ברוכים הבאים לאתר החדש של
רצינו להראות לכם מה חדש
להמשך הדרכה מעבר לאתר
תוכלו להירשם לאתר, לנהלאזור אישי
ולהגדיר ניירות למעקב
להמשך הדרכה מעבר לאתר
ריכזנו את כל המדורים בתחום
שוק ההוןבמקום אחד
להמשך הדרכה מעבר לאתר
ריכזנו עבורכם את כל הנתונים
להמשך הדרכה מעבר לאתר
כל הנתונים והכתבות
במדורהמטבעות הדיגיטליים
להמשך הדרכה מעבר לאתר
בואו לצפות
בתוכניות החדשות שלנו
להמשך הדרכה מעבר לאתר
נתוני אג“ח
להמשך הדרכה מעבר לאתר
גרפים אינטראקטיביים
להמשך הדרכה מעבר לאתר
תצוגת נתוני מט“ח חדשה
להמשך הדרכה מעבר לאתר
מניות ארביטראז‘
להמשך הדרכה מעבר לאתר
ריכזנו עבורכם את הקרנות
להמשך הדרכה מעבר לאתר
גלישה נעימה
מערכת
להמשך הדרכה מעבר לאתר

האינדיקציה לשווי החברות: מכפילים ככלל אצבע

מיקי ברקוביץ', מנהל תחום M&A ובנקאות השקעות, BDO זיו האפט, מתייחס ליחס המכפילים בישראל מול אלה הנפוצים בעולם
מיקי ברקוביץ, צילום: נחי חדד
ב"שפת השוק" נוהגים לעשות שימוש במכפילים, כאינדיקציה לשווי חברות בשוק ההון או בעסקת השקעה רכישה ריאלית. לעתים מדברים על מכפילי מכירות, לעתים מכפילי רווח ולעתים מכפילים אחרים. מהם מכפילים אלו והאם הם גבוהים בישראל מהמקובל בעולם?

השיטה הפשטנית לאומדן שווי חברות בוגרות הוא ה-EBITDA, שהתפתח כאלטרנטיבה לשימוש במכפיל הרווח הנקי. מכפיל זה משקף את הקשר בין השווי התפעולי של החברה, או לחליפין השווי לפיו נעשית השקעה בחברה בניכוי חוב ומזומן, ביחס לרווח ה"תזרימי" של החברה ( מייצג בתוספת והפחתות). המכפיל מפשט את השימוש הקלאסי בשיטת תזרים המזומנים, ה-DCF הידוע לשמצה (יסלחו לי כאן כל מעריכי השווי המקצועיים), הדורשת בניית תחזית תזרים החברה בעתיד ועשויה לכלול מניפולציות רבות לעניין קביעת השווי.

מכפיל ה-EBITDA לרוב רלוונטי יותר ממכפיל המכירות, המשקף את הקשר בין שווי החברה ביחס למכירות החברה בלבד, ללא תלות ברווח. מכפיל המכירות עשוי להיות רלוונטי יותר לגבי חברות בשלבים מוקדמים יותר בהם עדיין החברה אינה מציגה רווח כלשהו.

ברור כי בחברות בשלבים יותר מוקדמים במחזור החיים, בהם אין לחברה מכירות, לא ניתן לאמוד את השווי באמצעות מכפילים אלו - אז נעשה שימוש במכפילים על פרמטרים תפעוליים אחרים, כגון מספר משתמשים, לקוחות וכד'. מכפילים אלו שהתפתחו מאוד בימי בועת הדוט קום של סוף שנות ה-90 של המאה הקודמת, ודאי פחות מדוייקים ופחות משקפים את הפוטנציאל הכלכלי האמיתי של החברה.

