שימו לב - נייר גדול שהשוק בת"א פשוט מעניש כעת

מיכה צ'רניאק, מנכ"ל להבה ניהול תיקי השקעות, על תגובות השוק למניות ש"איכזבו", וכדאיות ההשקעה לאחר המהלך
 |  (19)
שנת 2016 התחילה בסערה. התנודות בשוק מוכיחות כי ציבור המשקיעים מאוד עצבני. תנודות חריפות הינן מתכון בטוח לבריחת משקיעים, במיוחד בתחום כמו שוק אגרות החוב, אשר אמור להוות מפלט מתנודות וסוג של השקעה בטוחה עבור המשקיעים המחפשים וודאות בניהול הכספים שלהם. 
בואו נבחן את מדד התל בונד 20
בכל שנת 2015 המדד ירד ב-1%. לעומת זאת, השנה, בפרק זמן של כחודש וחצי בלבד, המדד הסולידי צנח ב-2.3% בשבועיים הראשונים, מיד לאחר מכן במהלך 10 ימים (המהווים שישה ימי מסחר בלבד) המדד זינק ב-1.6% ואחר כך ב-10 הימים הבאים המדד ביצע פניית פרסה ונפל שוב ב-2.4%. כול זה כאמור בחודש וחצי הראשונים של השנה בלבד.
שימו לב שאני מדבר על מדד האג"ח הקונצרניות המובילות בשוק - אין ספק כי מדובר במצב שאינו בריא עבור המשקיעים. לכן במידה ולא תירשם רגיעה (כפי שאכן קורה בימים האחרונים) תנודות כאלו עלולות לגרום לבריחה נוספת של משקיעים.
כאשר רמת התנודות בשוק אגרות החוב הקונצרניות כה חריגה, ברור לכל אחד כי המדד עצמו מייצג את הממוצע. לכן אם מדד התל בונד נע במהלך ימים ספורים כ-2% מעלה ומטה, המשמעות שבתוך המדד ישנן אגרות חוב בעלות תנודות נמוכות יותר מהמדד ואילו אחרות בעלות תנודות הגבוהות יותר מתנודת המדד. כאשר חברה מסויימת עושה פעולה ששוק ההון תופס אותה כשלילית, הוא נוטה "להעניש" את החברה. "הענישה" מקבלת ביטוי בניירות הערך של החברה ובין היתר באגרות החוב שלה.
בתחילת שנת 2016, ב-13/1/2016, הודיעה חברת גזית גלוב כי בעקבות כישלון הצעת הרכש שלה למניות דורי, היא מכרה את כל החזקותיה בקבוצה תמורת כ-10 מיליון שקלים ובכך הביאה לסיומה של הרפתקה אשר עלתה לגזית מאות מיליוני שקלים. מכירת מניות דורי, ובעצם נטישת דורי "הגוססת", היוותה סוג של נקמה למהלך בו מכרה פסגות מניות דורי לצד שלישי שהכשיל את מחיקת דורי מהמסחר על ידי גזית.
הפעילים בשוק לא אהבו את המהלך של גזית גלוב שהותיר אותם עם החזקות באגרות חוב של דורי ללא הגב החזק והתומך של גזית, וכתוצאה מכך צנחו אגרות החוב של דורי חדות. בעקבות הפעולה ותגובת השוק, נפגעו ניירות הערך של חברת גזית גלוב כאשר מניות החברה ירדו חזק וכמוהן גם אגרות החוב של החברה. הפגיעה לא פסחה על ניירות הערך של חברת האם - נורסטאר.
רקע
נורסטאר הינה חברת החזקות, אשר החזקתה העיקרית היא במניות המהוות את גרעין השליטה בגזית גלוב (כ-50% מהון המניות של החברה). בנוסף החברה מחזיקה ב-4.8% מחברת אורמת טכנולוגיות (שווי שוק של כ-320 מיליון שקלים). בגלל אופייה הפשוט של נורסטאר, המהווה בעצם צינור באמצעותו שולטים בחברת גזית גלוב, שוויה של החברה ויכולתה לפרוע את אגרות החוב שלה נשענים בלעדית על מצבה ופעילותה של גזית גלוב.
גזית גלוב מחלקת כל רבעון דיבידנדים, שכרגע נאמדים בכ-80 מיליון ש' ברבעון, וכך חברת נורסטאר נהנית מתזרים רבעוני בסך של כ-41 מיליון שקלים, המשמשים אותה לפעילותה ולצרכיה.
