אחרי הדוחות: מחשבות ממוזגות על מניית תדיראן

אסף נתן, מנהל משותף בקרן הגידור עדן אלפא, בניתוח של דוח תדיראן לרבעון השלישי של 2016
אסף נתן, צילום: יח"צ
לפני כשבוע התפרסם דוח רבעון שלישי של תדיראן הולדינגס -0.28% תדיראן הולד 9,919 -0.28% תדיראן הולדינגס בסיס:9,947 פתיחה:9,919 גבוה:9,953 נמוך:9,900 תמורה:1,066,442 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: . כידוע, בשנה שעברה סגרה תדיראן את סגמנט האלקטרוניקה הלבנה ורצפת המכירה, ונשאר הסגמנט האיכותי של המזגנים. סגמנט המזגנים הרוויח תפעולית בערך 55 מיליון שקל נכון לתאריך ההחלטה ורצפת המכירה הפסידה סכומים שונים - לעיתים אפילו מעל 20 מיליון שקל בשנה.
הקריסה בסגמנט הזה ובשוק בכלל נראתה היטב בדוחות תדיראן - מרווח של 11 מיליון שקל בשנת 2012 להפסד של 22 מיליון שקל בשנת 2014. אחת הסיבות לגידול בהפסדים היתה כי יותר ויותר צרכנים החלו לקנות באינטרנט ולהשתמש בחנויות החשמל בתור "חלון ראווה". השוק העניש את תדיראן על סגמנט זה ונתן לה מכפיל מדוכא על רווח מדוכא.
בצעד אמיץ וקשה, הנהלת תדיראן החליטה לסגור את תחום מכירות מוצרי האלקטרוניקה הלבנה. סגירת הסגמנט נתנה רוח גבית אדירה לתדיראן – החל בשחרור של 100 מיליון שקל שהיו תקועים בהון חוזר (בעיקר מלאי), המשך בחיסול החוב של החברה, וכלה בקיצוץ נרחב והתייעלות בשדרת ההנהלה. בנוסף, חיסול סגמנט זה אפשר להנהלה להתפקס על הסגמנט האיכותי – סגמנט המיזוג, במקום לבזבז זמן יקר על תחום קשה והפסדי.
לאחר ההחלטה על חיסול תחום מוצרי האלקטרוניקה הלבנה, תהליך שנכון לאותה תקופה אמור היה להימשך לאורך שנה, נוצר רושם כי מניית תדיראן נסחרת במכפיל 5 ואנו שמחנו לקנות את תדיראן במכפיל שכזה. אולם בדיעבד התברר שהמנייה נסחרה למעשה במכפיל 2.5.
 
איך זה קרה? - העלייה הרוסית
לקנות חברה במכפיל 5 ולגלות שקנית אותה במכפיל 2.5 זו "טעות נעימה". אבל חשוב לנתח אותה לא פחות מאשר טעויות לא נעימות. אחת הסיבות היא שבדיוק כמו שמנתחים טעויות "רעות" כדי לא לחזור עליהן, כדאי לנתח טעויות "טובות" כדי להגדיל את הסיכוי שנחזור עליהן.
מחקר שערכנו על שוק המיזוג בארץ העלה עובדות מעניינות וכל הנראה צפוי לו עתיד מזהיר וקריר. הדברים הברורים שמספקים רוח גבית לשוק המיזוג הוא מזג האוויר החם (שלא הולך לשום מקום - רק לכוון של חם יותר), העלייה ברמת החיים בארץ  (שהיא אגב מהירה מאוד, בין 5-7% להערכתי), שוק דואופולי הנשלט על ידי מערכת יחסים הדוקה בין המתקינים לשחקנים המרכזיים ועוד. אך אלה הם רק הדברים הברורים. יש אף מעבר להם.
במבט ראשון רואים שעומק החדירה של מזגנים בישראל הוא 96% ולכן סביר לחשוב שהשוק רווי. וזו כמובן טעות. 96% עומק חדירה אומר שב 96% מהבתים בישראל יש לפחות מזגן אחד. דהיינו, גם בשוק שבו ב 96% מהבתים יש מזגן יש מקום לצמוח על ידי הגדלה של מספר המזגנים בדירה, וזו נקודת מפתח להבנה של השוק.
 
המחקר שערכנו העלה שבישראל ישנם שני סוגים עיקריים של מזגנים - כאלה שיוצרו בארץ וכאלה שיוצרו בסין. אלה שיוצרו בארץ נמכרו בשנות ה 90 ותחילת שנות האלפיים (וגם לפני כן) והמזגנים שנמכרים כיום כמעט כולם מיוצרים בסין. תדיראן עוד שומרת את מפעל הייצור בעפולה שבו מיצרים בעיקר מיני-מרכזי. המזגנים שיוצרו בארץ בעבר מחזיקים הרבה מאוד שנים, בין 15-20  שנה ולעיתים יותר. המזגנים הסיניים מחזיקים בין  7-10 שנים בממוצע, כמחצית אורך החיים של מזגן ישראלי.
 
מסתבר שלפני 20 שנה, באמצע-סוף שנות ה-90, נסתיימה בניית הדירות שנבנו עבור העלייה הרוסית המאסיבית ששיאה היה בשנת 1992. כזכור, בעת ההיא שוכנו העולים החדשים בשכונות קרוואנים עד לסיום בניית הבתים. אריאל שרון, שר השיכון דאז, הצליח להתחיל בבניה של 144 אלף דירות בתוך שנתיים, פרץ אדיר של דירות, אפילו בממדים של היום כאשר האוכלוסיה גלדה מאז בכמעט 60%. בדירות אלה הותקנו לרוב מזגנים מסוג מיני מרכזי שהיה מאוד פופולרי באותן השנים.
 
כיום, מזגנים אלה מתחילים להתקלקל וכבר קשה לתקן אותם, ולכן מחליפים אותם בחדשים. אך קירור של כל הבית כאשר רוצים לקרר חדר אחד בלבד – למשל רק את חדר השינה, איננו חסכוני. כמו כן המזגנים הישנים לא חסכוניים באנרגיה. נוסיף על כל אלה את העליה ברמת החיים בישראל, ונקבל שמזגן מיני מרכזי כבר אינו באופנה כיום וכל מיני מרכזי ישן מוחלף לעיתים בשלושה ואף ארבעה מזגנים, מזגן לכל חדר.
סיומי הבניה של אמצע וסוף שנות ה-90, והבלאי הטבעי המתמשך של המזגנים המיני מרכזיים ובמיוחד של אלה שהותקנו עבור העלייה הרוסית יתנו רוח גבית גדולה מאוד לשוק המזגנים בעתיד הנראה לעין- ככל הנראה מדובר על שנים קדימה.
מי שקנה את מניות תדיראן תוך כדי השנה הראשונה שבה נראתה המגמה הזו בעוצמתה (שנת 2015) עשה השקעה מוצלחת. אך גם כיום לדעתי מניית תדיראן אטרקטיבית, ומספקת חשיפה לשוק יציב, גדל, בעזרת מניה עם תשואת דיבידנד נדיבה, במכפיל חד ספרתי על הרווחים של שנה הבאה.
זה עוד לא הכול. אם נסתכל סביבנו ולא משנה באיזה אזור בארץ, כמעט בוודאות נספור 3-4 עגורנים לפחות ברדיוס של 360 מעלות. הבניה בארץ, למגורים וגם למשרדים נמצאת בשיא אדיר שלא נראה כמותו שנים. בנוסף, תדיראן, בעזרת מפעלה בעפולה, מציעה פתרונות מיזוג חדשניים שהיא משווקת לבתים מרובי קומות - פתרונות שרק היא מציעה לעת עתה ושיתנו את פרותיהם בשנים הקרובות.
 