הבדיחה הרווחת, בין משקיעי הון סיכון, דיברה על גיוסים ששווים התבסס על מכפילי שקפים, כאשר שווי הגיוס עולה ככל שיש יותר שקפים במצגת המשקיעים. לא ניגע כאן בעיוותים שעשויים לנבוע מהשימוש הגורף במכפיל, אך כבסיס השוואתי מסוים בין חברות בוגרות, בשלב מבוסס בחייהן - מכפיל ה- EBITDA לעתים מהווה אינדיקציה ראויה.

מכפילי ה-EBITDA הגלובליים הממוצעים בשנים האחרונות נעים בטווח של 12-16, בעוד שבכלכלות במדינות צומחות המכפילים הגיעו ל-20 ומעלה בשנים 2005-2008. המכפילים במדינות מפותחות לרוב נמוכים יותר, כאשר הציפייה לצמיחה בחברות במדינות אלו היא נמוכה, זאת למרות שהסיכון הנתפש בפעילות נחשב לנמוך יחסית למדינות מתפתחות. השונות במכפילים על פני זמן נובעת משינויים בריבית המוניטארית (בסביבת ריביות נמוכות יותר, שווי הנכסים הריאליים "מתנפחים"), קיטון בביקוש לרכישת חברות בעת משבר כלכלי וציפיות שונות לגבי הרווחיות של החברות בעתיד.

ברוב עסקאות המיזוגים והרכישות בחברות בוגרות בישראל, טווח המכפילים הוא נמוך יותר מהממוצע הגלובלי ונמצא לרוב בטווח של 5-10 (תמיד יש חריגים כדוגמת עסקת הרכישה של גיוון אימג'ינג על ידי קובידיאן הקנדית שנעשתה לאחרונה במכפיל 35 לערך). השונות בישראל עצמה נובעת מסיכונים ספציפיים בענפים שונים, שיעורי צמיחה היסטוריים פוטנציאל צמיחה שונה בין חברות, ציפייה של המשקיעים להשפעות שונות על רווח החברה המושקעת בעתיד, שוני בשווי השקעה בעיני משקיע פיננסי לעומת אסטרטגי ועוד.

לנושאים אלו מתווספת שונות נוספת מול הממוצע הגלובלי שנובעת לרוב מגודל (חברות גדולות יותר נהנות ממכפילים גבוהים יותר, וממוצע גודל החברות בישראל הוא קטן מהממוצע הגלובלי), תפישת הסיכון הגיאופוליטי בישראל שהיא גבוהה יותר מהממוצע הגלובלי, מיעוט תחרות על עסקאות בשוק בישראל, שוק ההון הישראלי שמהווה נקודת השוואה לשווי חברות ולרוב הוא מתומחר בחסר - בעיקר בחברות היתר, בהן יש נמוכה מאוד. לגבי הנקודה האחרונה, ניתן להעיר כי לאחרונה אפשר להבחין בתופעה בה חברות נסחרות בשווי הגבוה מהמחיר ה"ריאלי", בו לרוכש יש מוכנות לבצע רכישה.

על פני זמן, המכפילים בישראל עשויים "לצמצם את הפער" מול הממוצע הגלובלי, אם וכאשר תהיה יציבות פוליטית אזורית רבה יותר, רגולציה פתוחה יותר על שוק ההון בישראל שתסייע בהגדלת היקפי מסחר מגבלות סחירות של חברות היתר וכן עניין רב יותר של שחקנים בינלאומיים שישקיעו בחברות בישראל ויהוו תחרות לרוכשים המקומיים.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.
תגובות לכתבה(3):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 2.
    מכפילים
    אלי 18/03/2014 23:53
    הגב לתגובה זו
    0 0
    המכפילים בשוק ההון היום גבוהים יותר. זהירות!
    סגור
  • 1.
    מיקי ברקןביץ' הוא אכן מלך ישראל!..הבלתי מעורער..
    האגוד 15/03/2014 10:27
    הגב לתגובה זו
    3 0
    החבר'ה מהשוק...בראשות מיכל.
    סגור
  • לא יודע מה אתה רוצה - אבל אריק מלך ישראל (ל"ת)
    אנונימי 20/03/2014 17:18
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור