איך באמת אמור להיראות ההסדר ב-IDB? הנה הצעה

רן שחר, מנהל השקעות ראשי, אלפא פלטינום ניהול השקעות, מתייחס לאיך באמת אמור להיראות הסדר החוב, ולמה ההצעה הנוכחית מגלמת תספורת של כמעט 70%?
 |  (17)
בחינה מעמיקה של הסדר החוב המוצע למחזיקי האג"ח של אידיבי מגלה, כי הוא מגלם בחובו תספורת של כמעט 70% - הרבה יותר ממצב השווא שמנסים להציג אנשי אידיבי, כאילו ההסדר מחייב את מחזיקי האג"ח להסכים לתספורת של 26% בלבד. גם ההצעות האחרות שהועלו על ידי בעלי החוב עשויות לגלם תספורת עמוקה יותר מזו מחייבת המציאות.

נסביר, {אידיבי אחזקות} הינה החברה מחזיקה ב-100% מאידיבי פיתוח, ומולה יש חוב אדיר של 2.05 מיליארד ש'. הסיבות להון השלילי המשמעותי בקבוצת אידיבי נובעות מירידה ניכרת בשווי ני"ע המוחזקות בצורה ישירה או עקיפה ע"י הקבוצה מחד (סלקום, חברה נכדה, ירדה משווי של מעל 10 מיליארד ש' לשווי של 2.7 מיליארד ש' בלבד), וממשיכת דיבידנדים מאידך - בשנים 2008-2010 נמשכו מאידיבי אחזקות דיבידנדים בהיקף כספי של 1.8 מיליארד שקלים.

שווי השוק של החברה עומד היום על 520 מיליון שקל. אידיבי פיתוח, כאמור, הינה חברה בבעלות מלאה של אידיבי אחזקות, ולפיכך מניותיה לא נסחרות בבורסה בת"א. עם זאת, ניתן לגזור מהשווי של אידיבי אחזקות גם את שוויה של אידיבי פיתוח - אידיבי אחזקות + 1.8 מיליארד (שיש לאחזקות) שמסתכמים ב-2.3 מיליארד שקלים.

השאלה הנשאלת היא כמובן, איך ייתכן שחברה הנסחרת עמוק מתחת להון העצמי, נסחרת בשווי של מאות מיליונים? התשובה נעוצה בכך שאידיבי אחזקות מחזיקה בנוסף להחזקות ישירות גם אופציית call על אידיבי פיתוח, ואידיבי פיתוח מחזיקה אופציית call על חברות דיסקונט השקעות -0.46% דיסקונט השק 1,079 -0.46% דיסקונט השקעות בסיס:1,084 פתיחה:1,088 גבוה:1,088 נמוך:1,060 תמורה:755,751 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , {כור}, כלל עסקי ביטוח +0.83% כלל עסקי בי 5,560 +0.83% כלל עסקי ביטוח בסיס:5,514 פתיחה:5,500 גבוה:5,569 נמוך:5,426 תמורה:1,046,484 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: ו{כלל תעשיות}.

כלומר, השווי של אידיבי פיתוח מגלם אפשרות של אפסייד עתידי בני"ע המוחזקים בקבוצה. סלקום -0.24% סלקום 2,070 -0.24% סלקום בסיס:2,075 פתיחה:2,051 גבוה:2,072 נמוך:2,035 תמורה:5,864,985 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , שופרסל -0.41% שופרסל 2,183 -0.41% שופרסל בסיס:2,192 פתיחה:2,184 גבוה:2,196 נמוך:2,176 תמורה:10,963,386 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , קרדיט סוויס, כלל - כל אלה ירדו בצורה ניכרת בשנתיים האחרונות עקב הרגולציה והמצב בשווקים. אין ספק כי אותן חברות בריאות, טובות ובעלות פעילות משמעותית. שווי השוק של חברות אלה ככל הנראה משקף את הפוטנציאל האמתי הטמון בהן, אבל דרוש עוד זמן כדי להשביח אותן.

לכן, כאשר מגיעים להסדר חוב כלשהו עם בעלי האג"ח, הרי שהוא חייב לכלול בבסיסו את האפשרות לאפסייד עתידי בחברות המוחזקות, במקביל להזרמת כסף מקבוצת השליטה לבעלי האג"ח, תוך הקטנה משמעותית של הוצאות הנהלה בשנים הקרובות.

ההצעה האחרונה של אידיבי אחזקות כללה הנפקת סדרה אחת בהיקף של 1.4 מיליארד שקלים בריבית של 2-4% שתיפרע בטווח השנים 2018-2025 (שיעבוד על 51 ממניות אידיבי פיתוח), בתוספת להזרמת כסף בסכום של 140 מיליון ש' (כפוף להזרמה של אדלשטיין לגנדן). זאת בנוסף להנפקה של 10% ממניות אידיבי אחזקות ולסיום, חלוקה של 200 מ' ש' הנמצאים בקופה.

מכאן, שההצעה הנוכחית של אידיבי מגלמת תספורת של 65-70%, לפי החישוב הבא:
של 1.4 מיליארד, 3% = סביב 30 אגורות לאג"ח = 420 מיליון ש' + 10% אידיבי אחזקות = 50 מיליון ש' + מזומן 200 מיליון = 200 מיליון ש'
= 670 מיליון ש' על 2.05 מיליארד ש' חוב, כלומר - 32.6 אגורות לאג"ח.

ניתוח ההצעה האחרונה של חברי הנציגות
חברי הנציגות מבקשים, כפי שפורסם ממש לאחרונה, 1.43 מ' למח"מ ממוצע 6.5 וריבית סביב 6% ממוצעת (שיעבוד של 100% ממניות אידיבי פיתוח) כולל הזרמה של 600 מיליון שקלים לחברה (בנוסף לכסף הנמצא בקופת החברה). זאת במקביל לקבלת 10% ממניות אידיבי פיתוח ו-20% ממניות אידיבי אחזקות. לפי החישוב הזה, גם ההצעה של הנציגות מגלמת בתוכה תספורת רצינית.

אם ניקח בחשבון שהאג"ח תסחר סביב 45 אגורות = 640 מיליון ש' + 10% מניות אידיבי פיתוח = 150 מיליון ש' + 20% ממניות אידיבי אחזקות = 100 מיליון שקלים + חלוקת כסף מזומן בקופה = 200 מיליון ש' והזרמה של עוד 600 מיליון ש' לחברה. התוצאה - האג"ח תהיה שווה 55 אגורות.

הערכתנו, הצעה שיש בה win-win לשני הצדדים, צריכה להיראות כך:
מזומן 400 מיליון שקלים (שיועברו לבעלי האג"ח) - הנפקה של למניות אידיבי בהיקף של 400 מיליון בפרמיה של 100%, בריבית של 4% ל-5 שנים. הנפקה של בהיקף של 1000 מיליון ש', בריבית של 6% למח"מ 6 שנים. בנוסף, מחזיקי האג"ח יקבלו 15% ממניות אידיבי פיתוח, בהצעה שבסך הכל תגלם תספורת של% 40 מהחוב.

למעשה, הצפת הערך באידיבי אחזקות ובאידיבי פיתוח תגדיל את התמורה שמקבלים בעלי האג"ח, ואין סיבה שבעלי החוב יסכימו לתספורת של כמעט 70% ויוותרו על האפסייד הטמון בחברות המוחזקות לטובת החברה האם.

שתי הערות לסיום:
1.יש הבדל בין הסדרות השונות: ד' שהיא ארוכה. ג' ו-ה' שהן קצרות (פידיון 6/2014). ועל כן הסדרות הקצרות יקבלו חלק נכבד מהמזומן המצוי בקופת החברה.

2.אידיבי פיתוח בעצמה נמצאת בבור מבחינה תזרימית (הכסף הנמצא בקופת החברה מספיק לשנה קדימה), וייתכן כי גם היא תיאלץ לפנות להסדר חוב בשנה הקרובה - דבר שישפיע באופן מהותי על השווי של אידיבי אחזקות בכלל ובעלי האג"ח בפרט.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.
תגובות לכתבה(17):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 14.
    למה להסתובב סחור סחור?
    דוד מ. 09/02/2013 02:37
    הגב לתגובה זו
    0 0
    למה לא לקחת לו את החברות ? בעלי האג"ח של אחזקות חולמים בהקיץ - לא יגיע כסף נוסף משמעותי באחזקות ולכן צריך להשתלט על החברה, לקחת 10% מהמזומן ולקוות לעליית ערך הבנות בעתיד, מה שכנראה לא יקרה כי בעלי האג"ח של פיתוח גם יקחו את החברה בקרוב ואז לא ישאר לאחזקות כלום. אבל אנחנו - בעלי האג"ח הארוך של פיתוח ניקח את החברה בקרוב ותוך כמה שנים נקבל את כל כספנו חזרה - אין לחץ . דנקנר מחוסל , שיעוף כמה שיותר מהר - כרגע הוא רק מביא נזק .
    סגור
  • 13.
    קצת עזרה במתמטיקה יכולה לעזור לאנליסט המוטה
    אזרח שאינו אנליסט 04/02/2013 08:40
    הגב לתגובה זו
    1 0
    גם אם נקבל את גירסת הכותב הרי ש 607 חלקי 2050 שווה 30% 30% מ120 שווה 36 אגורות כלומר שער המינימום לאגח הוא 36 והשער הריאלי הוא 55
    סגור
  • 12.
    הכותב מוטה ולכן כתב אנליזה בלתי כלכלית בעליל
    כלכלן בלתי מוטה 04/02/2013 07:26
    הגב לתגובה זו
    1 0
    מדובר בניתוח בלתי מקצועי ולקוח רובו ככולו מתחום הפסיכולוגיה מדוע סדרה שתונפק בריבית צמודה של 3% תסחר בשלושים אגורות . ממתי "אם נקח בחשבון שהסדרה תסחר במחיר של 45 אגורות" הוא ניתוח כלכלי לדעתי הצעת החברה שווה 88 ולאחר פרמית סיכון 75 אגורות מתוך 120 ובסופו של דבר תהיה הצעה ששויה 80 אגורות לאחר תוספת פרמית סיכון
    סגור
  • 11.
    אם היו לו 400 מיליון ש"ח - לא היה צריך הסדר...
    אבי 04/02/2013 00:18
    הגב לתגובה זו
    2 0
    היה צריך לקנות את האג"ח הקצרות(ג וה) שנסחרות לפי שווי שוק של 100 מיליון ש"ח- אפילו במחיר ממוצע של פי 2 מהמחיר היום- ב-200 מיליון ש"ח הוא פותר את הבעיה הקריטית, ביתר לקנות אג"ח ד בעד 40 אגורות ונגמרו כל הבעיות שלו....
    סגור
  • 10.
    אם יעדיפו את הקצרות אנ י הולך לבית משפט
    gubbuy 03/02/2013 23:30
    הגב לתגובה זו
    1 0
    בהסדר אין עדיפות לקצרות על הארוכות כולם באותה סירה ואת הכסף בהסדר יש לחלק פארי פאסו. כל נסיון להעדיף נושים סותר את החוק ודינו ליפול בבית משפט. כל הסדר יהיה שוויוני.
    סגור
  • 9.
    מכיר את הכותב .אנליסט מצויין.
    שמחה נטר 03/02/2013 22:58
    הגב לתגובה זו
    1 0
    חבל שהוא לא מפרסם יותר המלצות.
    סגור
  • 8.
    מי יקנה את ההנפקות המוצעות???? (ל"ת)