מאזן סולו - ספטמבר 2015
המאזן היחיד הרלוונטי מבחינת המשקיעים הינו המאזן סולו של החברה. אין טעם לבדוק את המאזן המאוחד אשר בעצם כולל את המאזן של גזית גלוב. היקף המאזן סולו של נורסטאר ל-30/9/2015 הינו 4.6 מיליארד שקלים, כאשר ההון העצמי מסתכם ב-2.4 מיליארד שקלים, כלומר יחס הון / מאזן של כ-52% - יחס מינוף סביר עבור מחזיקי אגרות החוב.
לחברה חוב למחזיקי האג"ח בהיקף של כ-1.92 מיליארד שקלים (מתוכם 230 מיליון חלויות שוטפות והיתרה חוב לזמן ארוך). כמו כן, בעקבות הנפקת המניות האחרונה של גזית גלוב והרכישות שביצעה חברת נורסטאר של מניות גזית גלוב במהלך המסחר בשוק, גדל בחודש האחרון היקף החוב של נורסטאר בכ-300 מיליון שקלים נוספים. בסך כל החוב המצטבר הינו כ-2.22 מיליון שקלים.
לחברה נכסים "פשוטים" והם מניות גזית גלוב ואורמת טכנולוגיות. שווי השוק הנוכחי של מניות גזית גלוב, המוחזקות על ידי נורסטאר, הינו כ-2.8 מיליארד ש' (לאחר ירידה של כ-20% במחיר מניית גזית גלוב מתחילת השנה), ומניות אורמת טכנולוגיות בשווי של כ-320 מיליון שקלים. סה"כ שווי השוק של המניות המוחזקות על ידי גזית גלוב הינו כ-3.12 מיליארד שקלים. בנוסף, חברת נורסטאר העניקה הלוואות בהיקף נטו לחברות הבנות בסך של כ-1.6 מיליארד שקלים. סך כל הנכסים "מגבים" של כ-4.7 מיליארד שקלים.
כפי שניתן לראות גזית גלוב הינה המקור הכמעט בלעדי לטובת שירות החוב למחזיקי אג"ח נורסטאר. כאשר מחיר מניית גזית גלוב עולה - עולה גם שווי הנכסים המגבים את אגרות החוב של החברה. בתקופות בהן נרשמות ירידות במחיר מניית גזית גלוב (כמו שאירע השנה) נפגע היחס בין שווי הביטחונות להיקף החוב למחזיקי האג"ח של נורסטאר.
אגרות החוב של נורסטאר
אג"ח החברה מדורגים על ידי חברת מעלות בדירוג A . בגלל הדירוג היחסית גבוה אגרות החוב נסחרות במסגרת מדדי התל בונד השונים. מתחילת השנה ירדו אגרות החוב של החברה בצורה חזקה יחסית (הן בגלל גל הירידות הכללי באגרות החוב הקונצרניות והן בגלל אותה אכזבה שהזכרתי מהחברה על ידי המשקיעים).
אגרות החוב של נורסטאר מהוות דוגמה לאגרות חוב אשר ירדו יותר מה"ממוצע". מדד התל בונד 60 ותל בונד צמודות ירדו נכון להיום בכ-1%, ואילו אגרות החוב של נורסטאר ירדו לפי הפירוט הבא:
 
כפי שניתן ללמוד מהטבלה, אגרות החוב של חברת נורסטאר ירדו יחסית חזק מתחילת שנת 2016. שיעור הירידה נע בטווח של 4%-5% במחיר אגרות החוב. מדובר בירידה בשיעור גבוה משמעותית משיעור הירידה במדדי התל בונד השונים. אפשר לראות כי השוק החליט להעניש את הקבוצה בעקבות מה שקרה עם חברת דורי.
כיום, למרות שאגרות החוב של חברת נורסטאר מדורגות על ידי חברת מעלות בדירוג גבוה יחסית, בפועל התשואה בהן נסחרות אגרות החוב של החברה בשוק מגלמת דירוג הנמוך ב-2-3 דרגות. מבחינת המשקיעים באגרות החוב של החברה, הם צריכים לשים את יהבם על מצבה של מניית גזית גלוב. התאוששות במחיר הנכס המגבה העיקרי -  מניית גזית גלוב, לאחר הנפילות החדות מתחילת השנה, תהווה אות להתאוששות גם במחיר אגרות החוב של חברת האם - נורסטאר.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.
