ברוכים הבאים לאתר החדש של
רצינו להראות לכם מה חדש
להמשך הדרכה מעבר לאתר
תוכלו להירשם לאתר, לנהלאזור אישי
ולהגדיר ניירות למעקב
להמשך הדרכה מעבר לאתר
ריכזנו את כל המדורים בתחום
שוק ההוןבמקום אחד
להמשך הדרכה מעבר לאתר
ריכזנו עבורכם את כל הנתונים
להמשך הדרכה מעבר לאתר
כל הנתונים והכתבות
במדורהמטבעות הדיגיטליים
להמשך הדרכה מעבר לאתר
בואו לצפות
בתוכניות החדשות שלנו
להמשך הדרכה מעבר לאתר
נתוני אג“ח
להמשך הדרכה מעבר לאתר
גרפים אינטראקטיביים
להמשך הדרכה מעבר לאתר
תצוגת נתוני מט“ח חדשה
להמשך הדרכה מעבר לאתר
מניות ארביטראז‘
להמשך הדרכה מעבר לאתר
ריכזנו עבורכם את הקרנות
להמשך הדרכה מעבר לאתר
גלישה נעימה
מערכת
להמשך הדרכה מעבר לאתר

התלות של מחזיקי אג"ח גינדי בקניון המקרטע - הנה ההסבר

מיכה צ'רניאק, צילום: Bizportal
חברת גינדי השקעות ידעה תלאות רבות בשנים האחרונות. כולם זוכרים את המרפסות הנופלות בפרויקט שלהם בחדרה (קטסטרופה שעלתה לחברה עשרות רבות של מיליונים, כ-42 מיליון שקל לפי דיווחי החברה). בעניין המרפסות, חברת האם של הקבלן המבצע של הפרויקט בחדרה, חברת אורתם שהייתה אמורה להיות כתובת עבור חברת גינדי כמקור להיפרע ממנו ולפחות לגבי חלק מהעלויות הללו, הגיעה לפשיטת רגל. אם זה לא מספיק אז מנהלי חברת גינדי השקעות נעצרו בחשד לעבירות של מתן שוחד בראשון לציון. הם אומנם שוחררו בהמשך ולא הוגשו נגדם כתבי אישום אבל כמו תמיד מה שנשאר בזיכרון אלו הן הכותרות בתקשורת אודות המעצרים.
לאחרונה נדמה היה שצפויה לחברה תקופה של שקט. גינדי השקעות פרעה סופית את סדרה ג, מיעטה להיכנס לפרויקטים יזמים חדשים ומלבד מספר פרויקטים של פינוי בינוי הפרויקט העיקרי של החברה היה ונותר - גינדי TLV, פרויקט ענק אשר מגיע בימים אלו לשלב האחרון שלו. אם כך, האם החברה הגיעה לשקט ולנחלה? כמובן שלא, נדמה מי "נועדו לסבול" ובימים האחרונים אנו עדים למסחר עצבני בסדרת האג"ח האחרונה שנותרה לחברה סדרה ד.
מה הכוונה במסחר עצבני? ובכן, במשך 3 ימי מסחר החליפו ידיים כ-57 מיליון ע"נ של אג"ח מסדרה ד ואם ניקח בחשבון שסך הסדרה הינה 110 מיליון ערך נקוב, מדובר בעצם בחצי מהיקף הסדרה. למי שמבין מעט במסחר בבורסה ברור כי יש פה הרבה עסקאות כפולות של העברת סחורה דרך מתווכים ולכן היקף המסחר האמתי הינו נמוך משמעותית, אבל עדיין על פניו מדובר בנתון כמעט חסר תקדים. בנוסף, במהלך שלושת הימים האלו מחיר אגרת החוב ירד מרמה של כ-103 אגורות אשר שיקף תשואה סולידית שקלית של כ-3.8% עד למחיר של כ-95-96 אגורות אשר שיקף תשואת פאניקה של 12%-13%. תזכרו, מדובר באג"ח אשר מועד הפירעון הסופי שלו הינו בעוד שנה ביולי 2018 כך שבהחלט מדובר בנתונים חריגים.
