ברוכים הבאים לאתר החדש של
רצינו להראות לכם מה חדש
להמשך הדרכה מעבר לאתר
תוכלו להירשם לאתר, לנהלאזור אישי
ולהגדיר ניירות למעקב
להמשך הדרכה מעבר לאתר
ריכזנו את כל המדורים בתחום
שוק ההוןבמקום אחד
להמשך הדרכה מעבר לאתר
ריכזנו עבורכם את כל הנתונים
להמשך הדרכה מעבר לאתר
כל הנתונים והכתבות
במדורהמטבעות הדיגיטליים
להמשך הדרכה מעבר לאתר
בואו לצפות
בתוכניות החדשות שלנו
להמשך הדרכה מעבר לאתר
נתוני אג“ח
להמשך הדרכה מעבר לאתר
גרפים אינטראקטיביים
להמשך הדרכה מעבר לאתר
תצוגת נתוני מט“ח חדשה
להמשך הדרכה מעבר לאתר
מניות ארביטראז‘
להמשך הדרכה מעבר לאתר
ריכזנו עבורכם את הקרנות
להמשך הדרכה מעבר לאתר
גלישה נעימה
מערכת
להמשך הדרכה מעבר לאתר

האמירה של האוזר בעניין אלוביץ' - תמצית הבעיה בבורסה בת"א

מה תכליתה של חברה ציבורית? מה מעמדם ותרומתם של בעלי מניות מהציבור שאינם מעורבים בניהול או בהתוויית שליטה?
סוחר צללים, צילום: Getty images Israel
את יו"ר רשות ניירות ערך, שמואל האוזר, "מטריד שבעלי שליטה שוכחים שבעלי מניות מהציבור הם שותפים". זו אולי בעיה, אך בעיה גדולה יותר היא שרשות ניירות ערך והרשות המחוקקת איבדו את הפרספקטיבה לגבי מהותה של חברה ציבורית בכלל ולמעמדם של בעלי מניות מן הציבור בפרט. כתוצאה מאיבוד פרספקטיבה זו, הבורסה גוועת, וחברות ציבורית בורחות מהבורסה ונמחקות אחת אחרי השניה.

אנו אף עדים למתקפות פופוליסטיות על מוסדיים בכדי שיצביעו לא בשביל האינטרס של בעלי המניות מהציבור, שהוא להרוויח כמה שיותר, אלא על-פי סולם ערכים פרטי של מחוקקים, פקידים, או אקטיביסטים בנושאים שונים. אם בעבר הייתה פרמיית שליטה מדידה ומובהקת, בשנים האחרונות לאור המהלכים ההרסניים של הרשות והמחוקק פרמיית השליטה הנמדדת הינה אפסית ואולי אף שלילית.

מהי חברה ציבורית? חברה ציבורית היא חברה שבה שותפים גם בעלי מניות מהציבור. בעלי המניות מהציבור לא תורמים ממרצם, מניסיונם, מקשריהם למילייה העסקי או למסדרונות השלטון, ובאופן כללי מתנהגים באופן פסיבי למדי. קונים את המניה, מקבלים קצת דיבידנדים, ואז מתי שהוא מוכרים, ולעיתים קרובות גם זאת בעיתוי לא נוח לחברה (למשל בריחה עדרית בחדשות שליליות, המאפשרת השתלטות עוינת).

בעלי המניות מהציבור, הם שותף נחות. שותף שלא עובד, לא תורם, ומהווה משקולת מסוימת על החברה – בפרט כאשר רשויות שלטוניות מכתיבות דרישות כיסתו"ח ודיווח קנטרניות שפוגעות באינטרס העסקי של החברה (מול המתחרים), יוצרות עול ניהולי, סיכונים לתביעות משפטיות (שהרשות אף עשויה לממן עם קרן ייעודית למימון תביעות נגד חברות ציבוריות), ואף עלויות ניכרות.

כאשר ישנה שותפות לא-שווה מעין זו, לרוב מקובל שהשותף שתורם פחות (או אף מזיק מלבד השקעתו הכספית) יקבל פחות, ושהשותף שתורם יותר – יקבל יותר. ניתן לנסח זאת באופן פורמאלי אבל במחוזותינו מקדמת דנא (ועד לאחרונה) הדרך הייתה בעיקר בסגנון של העסקת הבנים והבני-דודים בחברה, משיכת משכורות מופקעת, בורקסים משובחים בישיבות הדירקטוריון, התקשרות בעסקאות בעלי עניין מקפחות, קניית מטוסים פרטיים לטובת בעלי השליטה ומקורביו ועוד. יש כמובן גם דרכים נכונים יותר לתיקון השותפות הלא שווה כמו לתגמל באופן אחר (למשל - שיעור דיבידנד גבוה יותר לבעל שליטה).

ואם אין בעל שליטה? אז יש הנהלה שמתפקדת בכובע השליטה, שלטון מנהלים. בעלי המניות הציבוריים מאז ומתמיד הבינו את מעמדם. הבינו שהם יקבלו פחות מבעלי השליטה – אך עדיין שמחו להיות שותפים ולהרוויח מהרווחים האפשריים ללא נקיפת אצבע לטובת החברה מעבר לפקודת קניה בודדת בבורסה. באה הרשות והמחוקק, וסתמה אפיקים אלו מחד, ומאידך העמיסה עוד ועוד עלויות ודרישות הנובעות מהשותף הציבורי הנחות.

אז למה להכניס לחברה, כיום, שותפים ציבוריים שמקבלים חלק גדול יותר מהעוגה מכפי שמגיע להם על-פי תרומתם? יש מעט מאוד סיבות רציונליות לכך, והן מסתכמות בעיקר ב:

1. "עוקץ": אתה ממילא עבריין, וממילא מנהל איזה שהוא סוג של עוקץ או עושק, אז התרומה העודפת (על תרומתם) לטובת השותף הציבורי איננה מפריעה כי ממילא אתה מתכוון להיפרע מהציבור באופן שאינו חוקי. בהקשר זה, עלויות דיווח או אי עמידה בציות לכל קוצו של יוד איננה מפריעה לך, כי ממילא אתה אשם בעבירה גדולה בהרבה.

2. "בררה": אתה מעוניין למכור את החברה או לחלקה בין יורשים שרוצים למכור – ואין לך קונה שאינו ציבורי שמעוניין לקנות.

או בקיצור, המצב בו אין פרמיית שליטה הוגנת לבעל שליטה, יוצרת מצב של סלקציה שלילית (adverse selection בלעז) בו רק חברות גרועות הופכות לציבורית. כתוצאה מכך נוצר מעגל היזון חיובי (positive feedback loop) בין הרגולציה העודפת והבלתי-הוגנת לבין איכות החברות הציבוריות. עודף הרגולציה מעודד חברות טובות להימחק ולא להירשם, הוא גם משנה לרעה התנהגות של חברות קיימות (שצריכות להתמודד עם תגמול לא הוגן לבעלי המניות הציבוריים), וכך שיעור החברות העברייניות או הלא-טובות עולה. התגובה הרגולטורית, המתבקשת לכאורה, הוא הידוק החגורה עם עוד רגולציה, שליטה, וחקירות פליליות ומנהליות... שרק מעצים שוב את שיעור החברות ה"רעות", ומבריח את ה"טובות". השווי של כלל החברות, בשל אבדן האפשרות למכור פרמיית שליטה לבעל שליטה חדש, ירד באופן מהותי.

הרשות צריכה להבין שבעל מניות הוא אמנם שותף, אך שותף נחות וגרוע. ושותף נחות וגרוע לרוב אמור לפצות את השותף שתורם ממרצו, בעל השליטה, על מאמציו. באמצעות תרומה עודפת לאותו שותף. בשביל שוק תוסס, ומשק צומח, צריך שתהיה פרמיית שליטה מדידה וחיובית – וזה טוב גם לשוק, גם לבעלי השליטה, וגם לציבור. ועד שהרשות לא תבין זאת והמצב הנוכחי בו בעלי השליטה מקופחים (דה-יורה) לעומת הציבור, אז מהלכי ההבראה של הבורסה הישראלית וקיום חברות ציבוריות בארץ – ומתן האפשרות לציבור להרוויח מחברות ללא תרומה מהותית מצדו (וכן אפשור מימון לחברות, באופן המעודד צמיחה של המשק) – לא יתקדמו מעבר לקוסמטיקה.

אולי המצב ב"בזק" נורא ומחייב חקירה. ואולי לא. כך או כך, המהלך שהרשות עשתה מהווה אפקט מצנן מאוד כלפי כל מי ששוקל לרשום חברה בבורסה בתל-אביב. ממש לא ברור שצריך את ה"צרות" ברישום בתל-אביב. 

** הכותב אינו בעל שליטה או מנהל בחברה ציבורית, ואינו מתכוון להיות כזה בטווח הנראה לעין. הוא כן מחזיק מניות בחברות ציבורית כבעל מניות מהציבור.
תגובות לכתבה(20):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 9.
    מסכים
    zeeviq 04/07/2017 18:57
    הגב לתגובה זו
    0 0
    הכותב מצביע על בעיות שעלולות למנוע מחברות פרטיות רציניות מלהכנס לבורסה. הבורסה הישראלית בנסיגה. אם כי לכל ברור כי הגורם מס. אחד לנסיגה קשור למיסוי הפופוליסטי שהופל עליה ע"י "חברתיים" נבערים
    סגור
  • 8.
    לדעת הכותב הציבור צריך להיות עבד לבעלי שליטה. רציני?
    יוסף 03/07/2017 10:59
    הגב לתגובה זו
    0 0
    חברות ציבוריות חייבות לגייס כסף מהציבור כנראה אחרת היו נשארות פרטיות. בארה"ב 80% מהנאסדק הן חברות ללא בעלי שליטה. והן מתנהלות מצוין. רוצה דוגמאות? יש אלף. רק בארץ החליטו שחייבים להיות בעלי שליטה. גישה מטומטמת ולא תורמת לחברות כלום. רק עודף שחיתות ומינויי מקורבים. אני בעד שימכרו את כל מניות הפניקס בשוק ללא שום שליטה וימנו דירקטורים מקצועיים. זה הפתרון
    סגור
  • נהפוכו - הציבור יבחר אצל מי להשקיע
    סוחר סחור 03/07/2017 16:56
    הגב לתגובה זו
    0 0
    יש שכר ועונש מובנים בשוק. מי שעושק את בעלי מניות המיעוט יתר על המידה - יחטוף מכירות וערך החברה יירד. מי שגובה את הרפמיה ההוגנת שלו - המשקיעים יישארו אצלו. שווי משקל תחרותי-תמחריני ייצור אינטרס לגבות פרמיה בתחומי הסביר שכן אובדן ערך החברה יאפיל על הרווח קצר המועד מקיפוח המיעוט יתר על המידה.
    סגור
  • קיים ניגוד אינטרסים מובהק. לדעתי
    יוסף 04/07/2017 10:54
    הגב לתגובה זו
    0 0
    מבחינת בעלי שליטה מסויימים עדיף שהמניה תתומחר בחסר, ואם אפשר חסר גדול. מה יותר טוב מלהנפיק חברה בשווח שוק של 200 משח אבל להשאיר 80% אצל בעל השליטה. מצידו שהחברה תרד ל100 משח. אז "הנדיב" נותן פרמיה של 15% וקונה את העשרים אחוז חזרה בהצעת רכש. מבחינתו זה תסריט מצוין. לא?
    סגור
  • ניתן לעשות סייקלים כאלו - אך זה פוגע ביכולת לפגוש כסף.
    סוחר סחור 04/07/2017 13:55
    הגב לתגובה זו
    0 0
    אצל בעלי שליטה, החושבים על אקזיט עתידי (למשל בפנסיה. למשל אצל יורשים שלא יכולים לנהל באופן מקצועי ורק מתקוטטים, או סתם שרוצים לפגוש פנסיה), סייקל כפי שאתה מציין - בעיקר פוגע ביכולת להנזיל את החברה ולפגוש כסף גדול בסופו של יום (רצוי במכירה בפרמיה). יש גם גבול לטיפשות של משקיעים. טוב - לא תמיד - יש משקיעים די טיפשים - אך התנהגות סדרתית שכזו פוגעת בהנפקות הבאות של סחורה שכזו.
