האנומליה בשוק האג"ח בין ארה"ב לישראל - לאן זה הולך?

רון הקיני, ראש צוות אג"ח, אקסלנס, מתייחס להפרשים האפסיים בין התשואות בישראל לעומת אלה בארה"ב - מה הסיבות ומה יביא לשינוי?
 | 
בשבוע שעבר הצטמצמו מרווחי התשואות ל-10 שנים בין האג"ח הישראליות לבין אלה האמריקניות עד כדי רמה אפסית. מרווח אפסי זה היה בפעם האחרונה בסוף העשור הקודם למשך זמן קצר בלבד. לכאורה מדובר בסוג של אנומליה - כיצד ייתכן שלא קיים מרווח כלשהו בין תשואות האג"ח, כאשר ברור שמתחייבת לאג"ח מדינת ישראל לעומת ממשלת ארה"ב? הרי ישראל נמצאת במזרח התיכון הלא יציב עם דירוג אשראי נמוך יותר, ועכשיו עוד נוספו בעיות של גירעון תקציבי. אז איך זה קורה? האם הסוחרים באג"ח הממשלתיות הישראליות התנתקו מהמציאות?

התשובה נמצאת בעובדה שבסופו של דבר מדובר בשוק. בשביל להבין את המחירים בשוק, צריך להבין את גורמי הביקוש וההיצע ואת השיקולים המסחריים בו. כמו שבמשך זמן רב מחירי הנדל"ן בארץ גבוהים מאלו שבארה"ב ורבים אמנם מתפלאים על כך, אך יכולים להבין אחרי ניתוח גורמי הביקוש וההיצע שגורמים למצב. בדומה למצב זה, גם בנכסים אחרים כמו האג"ח הממשלתיות.

להערכתי, לאורך זמן הגורם מרכזי שמשפיע על מרווחי האג"ח הארוכים בין המדינות, הוא הפרשי הריביות של הבנקים המרכזיים. נראה כי ישראל וארה"ב נמצאות כרגע במגמות כלכליות שונות, לכן גם המדיניות המוניטרית שונה - זאת הסיבה המרכזית שגם התשואות ארוכות הטווח התאפסו. כמובן שהמצב הפיסקאלי, הגיאופוליטי וגורמים אחרים עשויים להשפיע גם כן, אך אני מאמין שבמצב של שגרה מדובר בהשפעות קצרות טווח.

במקביל, הריבית קצרת הטווח בישראל הורדה לרמת שפל הסטורית בחודש שעבר בשל ההאטה בפעילות הכלכלית וההרעה במגזר עסקי ובביקושים מקומיים. כל אלו יצרו ירידה בסביבת האינפלציה ובציפיות האינפלציוניות כפי שמודגש בפרסומי . כמו כן, קיימת האטה בצמיחה הכלל עולמית ועם שותפות סחר של ישראל בהן יש חשש לדפלציה.

נראה כי בהחלטתו האחרונה, בנק ישראל מושפע יותר מחולשה כלכלית זו מאשר גורמים אחרים שהיו אמורים לדחות את הודעת הריבית, כמו החלשות השקל בשבועות האחרונים, עליות מחירי נכסים ריאליים ופיננסיים ובעיית הגירעון התקציבי (למרות הניגוחים התקשורתיים בשבועיים האחרונים בין הנגידה לשר האוצר).

רק הרעה משמעותית חמורה במצב הכלכלי וגירעון תקציבי שיווצר כתוצאה מכך, עלול להשפיע בעתיד על עליית תשואות בישראל - אולם כרגע, זה לא המצב. לעניות דעתי, הציפיות האינפלציוניות בארץ ימשיכו להיות נמוכות והגורמים שאמורים לשנות את המדיניות הקיימת עדיין לא נמצאים על השולחן. מכאן שלהערכתי, הריבית צפוייה להמשיך ולהיות נמוכה לאורך זמן.
ישראל לא שונה מהותית ממדינות רבות אחרות בסביבת הדירוג שלה, אשר התשואות שלהן נמוכות מאלו אשר בארה"ב, למרות שגם להן יש פרמיית סיכון מול ארה"ב. זהו מצב עולמי של עודפי נזילות - היעדר אלטרנטיבות מספק אופק השקעה קצר וחיפוש אחר , ומכאן עולים המחירים והתשואות יורדות בשוק האג"ח.

יש להוסיף גם את הפן המסחרי
היעדר עודף גיוסים בשוק הממשלתי המקומי, שלא מגדיל את היצע האג"ח מצד אחד ועודפי נזילות גדולים והיעדר אלטרנטיבות מצד שני, יוצרים ביקוש להשקעות במח"מ ארוך יותר.

לעומת זאת, ארה"ב נמצאת במגמה הפוכה ועל סיפה של הפסקת ההזרמות, כאשר השלב המשמעותי הבא בשווקים הוא הנסיון להבין מתי תעלה הריבית בארה"ב ובאיזה קצב. הנתונים בארה"ב ממשיכים להיות יותר מעודדים, אך קיימים מגוון סוגי פרשנויות, האם הנתונים בתחומים של שוק העבודה ושל האינפלציה מספיק חזקים ויוכלו לשרוד תחילת תהליך של העלאת . קיימת מחלוקת, האם השיפור בנתונים בארה"ב מסמן מגמה ברורה או רק מהווה תיקון לרבעון הראשון החלש.

עם כל זאת, הפרשנות החשובה ביותר לנתונים היא כמובן זו של ה"פד". מחר, יום ד', אנו צפויים לשמוע פרשנות מעודכנת לנתונים. עד עתה ה"פד" התמיד בפרשנותו לנתונים כשיפור מתון בלבד בצמיחת הכלכלה. אני מאמין שיש להבין שזאת בחירתו של הפד לפרש כך את הנתונים בכדי לנסות "לשלוט בשווקים", ולא כדי ליצור עליית תשואות בלתי נשלטת. ה'פד' מעדיף להתחיל להעלות ריבית מאוחר מדי מאשר מוקדם מדי. ולמרות כך, המגמה היא ברורה: הפד כבר סיים את ההרחבות הכמותיות שלו והצפי להעלאת ריבית עתידית במהלך 2015 ימשיך להיות מגולם בשווקים.

הפרשי התשואות האפסיות בין ישראל לארה"ב נובעות מהמחזור הכלכלי השונה, אשר גוזר שונה של הבנקים המרכזיים. בהקשר זה ישראל קרובה יותר למגמת המדיניות האירופית המרחיבה מאשר לזו האמריקנית אשר במגמת צמצום. כל עוד לא ישתנו מגמות אלו במדיניות של הבנקים המרכזיים, לא ייפתחו מחדש מרווחי התשואות באג"ח הארוכות בין ארה"ב לישראל.


***הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקובצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסים המוזכרים בכתבה.
תגובות לכתבה(0):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה