוק האמריקאי, Imogam, משווק על ידי סאנופי, אך הוא מוגבל לשימוש במקרים בהם החשיפה לכלבת אושרה.
לשם השוואה, המוצרים של גריפולס וקמהדע-קדריון מיועדים לשימוש גם במקרה ויש חשד לחשיפה לכלבת. מכאן, שגריפולס היא המתחרה העיקרית של קדריון בארה"ב.
מאחר והחברה הספרדית נחשבת כרגע לספק יחיד, ייתכן והמבטחים בארה"ב ירצו להבטיח מקור אספקה נוסף לחיסון לכלבת מהלך שיבטיח נתח שוק לא מבוטל לקדריון. במקרה כזה, גריפולס תאבד את הבלעדיות בשוק ולכן צפויה שחיקה מסוימת במחירים, כך שהשוק המוערך כרגע בכ-90 מיליון דולר (חלקה של גריפולס), עלול להתברר כשוק של כ-80-70 מיליון דולר.
קמהדע וקדריון לא פרסמו כיצד ההכנסות צפויות להתחלק ביניהן, אך אם נניח שקמהדע תהיה זכאית למחצית מהמכירות, מדובר בהכנסות שנתיות של מיליוני דולרים בודדים תוספת לא מבוטלת עבור חברה כמו קמהדע, שצופה לסיים את השנה עם הכנסות של כ-100 מיליון דולר.
לא חיסון, פלטפורמה
על אף השליטה של גריפולס בשוק הכלבת האמריקאי, נקודת הפתיחה של קמהדע וקדריון מעודדת יחסית. כאמור, קדריון מספקת לקמהדע את חומר הגלם, אך היא גם ספקית חומר הגלם למוצר המתחרה של גריפולס. לכן, לקדריון מידע רב אודות היקפי הפעילות של גריפולס בתחום הכלבת ורווחיות המוצר של האחרונה. כל אלה עשויים לאפשר לקדריון לשווק את החיסון במחיר תחרותי מזה של גריפולס ולבצע מהלכים עסקיים נוספים, כמו העלאת המחיר שהיא גובה מגריפולס על חומר הגלם, במטרה להפוך את המוצר לפחות כלכלי עבור החברה הספרדית.
בנוסף, מוצרים המופקים מפלסמה אנושית מכילים זיהומים שמקורם בתורמי הפלסמה או בתהליך הייצור. מניסויים השוואתיים שביצעה קמהדע עולה שהמוצר שלה נקי מזה של גריפולס, כך שהוא עשויה ליהנות מביקושים גדולים מצד המבטחים.
יכולותיה של קמהדע בתחום טיהור הנוגדנים כפי שמשתקף בחיסון לכלבת ואישור ה-FDA שניתן לחיסון ולמפעל החברה, ממצב אותה כפלטפורמה לטיהור נוגדנים ועשוי להביא להרחבת צנרת התרופות של קמהדע ולפיתוח חיסונים לווירוסים נוספים.
לא מן הנמנע שבעוד כמה שנים היקף ההכנסות יהיה משמעותי יותר, כפוף להישגיה של קדריון להשיג נתח שוק משמעותי. כאן טמון האפסייד של קמהדע. עבור חברה כמו קדריון, פעילות זו מתאימה כמו כפפה ליד ולא מן הנמנע שהאחרונה תהיה שמחה לרכוש פעילות זו מחברת התרופות הישראלית.
צנרת תרופות במבחן
נכון להיום נראה שהשוק לא מעניק שווי כלשהו למוצר לכלבת, או לצנרת התרופות של קמהדע. לכן, כל התפתחות חיובית בצנרת התרופות של קמהדע, עשויה להביא אפסייד למשקיעים. כדי שזה יקרה, קמהדע תידרש לפרסום נתונים קליניים חיוביים מניסויים שהיא עורכת או לדווח על עסקת מסחור.
צנרת התרופות של קמהדע מבוססת על החלבון אלפא-1. פרט למוצר באינהלציה, קמהדע מפתחת את התרופה גלסייה (אלפא-1 בעירוי) בשלוש התוויות נוספות: סכרת מסוג 1, מחלת השתל נגד מאכסן (GVHD) ומניעת דחיית השתלת ריאה.
התכונות האנטי-דלקתיות והיכולת לווסת את מערכת החיסון, מספקים תמיכה מדעית לאפשרות שהחלבון עשוי להימצא יעיל בהתוויות אלו. אולם בין הרציונל המדעי ועד להוכחת יעילות והסיכויים להצליח בשוק המרחק עצום.
לכן, עד שקמהדע לא תפרסם נתונים קליניים חיוביים - ומובהקים במיוחד - או תחתום על הסכם מסחור לאחר ממוצריה, הפוטנציאל הכלכלי של צנרת התרופות של קמהדע, מוטל בספק.
המוצר עובד, ההוכחה מאתגרת
המוצר שנצבר עליו המידע הקליני הרב ביותר וכנראה בעל הסיכויים הגבוהים ביותר לזכות ביום מן הימים באישור שיווק, הוא החלבון אלפא-1 באינהלציה לטיפול בחולים ב-AATD. למרות הכישלון בעמידה ביעד הניסוי העיקרי, מניתוח הנתונים עלה כי מתן באינהלציה של החלבון אלפא-1, סייע להקטין את כמות אירועי ההחמרה הראשונה.
עוד נמצא כי אירועי קוצר הנשימה היו פחות קשים בהשוואה לקבוצה שקיבלה פלסבו. בנוסף, קמהדע דיווחה שנרשמה מובהקות סטטיסטית בשיפור תפקוד הריאה וכי הטיפול במוצר בטוח וסביל.
בניסוי שלב 2 שביצעה החברה במוצר באינהלציה לשוק האמריקאי, עלה שרמות החלבון בריאה בחולים שטופלו בתרופה באינהלציה, היו גדולות משמעותית מאלו שנצפו בקבוצת הפלסבו. אם לא די בכך, רמות החלבון שנמדדו היו גם גבוהות מאלה שנרשמו בחולים שהשתתפו בניסוי קודם שבוצע בתרופה גלסייה בחולי AATD.
המסקנה: אם מתן החלבון יעיל בטיפול בחולי AATD, הרי שהעברת החלבון לריאות באמצעות אינהלציה עדיפה על מתן החלבון בעירוי. הבעיה נעוצה במילה "אם".
אין ספק שמתן חלבון אלפא 1 יעיל. יעידו על כך אלפי חולי נפחת ריאות, שצורכים את החלבון בעירוי כבר שנים רבות. אולם עד לכתיבת שורות אלה, הטיפולים שאישר ה-FDA, וביניהם הגלסייה, התבססו על רמות החלבון, ולא על סמך יעילות מתן החלבון.
אז מדוע הניסוי של קמהדע לא עמד ביעדי הניסוי העיקריים? כנראה שהתשובה נעוצה במשך הניסוי המצומצם. ניסוי שלב 2/3 שביצעה החברה נמשך 50 שבועות בלבד, ונראה שיש צורך בתקופה ארוכה יותר, בכדי להצביע על שיפור מובהק סטטיסטית במצבם של החולים.
שיפור בתפקודי הריאה
לא מן הנמנע שאם החולים באינהלציה היו מקבלים טיפול ממושך בתרופה של קמהדע, ורק לאחר תקופה זו, הרופאים היו מתחילים למדוד את הזמן עד לאירוע ההחמרה הראשון במצבו של החולה בדרגת חומרה בינונית עד קשה, היה ניתן להוכיח יעילות מובהקת סטטיסטית.
קמהדע מתכננת בימים אלו ניסוי שלב 3 נוסף, כשהמדד העיקרי שהיא תנסה להוכיח הוא שיפור בתפקודי הריאה. המדד המשני מיועד להיות צפיפות הריאה. מדוע החברה בחרה שלא לנסות ולהוכיח את המדד העיקרי בניסוי הכושל הארכת פרק הזמן שחולף מרגע קבלת הטיפול, ועד לאירוע ההחמרה הראשון במצבו של החולה?
ראשית, ניסויים קליניים קודמים שבוצעו בחלבון אלפא-1 מלמדים שהצגת שיפור בתפקודי הריאה ובדחיסות הריאה, אפשריים בהחלט. החלבון אלפא-1 מונע פגיעה ברקמות הריאה, כך שמחסור בחלבון עלול להביא לפגיעה משמעותית בתפקודי הריאה.
ההנחה היא, שאם קמהדע תצליח לנייד את החלבון החסר לריאות, הירידה בדחיסות הריאה תהיה קטנה יותר בקרב חולים שיטופלו בחלבון, לעומת חולים שטופלו בפלסבו. מכאן, שגם הפגיעה בתפקודי הריאה תהיה פחותה מאלו שטופלו בתרופת דמה.
סיבה אחרת לשנות את יעדי הניסוי, נובעת מבחירתה של קמהדע לבצע ניסוי השוואתי לחלבון בעירוי. כאמור, הטיפולים השונים לחולי AATD אושרו על בסיס רמות החלבון ולא על סמך יעילות מתן החלבון. אם קמהדע הייתה מבצעת ניסוי השוואתי בין החלבון באינהלציה לחלבון בעירוי על בסיס היעדים הקליניים הקודמים, היא הייתה עלולה להוכיח שגם המוצר בעירוי אינו יעיל בהארכת פרק הזמן שחולף מרגע קבלת הטיפול ועד לאירוע ההחמרה תוצאה שתפגע קשות במכירות הגלסייה.
בניסוי הכושל שביצעה קמהדע בחלבון באינהלציה, היא הצליחה להוכיח במובהקות סטטיסטית שיפור בתפקודי הריאה, כך שסיכוייה לעמוד ביעד זה גם בניסוי שלב 3 שהיא מתכננת גבוהים יחסית. גם לגבי המדד המשני, של צפיפות הריאה, סיכוייה של קמהדע לא מבוטלים.
ביולי 2015 חברת CSL המתחרה, פרסמה נתונים קליניים מניסוי שביצעה בחלבון אלפא-1 שהיא משווקת בעירוי לטיפול בחולי AATD. בניסוי נמצא שבקרב חולים שטופלו בתרופה של CSL במשך שנתיים (תקופה זהה לניסוי שקמהדע מעוניינת לבצע), נרשמה ירידה שנתית של 34% בקצב הפגיעה בדחיסות הריאה, לעומת חולים שטופלו בפלסבו.
מאחר ו-CSL הוכיחה שמתן חלבון בעירוי יעיל בשמירה על דחיסות הריאה, כעת על קמהדע להוכיח שגם מתן החלבון באינהלציה יציג ביצועים שלא נופלים מאלו שהשיגה התרופה של CSL.
איזון בין בטיחות ליעילות
בניסוי שלב 2 שביצעה קמהדע במוצר באינהלציה לשוק האמריקאי, התברר שרמות החלבון בריאה בחולים שטופלו באינהלציה, היו גבוהות משמעותית מאלו שנצפו בחולים שקיבלו פלסבו. יתרה מזאת, רמות החלבון שנמדדו היום גבוהות גם מאלה שנרשמו בחולים שהשתתפו בניסוי קודם שביצעה קמהדע בתרופה גלסייה.
אם מתן החלבון בעירוי יעיל בשמירה על דחיסות הריאה בחולים בחסר בחלבון, הרי שהעברת החלבון לריאות באמצעות אינהלציה צפויה להיות יעילה ממתן החלבון בעירוי.
בינתיים, ל-FDA יש השגות לגבי האיזון בין יעילות הטיפול בחולי AATD לבין בטיחות החולים. מאחר ומערכת הנשימה חשופה לתופעות לוואי רבות, מנהל המזון והתרופות האמריקאי טרם אישר את פרוטוקול הניסוי של קמהדע. אם החברה תצליח לשכנע את ה-FDA בחודשים הקרובים להעניק לה אישור להתחיל בניסויים קליניים, היא עשויה להתחיל בניסוי הקובע באמצע השנה הבאה.
רוב החולים הסובלים מחסר בחלבון אלפא-1 טרם אובחנו במחלה, ולכן לא זוכים לטיפול בגלסייה או בתרופות המתחרות. בממוצע, נדרשות יותר משבע שנים (!) מהרגע בו מופיעים הסימפטומים בחולה ועד לאבחונו בחסר גנטי של החלבון. לכן, על פי הערכות, כ-90% מהחולים ב-AATD אינם מאובחנים או שמאובחנים בטעות באסטמה או ב-COPD.
ככל שהמודעות ל-AATD תגדל, כך יאובחנו יותר חולים במחלה ויגדל הביקוש לתרופה גלסייה ולתרופות המתחרות. אם קמהדע תצליח להוכיח יעילות של הטיפול באינהלציה, היא תוכל להשיג דריסת רגל משמעותית במיוחד בשוק ה-AATD הצומח.
בתוך פחות מעשור, שוק ה-AATD הגלובלי צפוי לחוץ את רף ה-2 מיליארד דולר פי 2 מהיקף המכירות הצפויות השנה. אם קמהדע תוכיח יעילות קלינית משמעותית לתרופה שלה באינהלציה, היא עשויה ליהנות מהכנסות של מאות מיליוני דולרים בשנה.
תפרסם תוצאות בקרוב
בשבועות הקרובים קמהדע צפויה לפרסם תוצאות מהניסוי שהיא עורכת בתרופה גלסייה בחולי סכרת נעורים (סכרת מסוג 1). תחילה התכנון היה לבצע ניסוי קליני כפול-סמיות, מבוקר פלסבו, בהשתתפות 90 ילדים וצעירים שאובחנו לאחרונה בסוכרת נעורים (סוכרת מסוג 1) ולפרסם נתוני ביניים.
בדצמבר 2015, קמהדע החליטה לוותר על הסמיות ועל פרסום תוצאות הביניים, ולפרסם תוצאות ניסוי סופיות מ-70 חולים שטופלו במשך שנה בחלבון AAT בעירוי.
סכרת נעורים היא מחלה אוטואימונית, בה המערכת החיסונית תוקפת את תאי הבטא ולאורך זמן מפסיק הייצור העצמי של האינסולין. קמהדע מנסה להוכיח שעל ידי טיפול בחולים שזוהו לאחרונה (עד 100 יום מאבחון המחלה) חולים שעדיין יש להם כמות שארייתית של תאי בטא ועדיין בעלי יכולת לייצור עצמי של אינסולין התרופה גלסייה מצליחה לשמר את אותם תאי בטא והייצור העצמי לאורך תקופה ארוכה יותר.
בקמהדע יקוו להראות השפעה חיובית של החלבון על החולים ולהאריך את תקופת הייצור העצמי של האינסולין אל מול קבוצת הפלסבו השפעה שתתמוך בהתקדמות לניסוי שלב 3 ולמסחור התרופה. אולם בשל גודל המדגם המכווץ, ספק אם הנתונים שתפרסם קמהדע יהיו מובהקים סטטיסטית ויאפשרו לחתום על הסכם מסחור שכזה.
עד סוף השנה, קמהדע צפויה לפרסם גם תוצאות בניסוי שהיא עורכת במושתלי ריאה. קמהדע בוחנת האם ביכולתו של החלבון להביא למניעת דחיית ההשתלה. גם כאן הבסיס המדעי תומך בפיתוח החלבון אלפא-1 לטיפול בהתוויה זו, אך הפוטנציאל המסחרי מוגבל. הסיבה: כבר היום קיימות תרופות להתוויה, חלקן כבר הפכו לגנריות וזולות משמעותית מהחלבון אלפא-1, שעלותו כ-100 אלף דולר בשנה.