חשוב לומר שלדעתנו גם אם שוק הנדל"ן יאט בישראל השפעתו לא תהיה משמעותית על תדיראן, זאת כיוון שיותר מ 80% מההכנסות של תדיראן מגיע מהחלפות מזגנים ישנים. התקנות של מזגנים כיום מתחילות שעון שסופר לאחור עד לסיום חייו של המזגן - ולהחלפתו בחדש. הגידול בשוק המיזוג נובע גם מגידול ב"בסיס ההתקנה" – סך המזגנים המותקנים.  ברגע שבסיס ההתקנה גדל כבר אפשר לדבר הכנסות חוזרות ומפה תוכלו בעצמכם להמשיך את קו המחשבה.
כתוצאה משתי תופעות אלה בעיקר – פרץ הבניה בשנות ה 90 והגידול בשוק הנדלן לאחרונה - שוק המיזוג בארץ גדל בשנים האחרונות מ 550,000 יח' בשנה ל 700,000 יח' בשנה, וזה ככל הנראה גידול יציב שיישאר אתנו.
מבט על הרבעון השלישי
 התופעות המוזכרות מעלה מסבירות את הגידול החד במכירות תדיראן שהיה בשוק המזגנים ברבעון הראשון והשני השנה. אבל ברבעון השלישי שהתפרסם לאחרונה - הגידול היה "רק" 4% במכירות. אתעכב על המכירות בלבד כי הגידול בכל הפרמטרים האחרים היה דו ספרתי בגלל רוחות גביות אחרות שתדיראן נהנית מהן שקצרה היריעה מלדון בהן.
אם נשווה שנה מול שנה, הרי שחודש יוני השנה היה חם במיוחד לעומת יוני אשתקד (חודש יוני הוא החודש האחרון ברבעון השני) ומכאן הגידול האדיר ברבעון השני בהשוואה מול שנה שעברה. לעומת זאת, הקיץ של שנה שעברה היה חם במיוחד, חם יותר מהקיץ הנוכחי, ולכן כאשר משווים קיץ חם מאוד בשנה שעברה לקיץ  רק "חם" השנה, ההשוואה איננה מדויקת. קיץ חם מעודד אנשים לרכוש מזגן. הוא מעודד אנשים להפעיל מזגן ובכך להגדיל את השחיקה שלו. קיץ חם מאוד שוחק את המזגן משמעותית היות והמזגן לא רק עובד כל הזמן, הוא עובד בעומס חום גדול יותר (המנוע מתחמם יותר). קיץ 2015 היה קיצוני בארבע השנים האחרונות. קיץ 2016 היה יותר "ממוצע".
מכאן אפשר להבין עד כמה חזקות תוצאות תדיראן השנה - השוק עוד לא רואה את זה כי אופטית ההשוואה היא לשנה חזקה מאוד – 2015, אבל העובדה שמכירות תדיראן עלו אפילו בקיץ פחות חם מראה את הגידול האורגאני האדיר שמבעבע מטה. שנה הבאה, בהנחה שיהיה קיץ "ממוצע" נצפה לגידול נוסף  במכירות (אך גם בשוליים הגולמיים והתפעוליים).
 
 
 
 
גילוי נאות: אין לראות באמור לעיל המלצה. המידע יכול להיות שגוי, לא מלא, חסר או לא מקיף ומשקף את דעת הכותב בלבד. אסף נתן מנהל את קרן הגידור עדן אלפא. לכותב ולקרן יש עניין אישי במניה והכתוב אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי מקצועי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
תגובות לכתבה(5):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 5.
    ניתוח מעניין אך בולט בחסרונו החלק הנוגע לסיכונים (ל"ת)
    חלק חשוב בכל ניתוח 25/11/2016 11:16
    הגב לתגובה זו
    2 0
    סגור
  • 4.
    חידוש מרענן X 2
    משקיע ערך 24/11/2016 11:26
    הגב לתגובה זו
    1 0
    גם כותב כמו אסף נתן. מעלה את הרמה, במיוחד למשקיעי ערך רציניים. וגם כתבה על מזגנים. ממש מרענן... לגופה של כתבה, אסף נתחת יפה את שוק המזגנים. חסר לי פרטים על החברה עצמה, ייחודה, עומק החפיר, תוצאות היסטורית, תשואה על ההון, מכפילים וכו' אשמח להרחבה.
    סגור
  • 3.
    ניתוח יפה אסף
    אלי 23/11/2016 22:29
    הגב לתגובה זו
    0 0
    נקווה לראותך כותב פה עוד הרבה.
    סגור
  • 2.
    אחלה סקירה. רוצים עוד מניות
    חגי 23/11/2016 17:57
    הגב לתגובה זו
    2 1
    סקירה מקצועית ומרעננת
    סגור
  • 1.
    סחתיין ביזפורטל. אסף נתן כותב פה. התקדמתן (ל"ת)
    עמית 23/11/2016 16:56
    הגב לתגובה זו
    2 1
    סגור