במהלך התקופה שקדמה לירידות ולמסחר הסוער ולאחריו לא הוציאה החברה כל הודעה, אבל בשוק נשמעו לחשושים על כך ש- קניון TLV FASHION אשר נפתח להרצה לפני מספר חודשים מאכזב בתנועת המבקרים בו וכפועל יוצא מכך בפדיון החנויות בו. בקיצור, "הלחשושים" דיברו על כך שהקניון מסתמן ככישלון, ואם ניקח בחשבון כי מניות החברה באמצעותה מחזיקה גינדי בזכויות שלה בקניון, שועבדו לטובת מחזיקי אג"ח ד להבטחת פירעון האג"ח, נוכל להבין על מה המהומה.
בואו נבחן את מצב החברה נכון ל 31/3/2017: הפרויקט העיקרי ביזום החברה הינו גינדי TLV כאשר בימים אלו מסירות הדירות יצאו לדרך. גינדי השקעות מחזיקה כ-25% מהפרויקט (גינדי וחברת רבוע נדל"ן גם הן בעלות בפרויקט). הפרויקט צפוי להניב רווח של כ-200 מיליון שקל כאשר התמורה הצפויה הינה כ-1.8 מיליארד שקל וסך העלויות כ-1.6 מיליארד שקל.
החברה דיווחה במסגרת דו"ח תזרים מזומנים חזוי לרבעון הראשון 2017 כי היא צפויה לקבל עד ליולי 2018 כ-57 מיליון שקל בגין חלקה בעודפים של הפרויקט. זו התחלה אבל היא לא מספיקה.
נדבך משמעותי נוסף בפרויקט הענק הזה הינו קניון האופנה אשר נבנה במתחם. קניון TLV FASHION נפתח לפני כשלושה חודשים לתקופת הרצה. כפי שאני רואה כאן, הבעיה העיקרית היא העובדה שהקניון נמצא "באתר בניה", הדירות בפרויקט טרם נמסרו, הגישה לאזור אינה נוחה מספיק מכיוון שבסמוך, מלבד סיום בנית המתחם, מתנהלת בנית מסילה של הרכבת הקלה, כך שהשילוב הזה הינו רע לעסקים. לעניות דעתי רק לקראת סוף השנה ניתן יהיה להעריך האם מדובר בקניון מצליח או במתחם מקרטע.
מבחינה כספית מדובר בפרויקט אשר עלה (גינדי כאמור מחזיקה כ-25% מהקניון) כ-1.2 מיליארד שקל. לצורך בניית הקניון נלקחו מהבנקים הלוואות בהיקף של מיליארד שקל (פועלים ומזרחי הם הבנקים המממנים לפי הדוחות הכספיים של החברה נכון ל-31/12/2016). הקניון מוערך כיום על ידי החברה לפי שווי של כ-1.85 מיליארד שקל כאשר לכ-28,000 מ"ר יש חוזי שכירות חתומים, שטח זה מהווה כ-87% מסך השטחים בקניון.
מאחר ולטובת סדרה ד נרשם שעבוד על מניות החברה המחזיקה בקניון, בעצם מה שמקבלים מחזיקי אג"ח ד הוא שעבוד על העודפים שיוותרו לאחר החזר ההלוואה לבנקים בסך של כמיליארד שקל.
המאזן בחברת גינדי משקף בצורה ברורה את התלות של מחזיקי סדרה ד בקניון ובפרויקט השוק הסיטונאי. סך החוב למחזיקי סדרה ד עומד על כ-110 מיליון שקל, לחברה אין חובות משמעותיים מעבר לחוב למחזיקי האג"ח (לחברה חוב בנקאי בסך של כ 45 מיליון שקל אשר נלקח לצורך פירעון אג"ח ג בדצמבר 2016 ואמור להיפרע אף הוא עד ליולי 2018). לכן, אלו נשארים כאמור עם העודפים של החברה מהדירות בפרויקט ומהקניון.
בדו"ח תזרים מזומנים חזוי לשנה הקרובה, החברה מציינת מפורשות כי המקור לתשלום אג"ח ד הינו תזרים שינבע מזכויות החברה בקניון בסך של כ-132 מיליון שקל. בעצם החברה מדברת על מחזור חוב או הגדלת הלוואות מהבנקים ו/או מכירת חלקה בפרויקט. אם ניקח בחשבון את הערכות השווי הנוכחיות של הקניון, עולה מהן עודף שווי משמעותי המיוחס לקניון (שווי כ-1.8 מיליארד שקל לעומת חוב של מיליארד שקל). חלקה של גינדי בעודף הינו כ-175 מיליון שקל (25% מ-700 מיליון עודף שווי). הבעיה היא שמדובר בנתון על הנייר. האם ניתן לתרגם אותו למזומנים בבנק? להערכתי רק לקראת סוף השנה נוכל להיות חכמים יותר בנושא זה.
אם כך, מה קרה לגינדי אגח ד בימים האחרונים? ככל הנראה מחזיק מוסדי גדול החליט שלא מתאימה לו אי הוודאות לגבי זמינות מקורות המימון מהקניון לצורך פירעון האג"ח בעוד שנה ולכן החליט להיפטר מאחזקותיו באג"ח באמצעות מפיצים (על פי נתוני המסחר באגרסיביות גדולה מאוד). זו הסיבה העיקרית למחזורים חסרי התקדים (בגלל השימוש במפיצים בעצם מדובר במחזורים כפולים של אותו אג"ח) ולירידה החדה במחיר האג"ח, פעולה אשר עוררה את הבהלה בשוק.
האם המוכרים צדקו? בסוף השנה נהיה חכמים יותר. בינתיים המפגש בין "הספקנים" לבין "המאמינים" מביא בפנינו סיפור מעניין.
הכותב הוא מיכה צ'רנייאק, מנכ"ל להבה בית השקעות
תגובות לכתבה(24):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 14.
    ברוך שובך מיכה סקירה מקצועית (ל"ת)
    יעקב 18/07/2017 23:16
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור
  • 13.
    מה בנוגע לסאני ? מתי נקבל את שאר הכסף ?
    ערן 16/07/2017 14:06
    הגב לתגובה זו
    0 0
    זה מתגלגל הרבה זמן בבית משפט האם אתה יכול לעשות סדר בעניינים ולכתוב מה הצפי ?
    סגור
  • 12.
    למיכה : התביעה על המרפסות בחדרה עדיין פתוחה נכון ?
    אגחון 13/07/2017 17:00
    הגב לתגובה זו
    0 0
    האם זה יכול להכביד על החברה ? רואי החשבון מציינים את זה בדוח תודה
    סגור
  • 11.
    געגועים ומשהו על סאני-סקיילקס
    מקוראיך הנאמנים 13/07/2017 13:12
    הגב לתגובה זו
    2 0
    לא הוגן שנעלמת לכל כך הרבה זמן. מקווה שהמשכת להחזיק במניית סאני תקשורת שקיבלנו בהסדר. אישית, החלטתי לחקות באופן חד פעמי את הדירקטור אמירי שוהם שקנה מהמניה בלי הכרה. גם אני קניתי בלי הכרה (גם בזכות התובנות שלך) זו היתה ההצלחה שלי הגדולה ביותר בשוק ההון.
    סגור
  • 10.
    מי זה הפטתי הזה שכותב טוקבקים לעצמו? (ל"ת)
    צרנייק 13/07/2017 11:15
    הגב לתגובה זו
    1 1
    סגור
  • 9.
    מיכה תודה, כתבה מעניינת מאוד
    dork 13/07/2017 09:10
    הגב לתגובה זו
    1 0
    אם כי אני חולק על מסקנותיה: החוב לבנקים מהותי ביחס לכלל החובות שאמורים לשלם מהתזרים החופשי וגם שערוך ערך הקניון לא נשמע לי טוב. לטעמי הנייר לא מומלץ.