אמנם לתרופות תופעות לוואי חמורות, אך חלק לא מבוטל מהחולים בוחרים שלא ליטול את הכדורים מלכתחילה, מאחר והשתלת הריאה מעניקה להם את התחושה שהם בריאים. התוצאה היא שלאחר שנים ספורות, החולים נדרשים להשתלת ריאה נוספת. כך או כך, אם החולים לא נוטלים כדורים, מדוע שהם יבחרו להגיע לבית החולים על מנת לקבל עירוי של התרופה גלסייה?
מחלת השתל נגד מאכסן
ביוני האחרון קמהדע הודיעה ששייר, לה זכויות שיווק החלבון בעירוי בארה"ב, הפסיקה את גיוס החולים לניסוי 2/3 בחלבון בחולים במחלת השתל נגד מאכסן (GVHD). לדברי קמהדע, שייר החליטה להעביר לה את ה-IND (האישור שהעניק ה-FDA לביצוע הניסוי), עקב תעדוף מוצרים בשייר וקצב גיוס איטי של חולים לניסוי.
אין ספק שמדובר בהודעה שלילית עבור קמהדע. אם ערב ההודעה, שייר התחייבה לממן את הוצאות הניסוי, ההחלטה להעביר את ה-IND לקמהדע תאלץ את האחרונה לממן את הניסוי בעצמה, או לאתר שותפה אחרת שתסכים להשתתף בהוצאות הניסוי.
ההחלטה של שייר, חברה המתמחה בתרופות יתום ושותפה ראויה לשיווק ה-GVHD, בוודאי לא תומכת בהענקת שווי כלשהו לחלבון בהתוויה זו. גם העובדה, שלהחלטת שייר קדם פרסום תוצאות ניסוי חיוביות בתרופה אימברוביקה של אב-וי (סימול: ABBV) וג'ונסון אנד ג'ונסון (סימול: JNJ) בחולי השתל נגד מאכסן, תמכה בוויתור על פיתוח הגלסייה בהתוויה למחלת השתל נגד מאכסן.
באוגוסט זכתה כבר האימברוביקה לאישור FDA לטיפול במחלה כרונית של השתל נגד המאכסן (cGVHD). אימברוביקה היא התרופה הראשונה שאושרה לטיפול בהתוויה.
אז מדוע קמהדע ממשיכה בפיתוח המוצר? עקב אישור התרופה אימברוביקה, פוטנציאל השוק של קמהדע בהתוויה הצטמצם משמעותית והוא כרגע מוערך במאות מיליוני דולרים בודדים בשנה. עם זאת, האישור שניתן לאימברוביקה, אינו מסיר את הצורך באופציות טיפול נוספות במחלה.
נכון להיום, קמהדע מתכננת לבצע ניסוי בעצמה, במטרה לזכות באישור השיווק בארה"ב ובאירופה. זכויות השיווק בארה"ב נותרו בידיה של שייר, כך שאם הנתונים הקליניים יתמכו בקבלת אישור שיווק בארה"ב, קמהדע עשויה שלא להגיש בקשה לאישור FDA. אם שייר תרצה שהמוצר ישווק בארה"ב, קמהדע תדרוש פיצוי על מימון הניסויים שביצעה בעצמה ועל פרמיית הסיכון שנטלה עם ההחלטה על ביצוע הניסויים הקליניים.
צומת דרכים
שייר מחזיקה בזכויות השיווק בארה"ב לכל מוצרי קמהדע המבוססים על חלבון אלפא-1 בעירוי. מאחר והראשונה החליטה שלא לממן את הניסויים הקליניים ב-GVHD, לא מן הנמנע שהיא תנהג באופן דומה גם בהתוויות האחרות של החלבון.
החלטת שייר, שלא לממן את הניסויים הקליניים, צריכה להדליק נורה אדומה למשקיעי קמהדע. לא סביר שהחלטה שכזאת מצד שייר התקבלה ברגע, וכנראה שקדמה לה בחינת הנתונים הקליניים המצויים בידיה.