    סגור
  • 7.
    אם סיבנו דוחות אזי זו עבירה פלילית
    מה הקשר לפרשת בזק? 02/07/2017 22:48
    הגב לתגובה זו
    0 0
    אתה צודק שיש עודף רגולציה ,אבל זה עדיין לא אומר שהרשות לניע צריכה להתעלם מעבירות לכאורה בפרשת ייס ובזק
    סגור
  • 6.
    הטענה ש"רודפים" את בעלי השליטה היא מאוד צינית
    אחד 02/07/2017 11:44
    הגב לתגובה זו
    1 0
    כשבעל השליטה מבצע מהלכים על גבול הפלילי, חולב את החברה (אלוביץ) , ממנה דירקטורים שהם יסמנים ( ש. אריסון), ועוד, אז כן צריך לרדוף אותו ולמצות עמו את הדין.
    סגור
  • נאיווי לחשוב שדירקטורים יכולים להיות משהו אחר מיסמנים
    סוחר סחור 02/07/2017 15:41
    הגב לתגובה זו
    1 0
    הצרה היא שהרשויות אצלנו הן נאיביות בכל הקשר לממשל תאגידי. מרימים עוד ועוד שכבות כסת"ח - ובסוף נותרים עם אותם יסמנים בדירקטוריון. מטרת רוב הדירקטורים, מאז ומתמיד, הוא להיות יסמנים ולא להפריע.
    סגור
  • 5.
    פרסום של מקורב\בעל שליטה.
    sami 01/07/2017 20:30
    הגב לתגובה זו
    3 1
    מדוע אין שם לכותב? מה לך להסתתר. עיתון הנותן כותרת,גרנדיוזית לכותב עמום. מה האינטרס של העיתון? האם חסר לעיתון כתבים, שאפשר לפרסם את דעתם?
    סגור
  • דווקא לא. ויש דברים שלא ניתן לאמרם בריש גלי.
    סוחר סחור 02/07/2017 09:14
    הגב לתגובה זו
    0 1
    רדיפת בעלי השליטה, וקיפוחם (לעומת תרומתם הגדולה מהfreeloaders מהציבור), הגיעה לרמה שהיא כבר פוגעת בציבור בעלי המניות. חלק מההידוק הרגולטורי שנעשה פה - היה מוצדק. אך היה נכון להותיר פרמיית שליטה מדידה וחיובית אצל בעלי השליטה - וזה לא עשו - ובאופן מדיד אמפירית פרמיית השליטה ברוב הסקטורים (מלבד אולי עסקאות מדע-בדיוני (קרי שברור שיידחו) עם סינים לקניית בתי השקעות פנסיוניים) התאפס.
    סגור
  • למה לא לקרוא לעומק ולשמוע עוד דעה, ואולי להשכיל?
    מאמי 02/07/2017 05:34
    הגב לתגובה זו
    0 0
    אולי נלמד מבאפט להסתכל בצורה חיובית ואופטימית, כשכולם מסתכלים באופן שלילי ורואים רק שחורות? כותב המאמר ביקר בחריפות התנהגויות שליליות של בעלי שליטה (שדאגו לעצמם), אבל בעד לפרגן למנהלים שתורמים (כי ניהול=משאב)
    סגור
  • 4.
    של א תורם כלום זה הממשלה. מס עושק ושישנסקי
    השותף העיקרי 01/07/2017 19:42
    הגב לתגובה זו
    1 1
    רק מפגר ישקיע פה
    סגור
  • מה יותר טוב?..ממשלה שמעורבת מידי או שפחות מידי?
    מה יש לך משישינסקי? 02/07/2017 05:40
    הגב לתגובה זו
    0 1
    הבעיה שלנו שהרצון של הליכוד גם לחסל את ההסתדרות ולהפחית מעורבות הממשלה...וגם בו זמנית "לדאוג למקורבים שלהם" (כפיצוי?)...יצר אנומליה בכלכלה הישראלית (ואת תופעת הטייקונים). ו-BB הוא המלך בתחום
    סגור
  • 3.
    הכותב מנצל את בורות הקוראים למען דחיפת דעה מוטית