    סגור
  • תשובה
    מיכה צ'רניאק 13/07/2017 11:16
    הגב לתגובה זו
    1 0
    הכוונה בלא מהותי בחוב הוא לא ביחס לחוב לאג"ח אלא ביחס לנכסי החברה ולאפשרות שהבנקים יעשו בעיות בגלל חוב כמו שקרה בהרבה חברות. סכום של 45 מיליון אינו משמעותי ביחס לנכסי החברה. החוב המשמעותי הוא כמובן זה שנמצא בחברה המחזיקה בקניון ,1 מיליארד ₪ זה הרבה. אומנם יש שווי לקניון אם ניקח בחשבון שהוא כולל גם כ 1100 חניות ציבוריות אשר הוערכו לפי 160,000 ₪ לחניה. אבל שימוש בהכנסה חודשית ממוצעת של כ 250 ₪ למ"ר בקניון לצורך הערכת שווי גם לי זה נראה גבוה מדי כרגע . גם לא אהבתי את השערוך שביצעו לשווי הקניון ברבעון הראשון ל 1.85 מיליארד ₪ - רק בגלל שפתחו אותו. לכן התייחסתי לשווי בסדר גודל של כ 1.7 מיליארד ₪ ( כפי שהיה השווי בסוף 2016 ) , אם תשים לב חישבתי 25% מ 700 מיליון ולא מ 850 מיליון . לגבי האם האג"ח מומלצץ או לא כפי שכתבתי רק בסוף השנה , לדעתי , ניתן יהיה להיות יותר חכמים אני מניח שזו בדיוק הסיבה לכך שהיו גופים מוסדיים אשר העדיפו לצאת מהאג"ח על מנת להימנע מאפשרות עתידית של בעיות .
    סגור
  • שווי שיורי
    אלון 13/07/2017 12:31
    הגב לתגובה זו
    1 0
    היתרה היא לא 700 מליון ש"ח ולא רבע ממנו. לקניון מעבר לחוב של ה - 1 מליארד לבנקים, יש הלוואות בעלים לארבעת המחזיקים. ההלוואה של גינדי ושל השותף (רבוע כחול) אינה זהה - אלא ביחס של 60/40 לטובת רבוע. למעשה השעבוד שיש למחזיקי האג"ח הוא על הלוואת הבעלים לקניון בסך של 130 מש"ח
    סגור
  • 8.
    מתי רבית תעלה (ל"ת)
    שרון 13/07/2017 08:55
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 7.
    להבה אג״ח 10
    אמיר אלפסי 13/07/2017 00:59
    הגב לתגובה זו
    1 0
    מיכה שלום רב. האם משואה בגובה של 0.37% בחצי השנה האחרונה בקרן, מניחה את דעתך?
    סגור
  • טען עוד
  • 6.
    המרפסת גבוהה ב 20 סמ מהסלון
    גב כהן מחדרה 12/07/2017 23:12
    הגב לתגובה זו
    3 1
    כאן בשוק הסיטונאי בתא לדיירים אסור לפנות לבית משפט או לתקשורת עיתון כלכליסט מתאריך 15.06
    סגור
  • 5.
    גם כאן המרפסות לא תקינות
    מסעודה 12/07/2017 23:09
    הגב לתגובה זו
    2 0
    עשו אותם עם מדרגה,מי עולה למרפסת?מה יהיה בחורף
    סגור
  • 4.
    מיכה, טוב לשמוע ממך
    atuk 12/07/2017 22:33
    הגב לתגובה זו
    3 0
    חבל שאתה לא כותב כאן יותר. מה דעתך על המפולת בחלל? אפריקות? אידיבי ט? האמריקאיות? נשמח לשמוע
    סגור
  • תגובה
    מיכה צ'רניאק 13/07/2017 10:54
    הגב לתגובה זו
    3 0
    תודה . כמובן שאי אפשר לענות על כל אלה על רגל אחת . אני מניח שבעוד זמן מה אחזור לאט , לאט לכתוב בינתיים כשיהיה לי זמן וסיפור מעניין לכתוב עליו אעשה זאת .
    סגור
  • חלל
    oren 13/07/2017 08:34
    הגב לתגובה זו
    1 0
    ברוך שובך, אשמח לסקירה על אגח חלל אחרי המפולת של אתמול. תודה!
    סגור
  • חלל
    אבי 13/07/2017 10:07
    הגב לתגובה זו
    0 0
    לפי איך שהקרן של להבה ירדה אתמול, מיכה בעד חלל.
    סגור
  • תגובה
    מיכה צ'רניאק 13/07/2017 10:54
    הגב לתגובה זו
    1 1
    נכון , רכשנו את האג"ח להמרה של חלל בקרן בהיקף של כ 2% מנכסי הקרן ....
    סגור
  • 3.
    מצב השווקים - קרנות העושר הלאומיות ממשות מניות
    שאלה לכבודו 12/07/2017 21:48
    הגב לתגובה זו
    1 1
    ברוך שובך, אם נרים את המבט אנחנו לאחר 8 שנות גאות כלכלית. אג"ח מדינות וקונצרני נסחר מעל הפארי. קרנות העושר הלאומיות ממשות נכסים בעשרות מיליארדים. בישראל בועת נדלן אימתנית, חובות משקי הבית מעולם לא היו גדולים יותר. השכר שעלה כמה עשרות אחוזים בעשור האחרון לעומת מחירי הנכסים שיותר מהכפילו עצמם. היקף חובות משקי הבית למשכנתאות הוכפל פי 5. מחירי השכירות מייצגים 2.5% שזו תשואה עלובה ביחס לעולם. לעניות דעתי, צונאמי ענקי בדרך ודרוש רק trigger. האם להערכתך, כספי העו"ש המופקדים בבנקים בישראל חסינים כאשר תתפוצץ כאן בועת הנדלן? אני עדין לא יודע להגיד האם הגאות בבורסה האמריקאית תתחלף בשפל ובעקבותיו רבבות מאחרי משכנתא שבנו על שכרם בתקופת הגאות, האם עסקינן בשאיבת ישראל לארוע גאופוליטי מזרח תיכוני. השאלה היא האם להערכתך, הבנקים בישראל יציבים לאור הכסף הזול שלדעתי הם הנפיקו והלוו (לטעמי בחוסר אחריות) למאות אלפי בני ישראל ההדיוטות שעומד להם רכב בהלוואה בחניה ודירה ב- 2M ש"ח וכל זה משכר חציוני של 6500 ש"ח. מה היא דעתך בנידון?
    סגור
  • תשובה
    מיכה צ'רניאק 13/07/2017 10:53
    הגב לתגובה זו
    2 0
    השאלה שלך בעצם עוסקת על ההשפעה של ירידה חדה במחירי הדירות על מצב הבנקים. לכול בנק חשיפה שונה לשוק הנדל"ן לדוגמה לבנק הפועלים הון עצמי של 35 מיליארד ₪ וחשיפה לשוק הנדל"ן ( משכנתאות לאנשים פרטיים + הלוואת לחברות נדל"ן של למעלה מ 100 מיליארד ₪ ) , לבנק לאומי הון עצמי של כ 32 מיליארד ₪ וחשיפה לשוק הנדל"ן בהיקף של כ 130 מיליארד ₪ . על פניו ירידה של 10%-15% במחירי הדירות לא תפגע בבנקים . מצב קיצון של מפולת חריגה במחירים של עשרות אחוזים היא תמיד בעייתית בכול משק אבל מדובר בתסריט תיאורטי בלבד לדעתי . בגדול ירידה במחירים תפגע בהון העצמי של הבנקים ועשויה לגרום להם להקשות על מתן הלוואות חדשות בגלל פגיעה בהון העצמי שלהם וירידה ביחסי הלימות ההון. לגבי שווקי ההון וההתעלמות שלהם מתמחור אמתי של סיכונים והאטה זה כבר סיפור אחר ...
    סגור
  • 2.
    השבת תובעת את עלבונה ... ראה כביש 6 ראה קניון ארנה (ל"ת)
    רון 12/07/2017 19:54
    הגב לתגובה זו
    1 2
    סגור
  • הפוך, ראה טיב טעם (ל"ת)
    יש ר א לי 16/07/2017 09:04
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור
  • הכרתי אחת בשם מלכה שבת - אליה הכוונה? (ל"ת)
    dork 13/07/2017 09:04
    הגב לתגובה זו
    2 1
    סגור
  • 1.
    חוב של 45 מיליון לבנקים אינו זניח כלל כי אם מהותי לאגחי
    הגולש 12/07/2017 15:47
    הגב לתגובה זו
    2 0
    שהחוב כלפיהם הוא 110מיליון השפעתו הינה בעשרות%
    סגור
  • תגובה
    מיכה צרניאק 12/07/2017 18:30
    הגב לתגובה זו
    1 0
    החוב זניח ביחס למאזן של חברה המבצעת פרויקט מגורים בהיקף של כ 1.5 מיליארד ש"ח וקניון מגורים + חניון סמוך בהיקף דומה. המשמעות היא שהבנקים אינם פקטור משמעותי שעלול לסכן את מחזיקי האג"ח רק שווי הקניון לצורך מימוש ( הרי פרויקט המגורים הוא די וודאי ).
    סגור