לכן, עד שקמהדע לא תמצא שותפה אחרת שתסכים לממן את המשך הניסויים הקליניים, נראה שהפוטנציאל הרפואי והכלכלי של החלבון אלפא-1 בעירוי מוגבל לחולי ה-AATD בלבד.
כאמור, עד סוף השנה קמהדע צפויה לפרסם נתונים קליניים מניסויים בחולי סכרת נעורים ובמושתלי ריאה. מאחר וגם הניסוי שבחולים במחלת השתל נגד מאכסן הופסק, טוב תעשה קמהדע, אם תעצור את המשך פיתוח החלבון אלפא-1 להתוויות שאינן AATD, ותנסה לאתר שותפים פוטנציאליים שיסכימו לממן את המשך הפיתוח.
אין ספק שדירקטוריון קמהדע והנהלת החברה מאמינים בפוטנציאל הכלכלי של החלבון אלפא-1. אך אם קמהדע לא תצליח לאתר שותפים שיאמינו בפוטנציאל הכלכלי של החלבון בטיפול בסכרת, השתלת ריאה או ב-GVHD, כנראה שהפוטנציאל לא קיים ותיחסך ממנה השקעה רבה לריק.
אם קמהדע רוצה להמשיך ולפתח מוצרים חדשניים ולא להישאר חברה תעשייתית שמייצרת את המוצרים שכבר מאושרים לשיווק, מוטב שתבחן הכנסת מוצרים נוספים לצנרת התרופות, כאלה שאינם מבוססים על החלבון אלפא-1.
הכותב הוא שניר הנדלר, יועץ לקרנות גידור ולקוחות כשירים בתחום הביומד ומנהל הבלוג ביולוג
תגובות לכתבה(20):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 11.
    כיף לקרוא ניתוח עמוק וחכם (ל"ת)
    יאיר ח. 01/11/2017 22:09
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור
  • 10.
    תודה רבה על הכתבה המקצועית... :)
    שמעון מהצפון 30/10/2017 21:25
    הגב לתגובה זו
    1 0
    מודה שאני מושקע בחברה (מדוע קרנות כמו ילין ואלטשולר מושקעות בחברה הזו?)
    סגור
  • 9.
    כתבה נפלאה!
    ארי 29/10/2017 18:43
    הגב לתגובה זו
    8 0
    הרבה זמן לא היה בביזפורטל כותב כזה מוצלח, עלה והצלח.
    סגור
  • מצטרף למחמאות (ל"ת)
    tso 30/10/2017 10:00
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור
  • 8.
    חברה להשקעה לשנתיים
    רוני 29/10/2017 14:06
    הגב לתגובה זו
    1 1
    ואז לפחות יכפיל את עצמו אם לא יותר.
    סגור
  • 7.
    שאלה לגבי קרן ברוש - מה לדעתך מטרת הקרן וכיצד היא
    מתן 29/10/2017 13:59
    הגב לתגובה זו
    1 0
    מתכוונת לפעול. עד עכשיו הקרן לא הוציאה שום נייר עמדה או משהו בסגנון. האם יכול להיות שנכנסו שם ללא כוונה להפעיל לחץ על ההנהלה והדירקטוריון
    סגור
  • קרן ברוש
    שניר הנדלר 29/10/2017 16:28
    הגב לתגובה זו
    1 1
    מדובר בקרן אקטיביסטית. נצטרך להמתין ולראות.
    סגור
  • 6.
    שאלה לכותב המאמר
    מתן 29/10/2017 13:58
    הגב לתגובה זו
    2 0
    ראשית תודה על המאמר המעניין, בהחלט כתיבה איכותית ונראה שאתה מכיר את החברה מצויין. מה לגבי מגזר ההפצה, מה הפוטנציאל כאן וכיצד החברה פועלת להפצת התרופות? האם יש לה אנשי מכירות שמסתובבים בין רופאים?