תגובות לכתבה(19):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 11.
    לא מקצועי ולא רציני
    המומחה 20/02/2016 11:57
    הגב לתגובה זו
    0 3
    אם אגרות החוב של גזית יורדות בשיעור של כ5%,זה אומר שהאגרות של נורסטאר שהן הנגזרת חייבות לרדת בשיעור דימה.זה הבסיס להבנת הירידות.בלא קשר למצבה הרעוע של גזית
    סגור
  • 10.
    אדמה אגח
    מש 19/02/2016 16:49
    הגב לתגובה זו
    1 1
    מיכה שלום-האגח של אדמה ירד והתשואה כעת היא 4.5 אחוז באיזו תשואה לדעתך כדאי יהיה להתחיל לקנות. או- מהי התשואה הראויה לאגח זה עתה
    סגור
  • 9.
    מה קורה עם סקיילקס ד? יש צפי למועד פרעון וכמה יוחזר? (ל"ת)
    שאול 19/02/2016 09:58
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור
  • סקיילקס ד
    מיכה צ'רניאק 19/02/2016 16:28
    הגב לתגובה זו
    0 0
    היו כבר מספר מכרזים להמרת אג"ח ד של סקיילקס הלא סחיר במניות פרטנר סחירות. כעת לאחר כול ההמרות נשארו 1,395,966 מניות פרטנר משועבדות לטובת סדרה ד כאשר היקף האג"ח ד שנותרו במחזור הוא 34,374,253 .במחיר הנוכחי של מנית פרטנר זה יוצא בערך 73 אגורות לאג"ח. מימושים נוספים תלויים בדרישה לכך מצד המחזיקים שנותרו באג"ח כיוון שמי שרמה למממש כבר עשה זאת.
    סגור
  • לא יותר הגיוני שימכרו את כל המניות שנשארו לגורם אחד? (ל"ת)
    בטח שוות יותר כבלוק 20/02/2016 13:27
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 8.
    סקיילקס ד - האם ידוע לך מתי המחזיקים יקבלו כספם וכמה? (ל"ת)
    שאול 18/02/2016 23:46
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 7.
    נורסטאר-פריסת חובות
    ירושלמי 18/02/2016 18:11
    הגב לתגובה זו
    1 1
    מיכה הפעם עשית עבודה שיטחית ....תכנס קצת לעומק תבדוק כמה החזרי אגח יש לחברה בשנים הקרובות והאם הדווידנדים שהיא מקבלת מגזית גלוב יספיקו לה להחזרים...או שיש בעיה...נשמח אם תעשה את המאמץ עבור קוראיך הקבועים....
    סגור
  • נורסטאר
    מיכה צ'רניאק 18/02/2016 19:44
    הגב לתגובה זו
    1 0
    לחברות מהסוג של נורסטאר נדיר שיש את התזרים שיאפשר תשלומי קרן וריבית ללא ביצוע פעולות נוספות כמו מחזור חוב ומימוש השקעות. כפי שציינתי בכתבה התזרים של נורסטאר מהדיבידנדים שהיא מקבלת מגזית גלוב הוא כ 160 מיליון ₪ בשנה. נורסטאר זקוקה לכ 300 מיליון ₪ רק לתשלומי הקרן והריבית ,את הפער היא אמורה לגשר ממחזור חוב לדוגמה גיוסי אג"ח ואו קו אשראי מהבנקים ( יש לחברה קו אשראי של כמה מאות מיליוני ₪ ) וכמובן אותן ההלוואות שציינתי שניתנו לחברות הבנות ונורסטאר משתמשת בהן על ידי כך שהיא מושכת החזרי הלוואות כול שנה. אם תבדוק במאזן סולו מופיע חלויות שוטפות לקבל בגין אותן ההלוואות בסך של 230 מיליון ₪ כלומר נורסטאר צפוה לקבל 230 מיליון ₪ החזר הלוואות בשנה הקרובה. אם לא היה לה את המקורות איך הייתה נורסטאר יכולה לרכוש מניות גזית תמורת 300 מיליון ₪ תוך חודשיים ? כפי שהיא ביצעה לאחרונה.
    סגור
  • 6.
    אלון רבוע ג', מה דעתך?
    וגם שואל 18/02/2016 13:34
    הגב לתגובה זו
    1 0
    אם המכירה לבן משה תתקיים האם מקבלים הכל בפירעון מוקדם כולל פיצוי? ואם לא תתקיים המכירה לאור התנגדות סדרה א' של אלון וילכו על פירעון מוקדם מה יתקבל להערכתך?
    סגור
  • אלון רבוע ג
    מיכה צ'רניאק 18/02/2016 15:00
    הגב לתגובה זו
    0 0
    אני לא בקי "בהלכי הרוח" של מחזיקי האג"ח. ההצעה של מוטי בן משה אינה מדברת על פירעון מלוא החוב מיד אלא מדברת על הזרמה של כסף לחברה ( 600 מיליון ₪ ) ופירעון של 300 מיליון ₪ באופן מידי למי שירצה מתוך סך בעלי החוב ( בנקים ואג"ח בסך כולל של כ 900 מיליון ₪ חוב), כאשר בעלי חוב שיעדיפו להישאר עם החוב יהיו זכאים לריבית מוגדלת לפי לוח הסילוקים שנקבע בהצעת גינדי. לגבי מה יקרה אם המוסדיים ילכו להעמדה לפירעון מוקדם של החוב אליהם בגלל העימות עם בנק הפועלים , בטווח הארוך אני לא חושב שזה אמור לפגוע באג"ח ג....
    סגור
  • 5.
    אם כדי לקנות את לאומי 400 (ל"ת)
    שרון 18/02/2016 13:31
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • תגובה
    מיכה צ'רניאק 18/02/2016 14:59
    הגב לתגובה זו
    0 0
    זו שאלה בעייתית , במוצר שהוא על פניו אג"ח אבל עלול להפוך להון במצבים קשים התמחור צריך להיות בהתאם. דעתי האישית היא שכול המוצרים מסוג ה COCO מתומחרים נמוך מדי בארץ. אומנם התנאים להמרה של האג"ח מאוד,מאוד רחוקים אבל כרגע תשואת האג"ח הינה 3.35% שקלית , מח"מ 4.6 שנים. אישית הייתי מצפה שתשואת האג"ח תהיה מעל 4% , בכול מקרה השוק מתמחר את כול המוצרים דוגמת אג"ח לאומי 400 לפי תשואות נמוכות ממה שהייתי מצפה וממה שמקובל בחו"ל כך שאני כנראה לא הכתובת לשאלה זו.
    סגור
  • 4.
    אפריקה כ"ו כ"ז
    אני שואל 18/02/2016 13:21
    הגב לתגובה זו
    1 0
    המתווה שבו מקדימים תשלומים לסדרות כ"ו, כ"ז. האפשרות להקדמה נוספת כשאפריקה נכסים תחלק דיבידנד (ולדעתי היא תחלק כמתחייב ובמיוחד לאור גיוס מוצלח של אג"ח בהיקף 200 מיליון ש,ח), יוצרים כדאיות לאג"ח כ"ו כ"ז שמחירו נמוך מדי. כמובן שהתאוששות מחירי הנפט (שמתחילה לאור ההסכמות הנראות בין אופק לרוסיה כולל האירנים על הקפאת כמויות ההפקה), מה שיגרום להתאוששות הכלכלה הרוסית ועליית שווי אפי תקפיץ את כ"ו כ"ז לכיוון הפארי. מה דעתך מיכה?
    סגור
  • אפריקה כו+כז
    מיכה צ'רניאק 18/02/2016 14:59
    הגב לתגובה זו
    0 0
    לפני כחודש וחצי כתבתי טור שעסק באג"ח אפריקה. הטור התמקד בבעיה שעשויה לצוץ במיוחד בגלל מאבקים בין מחזיקי האג"ח. כפי שאתה רואה הבעיה צפה מהר מאוד , אבל עושה רושם שהחברה מצליחה להרגיע את הרוחות לפחות בשנה הקרובה. בטור התייחסתי לכך, כי לדעתי ,שמצבם של מחזיקי האג"ח טוב יותר ממה שמשתקף בשוק בגלל הנכסים האחרים שבבעלות אפריקה השקעות ואשר אינם קשורים לרוסיה, בין היתר אפריקה נכסים. הפתרון המוצע משפר את מצבם של כול המחזיקים בגלל הקדמת תשלומים ובגלל שימוש צפוי בדיבידנדים מצד אפריקה נכסים לטובת תשלומים והקדמת פירעונות למחזיקי כו,כז ( כידוע אפריקה נכסים משועבדת למחזיקי כו,כז). לגבי להיסחר בפארי כרגע זה נראה כמו חלום שאינו מציאותי. אולי בעתיד בעוד מספר שנים ....
    סגור
  • אפריקה כו,כז
    מיכה צ'רניאק 18/02/2016 13:39
    הגב לתגובה זו
    0 0
    לפני כחודש וחצי כתבתי טור שעסק באג"ח אפריקה. הטור התמקד בבעיה שעשויה לצוץ במיוחד בגלל מאבקים בין מחזיקי האג"ח. כפי שאתה רואה הבעיה צפה מהר מאוד , אבל עושה רושם שהחברה מצליחה להרגיע את הרוחות לפחות בשנה הקרובה. בטור התייחסתי לכך, כי לדעתי ,שמצבם של מחזיקי האג"ח טוב יותר ממה שמשתקף בשוק בגלל הנכסים האחרים שבבעלות אפריקה השקעות ואשר אינם קשורים לרוסיה, בין היתר אפריקה נכסים. הפתרון המוצע משפר את מצבם של כול המחזיקים בגלל הקדמת תשלומים ובגלל שימוש צפוי בדיבידנדים מצד אפריקה נכסים לטובת תשלומים והקדמת פירעונות למחזיקי כו,כז ( כידוע אפריקה נכסים משועבדת למחזיקי כו,כז). לגבי להיסחר בפארי כרגע זה נראה כמו חלום שאינו מציאותי. אולי בעתיד בעוד מספר שנים ....
    סגור
  • 3.
    כלכלית אג"ח
    יריב 18/02/2016 13:14
    הגב לתגובה זו
    0 0
    מיכה, מה הסיכוי ש 200 מיליון ש"ח הזרמה לכלכלית מצד נחמה יספיקו לייצב את החברה? האם הוא בטוח ידרש להזרמות נוספות? האם לדעתך הקבוצה בשליטתו תהיה יציבה יותר (מה הסבירות שהתשואות על האג"ח ירדו והחברה תוכל לצאת בגיוס חוב למחזור בתשואות סבירות?).
    סגור
  • כלכלית אג"ח
    מיכה צ'רניאק 18/02/2016 13:38
    הגב לתגובה זו
    0 0
    1-אין סיכוי שהזרמה של 200 מיליון ₪ בלבד תספיק. החברה זקוקה לסדר גודל של 700 מיליון ₪ לצורך תשלומי קרן וריבית לשנה הקרובה כך ש 200 מיליון זו התחלה רק שזה לא מספיק. 2- בעל בית ברור וידוע משפר את המצב כי חברה שזקוקה לאשראי ונצבת בפני אתגרים אינה יכולה לאפשר לעצמה אי וודאות במיוחד בנושא רגיש כמו מי בעל הבית . 3- שיפור במצב ברוסיה ( או יותר נכון עלייה במחיר הנפט ואז שיפור במצב ברוסיה ) יחד עם פעולות לייצוב המצב של כלכלית שניהם יחדיו יכולים בעתיד לשפר את יכולת החברה למחזר חוב. כרגע זה קשה מאוד. אבל כמו שראינו בעבר שיפור יכול להגיע יחסית מהר כשלא מצפים לו....
    סגור
  • 2.
    מה זאת אומרת השוק מעניש? חברות דומות לה
    אבי מ 18/02/2016 13:13
    הגב לתגובה זו
    3 2
    בחול נסחרות בחול עם פי שתיים תשואה ,וכבר הוכח שהשוק יותר חכם מכולם! לפי התוצאות של הקרנות שלך כנראה יש לך בעיה בתמחור אגח
    סגור
  • 1.
    רעיון מענין. קונה אגח לא סחיר של אמפל ודוראה.(מגן מס)
    דורי 18/02/2016 12:41
    הגב לתגובה זו
    1 0
    קונה מחוץ לבורסה במחירים הגבוהים בשוק אגחים שהפסיקו להיסחר כמו אמפל (כולל ח"ש), חבס, דוראה,אולימפיה,סינרג'י, סיאלו,סיביל ג'רמני,מטיס קפיטל,רילון,טאו,חפציבה חופים,פסיפיקה,לידקום,אייס דיפו,אפסק ואחרים. במכירת האג"ח ניתן להתקזז מול רווחי הון במהלך השנה ולנצל את מגן המס. לפרטים והצעות מוזמנים לפנות בצירוף פירוט כמות ענ למייל : DOR123DORI@WALLA.COM ולקבל הצעה הוגנת.
    סגור