    לא בעל שליטה 01/07/2017 13:47
    הגב לתגובה זו
    1 0
    חברות הופכות לציבוריות משתי סיבות 1.עלות גיוס הון (לחברה ציבורית הוא נמוך יותר ובתנאים טובים יותר מחברה פרטית) 2. סחירות המניות אסור לשכוח שבארץ רוב החברות הנסחרות אינן בשליטת הציבור אלא בשליטת בעלים פרטיים לעומת מקומות אחרים (ארה"ב כמשל) ושם יש פתרון למי שמנהל ותורם יותר....
    סגור
  • עלות גיום הון נכון לחוב, פחות למניות.
    סוחר סחור 02/07/2017 09:12
    הגב לתגובה זו
    0 1
    חברות בארץ, ובמידה רבה גם בחו"ל, כבר לא מגייסים הון מניות - מכיוון שהשותפות הזו כבר לא כזה אי-אי-אי - זה עול להיות שותף עם freeloader מהציבור שמזכה את החברה ברדיפה של רשויות ממשלתיות.
    סגור
  • בארה"ב המנכ"לים שודדים לא פעם את הקופה,בשכר ענק!
    על מה אתה מדבר? 02/07/2017 05:47
    הגב לתגובה זו
    1 0
    שמעת על הביקורת לשכר המופרז של מנכ"ל מיילן רוברט קורי?...ויש עוד רבים כמותו. ומנגד, גיל שוויד מצ'ק פוינט שמתוגמל לפי הצלחה (שכר של 1 דולר בשנה). ג'ו פאפא למשל קנה מניות של VRX (ומקבל אופציות), כך שיתוגמל לפי הצלחה.
    סגור
  • 2.
    כתבה טיפשית
    ברוך 01/07/2017 11:04
    הגב לתגובה זו
    3 2
    יש בעיה אחת בלי הציבור בעל השליטה לא יכול לקנות את החברה, הלוואי ובעלי השליטה היו מביאים מכיסם את הכסף לקנות את החברה, הבעיה שהם מביאים לעיתים מהבית 0 שח בלבד כדי לשלוט בחברה, באמצעות גיוס הלוואות מבנק שהוא גם חברה ציבורית שנותן להם כסף בלי ביטחון שמור לי ואני אשמור לך , ואחר כך סוחטים את הכסף מהחברה באמצעות שכר מנופח , עסקאות בעלי עניין מפוקפקות ועוד , בורות של כותב הכתבה , בושה שנותנים במה לאדם כזה לכתוב זאת , ניחוש הוא בטח קיבל שכר על זה וגם האתר , ולכן כעת לא תפרסמו את התגובה
    סגור
  • לא כל בעלי השליטה גנבים. יש פה הצעה לwin-win.
    סוחר סחור 02/07/2017 09:11
    הגב לתגובה זו
    1 1
    לא כולם גנבים (אם כי במערכת התמריצים הנוכחית המענישה בעלי שליטה - אין ממש אינטרס לבעלי שליטה הוגנים להישאר). יש גם טייקונים (ויש לזכור שסופו של כל טייקון או קונצרן הוא קריסה בסופו של יום) שהביאו לתוצאות יוצאות דופן. יש לתגמל באופן הוגן את מי שעומל למען חברה.
    סגור
  • צריך להבדיל בין הטייקונים שצמחו בחסות הבנקים והשיטה, ל
    אתה עושה סלט 02/07/2017 05:52
    הגב לתגובה זו
    0 0
    לבין מנכ"לים של חברות ציבוריות אחרות, שבזכות יוזמתם החברה הגיע לאן שהגיע. נכון שהרבה מנכ"לים ובעלי שליטה דואגים קודם כל לעצמם, ולכן יש צורך בדירקטוריון חכם (לא "חזק" כמו בטבע) ובמנגנוני בקרה (שלא ישתקו החברה!)
    סגור
  • 1.
    בושה גדולה לדעה ולבמה שנותנים לה. אבסורד (ל"ת)
    אודי 30/06/2017 19:19
    הגב לתגובה זו
    8 4
    סגור