    סגור
  • תחום ההפצה
    שניר הנדלר 29/10/2017 16:25
    הגב לתגובה זו
    1 0
    מדובר בתחום עם רווחיות מוגבלת. כדי שהתחום יביא לתרומה משמעותית בשורה התחתונה, על קמהדע יהיה להרחיב משמעותית את מגוון כמות המוצרים שהיא מפיצה, תוך התמקדות במוצרים רווחיים.
    סגור
  • 5.
    האם יש טעות חישובית בכתבה?
    הגולש 29/10/2017 13:51
    הגב לתגובה זו
    1 0
    עד 280 מיליון דולר לאורך 7 שנים נותן בממוצע עד 40 מיליון לשנה [40 מיליון בשנה כפול 7 שנים שווה 280 מיליון אך בכתבה הגעת משום מה לממוצע 60 מיליון ואין מדובר בטעות קולמות [לא לגבי ה 60 ולא לגבי הממוצע] זה חוזר גם בגרף העמודות נא הבהר והסבר
    סגור
  • 4 שנים
    שניר הנדלר 29/10/2017 16:22
    הגב לתגובה זו
    0 0
    הסכום המדובר הוא לארבע שנים (2017-2020). ההסכם מבטיח לפחות 237 מיליון דולר במהלך התקופה. 237 לחלק ל-4 הם 59.25. לכן כתבתי לפחות 60 מיליון דולר
    סגור
  • 4.
    מחמאות
    משקיע 29/10/2017 11:59
    הגב לתגובה זו
    9 0
    כתבה יסודית, כמעט ואין כאלו באתר. הנדלר תמשיך כך. אפילו בתשלום
    סגור
  • 3.
    שניר - אתה הולך להיות מופתע.
    יוסף 29/10/2017 11:20
    הגב לתגובה זו
    2 1
    שווי החברה הנוכחי מאוד מאוד נמוך לדעתי היא הולכת להיות אחת המניות הטובות לשנת 2018.
    סגור
  • שווי החברה
    שניר הנדלר 29/10/2017 12:12
    הגב לתגובה זו
    5 2
    אני תמיד בעד חברות ישראליות
    סגור
  • 2.
    האם שווי פעילות זה מוצדק או שמדובר בהזדמנות השקעה?
    משקיע 29/10/2017 11:15
    הגב לתגובה זו
    3 0
    בסופו של דבר לא נתת תשובה לשאלה המרכזית שהעלית בתחילת המאמר. אז האם מדובר בהזדמנות השקעה?
    סגור
  • הזדמנות השקעה?
    שניר הנדלר 29/10/2017 12:11
    הגב לתגובה זו
    3 0
    כפי שכתבתי, נראה ששווי השוק הנוכחי משקף את פעילות הגלסייה בלבד. אין באמור המלצה
    סגור
  • אם כך דעתך בסך הכל חיובית על החברה
    משקיע 29/10/2017 13:53
    הגב לתגובה זו
    2 0
    מכיוון שלכל הפחות צריך להכניס לתמחור גם את החיסון נגד כלבת.
    סגור
  • בדיוק
    שניר הנדלר 29/10/2017 19:32
    הגב לתגובה זו
    0 0
    וגם את פעילות ההפצה
    סגור
  • 1.
    שאלה לשניר - במודל תמלוגים רווחיות החברה תהיה
    משקיע 29/10/2017 11:07
    הגב לתגובה זו
    2 0
    הרבה יותר גבוהה, האם זה נכון, מכיוון שלא יהיו לה הוצאות ייצור על התרופה, הוצאות שיווק וכו'. לכן זה ישפר את רווחיות החברה?
    סגור
  • מודל תמלוגים
    שניר הנדלר 29/10/2017 12:09
    הגב לתגובה זו
    4 0
    אכן, במודל זה הרווחיות תהיה גבוהה יותר, אך המעבר למודל תמלוגים יפגע בנצילות המפעל ועלול להביא להפסדים לא מבוטלים. אם הגלסייה לא תיוצר בבית קמה ובהנחה שקמהדע לא תייצר מוצרים משמעותיים נוספים, עובדי המפעל יהיו מובטלים ברוב השנה
    סגור