    שאלת משקיע תמים 03/02/2013 21:55
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור
  • 7.
    לפי הכתבה האגח צריך להיסחר במינימום 45
    אזרח 03/02/2013 21:08
    הגב לתגובה זו
    0 0
    35 אחוז מ120 זו הצעת המינימום = 42 55 זו הצעת הביניים
    סגור
  • 6.
    הכותב מתבלבל ומבלבל בין מושגים
    אנליסט 03/02/2013 20:18
    הגב לתגובה זו
    3 0
    יש בכתבה בלבול בין ערך האגח לבין ערכו בשוק עקב רמת הסיכון של החברה בדבר אחד הוא צודק יש להגדיל את הבטוחות בדבר אחר הוא טועה אין צורך להגדיל את ערכה הנומינלי של הסדרה כרגע האגח שווה 90 אבל יתומחר בשוק בערך של 75 כשיחתם ההסדר
    סגור
  • 5.
    סדר אידיבי
    איתן ישראל 03/02/2013 17:38
    הגב לתגובה זו
    1 3
    מדוע שבעלי המניות שמשכו 1.8 מיליארד שקל לא יחזירו את הדיבדנד ואז תשולם ההלוואה לבעל האגח לחליפין יקבלו 10 אג ו- 100 אחוזמניות אידיבי אחזקות נוחי ישב בבית יהיו פחות נזקים יוכלו למכור בבורסהאת המניות ולהשיב חלק ממה שנוחי שדד
    סגור
  • 4.
    למה קיים הבדל בין הסדרות?
    לאו דווקא 03/02/2013 14:22
    הגב לתגובה זו
    2 0
    בשל גודלה ביכולתה של אג"ח ד הארוכה להוביל לחדלות פרעון - אין זה האינטרס שלה וכך גם של הבנקים שבין היתר תקועים עם חובות במאות מיליונים בגנדן וטומהוק וכן הסדרות הקצרות. פתרון אפשרי: 1) חלוקה פארי פאסו של המזומן. 2) חלוקה פארי פאסו של מניות IDB פתוח ואחזקות ופארי פאסו על הבטחונות על IDB פתוח. 3) הנפקה של סדרה קצרה להמרה ריבית 4% פארי פאסו שקלית לסדרות ה,ג והבנקים מח"מ 5. 4) הנפקה של סדרה ארוכה 6% צמוד מדד סטרייט מח"מ 8 פארי פאסו לאג"ח ד. האג"ח הקצר מקבל עדיפות בפרעון הסדרה הקצרה שנושאת ריבית שקלית ואופציית המרה. הסדרה הארוכה מקבלת אג"ח ארוך בריבית סבירה לאג"ח הסדרי. וכן, כנראה שדרוש הסדר פריסה של 3 שנים גם בIDB פתוח. בהצלחה לכולם: בנקים, אג"ח קצר, אג"ח ד, מחזיקי אג"ח IDB פתוח. ההצעה שלי לדעתי סבירה יותר מההצעה שלך.
    סגור
  • 3.
    אני רואה את האגחים מתרסקים
    שאול מצלאוי 03/02/2013 12:28
    הגב לתגובה זו
    2 5
    למכור הכל.
    סגור
  • יופי, לך לאופטימטריסט. (ל"ת)
    dork 03/02/2013 14:02
    הגב לתגובה זו
    2 0
    סגור
  • אתה צריך משקפיים עם מספר גדול מאוד (ל"ת)
    אבי 03/02/2013 13:53
    הגב לתגובה זו
    6 0
    סגור
  • 2.
    הסדר יעלה את האגח ל50 אגורות (ל"ת)
    יוראי 03/02/2013 11:32
    הגב לתגובה זו
    5 1
    סגור
  • הרבה הרבה יותר (ל"ת)
    יותר 03/02/2013 20:00
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור
  • 1.
    בחדלות פירעון אין הבדל בין הסדרות - האורך לא משנה. (ל"ת)
    חדלות פירעון 03/02/2013 11:22
    הגב לתגובה זו
    5 1
    סגור