ניצול עיוותים בשוק האג"ח הקונצרני - אספן אג"ח ה'

מיכה צ'רניאק, מנכ"ל להבה ניהול תיקי השקעות, מתייחס למתרחש באגרות החוב של חברת אספן גרופ. מהי כדאיות ההשקעה?
 |  (21)
במסגרת הטור מלפני כשלושה שבועות התייחסתי לאגרות חוב קונצרניות, אשר כתוצאה מהנפקה של סדרת חדשה או הרחבתה של סדרה קיימת נוצר לחץ הנובע משתי סיבות: הראשונה, הנפקות מתבצעות במחירים ו/או בתשואות העדיפות על המחירים / תשואות הקיימים בשוק. לכן הרחבת סדרה קיימת תיצור בהכרח לחץ מכירות טכני על האג"ח בשוק.

הסיבה השנייה, לחץ מכירות של רוכשים אשר הינם ספקולנטיים "בתחפושת של משקיע מוסדי", כתוצאה מכך שהם נחשבים למשקיעים מוסדיים - הם לעמלת התחייבות מוקדמת של משקיע מוסדי. עמלה זו מוזילה את עלות הרכישה שלהם ב-0.5% בערך לעומת העלות למשקיע פרטי רגיל.

המלצתי במסגרת אותו טור למשקיעים להשתמש באותן הנפקות על מנת להשביח את תיק האג"ח. הדרך להשביח את תיק ההשקעות היא לא לרכוש בהנפקה, אלא להמתין זמן מה עד לאחר ההנפקה ואז לרכוש בשוק את האג"ח שהונפק. מי שעקב אחרי הדוגמאות שהופיעו במסגרת אותה כתבה, ראה כי במרבית אגרות החוב שהוזכרו בכתבה, אכן נסגר הדיסקאונט בו נסחרו אגרות החוב החדשות ביחס למחירים בשוק. כאמור, ברוב אגרות החוב נסגר הפער ביחס לשוק מלבד באג"ח אחת אשר הפער בה לא נסגר, אלא זו האג"ח היחידה בה נרשם הפסד בהנפקה אפילו למשקיעים המוסדיים. אני כמובן מתייחס לאג"ח ה של חברת אספן גרופ -1.13% אספן גרופ 636.9 -1.13% אספן גרופ בסיס:644.2 פתיחה:644.2 גבוה:644.9 נמוך:633.1 תמורה:151,289 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: . לפני שאתייחס לסיבות להפסד בהנפקה, אתאר בקצרה את החברה.

אספן גרופ
החברה עוסקת ברכישה, השכרה וניהול של נכסים מניבים בישראל ובחו"ל. החברה משקיעה בישראל במגוון רחב של נכסים החל ממבני תעשיה ומבנים מסחריים ועד למשרדים וקניונים. בחו"ל, החברה רכשה להשקעה מבנים מסחריים, בנייני משרדים ושטחים לוגיסטיים.

נכסי החברה בישראל נהנים מפיזור גיאוגרפי מרשים. נכסי החברה מפוזרים על פני כל הארץ (עם דגש לצפון המדינה). בחו"ל עיקר השקעותיה של אספן מתרכזות במערב אירופה במדינות שוויץ, גרמניה והולנד.

בחלוקה לאזורי פעילות כ-50% מנכסי הנדל"ן המניב של החברה הינם בישראל ו-50% בחו"ל. בחלוקה למדינות בחו"ל כ 45% מהנכסים הינם בגרמניה,35% הינם בשוויץ ו כ 20% בהולנד.

על פי הדו"ח הכספי לרבעון השלישי של 2012, ההון העצמי של החברה עומד על כ-390 מיליון ש' (ההון העצמי צפוי לגדול ברבעון הראשון של 2013 בגלל הרווחיות והנפקת זכויות לבעלי מניות בהיקף של כ-12 מיליון ש') ומממן (המאזן המאוחד) בהיקף של 1.7 מיליארד ש' - כלומר יחס למאזן של 22%. זהו שיעור טוב ביחס לממוצע בענף.

לאספן נכסי נדל"ן בהיקף כספי של כ-1.4 מיליארד ש' וכ-120 מיליון ש' מזומן. מנגד, התחייבויות החברה לבנקים נאמדות בהיקף כספי של 920 מיליון ש' (נון ריקורס - ללא יכולת לחזור לחברה מלבד מימוש הנכס כנגדו ניתנו ההלוואות) שניתנו כנגד רכישת נכסים בחו"ל. בנוסף, קיים חוב של כ-335 מיליון ש' לבעלי האג"ח, כאשר כ-60 מיליון מתוכו נפרעו ברבעון הרביעי של 2012.

במאזן סולו של החברה, הנתונים נראים אפילו טוב יותר - ההון העצמי מממן מאזן של 1.18 מיליארד ש' ומהווה כ-33% מסך המאזן. במאזן סולו לחברה חוב לבנקים בהיקף נמוך של כ-250 מיליון ש' וחוב של 335 מיליון ש' לבעלי האג"ח. קצב ההכנסות השנתי במאזן המאוחד הינו כ-120 מיליון ש' בשנה. הכנסות אלו אמורות לאפשר לחברה לשרת את החוב הכולל העומד על כ-1.2 מיליארד ש'.

סדרות האג"ח של אספן
לאספן חמש סדרות אג"ח, אם כי שתיים מהן - סדרות ב' ו-ג', אינן רלוונטיות מכיוון שמדובר בסדרות קטנות מאוד הצפויות להיפרע סופית בחודשים הקרובים. לכן אתייחס רק לסדרות הנותרות א', ד' ו-ה'.

{אספן גרופ אגח ה}
כפי שניתן לראות סדרה ה' נסחרת בתשואה חריגה ביחס לשאר הסדרות של החברה. אומנם אג"ח א' או ד' קצרות משמעותית מאג"ח ה', אבל עדיין מדובר בתשואה (צמוד מדד ברוטו) הקרובה ל-7%, באג"ח המדורגת 3A יציב.

אם כך נשאלת השאלה, מדוע נסחרת האג"ח בתשואה כה גבוהה ביחס לסדרות האחרות של החברה, וביחס לתשואות בהן נסחרות סדרות אג"ח בדירוג דומה? הסיבה אינה נובעת ממאזן חלש, כיוון שכבר הסברתי שהמאזן נראה טוב. הסיבה לתשואות הגבוהות נעוצה בהנפקה ואופי הפעילות של הרוכשים בהנפקה.

הנפקת אג"ח ה' של אספן גרופ בוצעה בחודש דצמבר 2012. בהנפקה הונפקו 103 מיליון אגרות חוב. מתוך ההיקף הכולל שגויס - 88 מיליון הוקצו למשקיעים מוסדיים. מתוך הכמות שהוקצתה למשקיעים מוסדיים כ-30 מיליון אגרות חוב נרכשו על ידי משקיעים אשר הינם ספקולנטים. משקיעים אלו רכשו את האג"ח בהנפקה על מנת לקצור רווחי הון מהירים. במקרה של הנפקת אג"ח ה' - הם כשלו - פשוט לא הגיעו מספיק קונים לאג"ח לאחר ההנפקה, לכן הספקולנטים נתקעו עם הסחורה ונאלצו למכור אותה במחירים המגלמים הפסד. להערכתי, מאז ההנפקה ועד יום כתיבת הטור הספקולנטים הצליחו למכור רק כ-27-28 מיליון אגרות חוב מתוך ה-30 מיליון אשר נרכשו על ידם.

אם כך, מדוע אני מאמין כי רכישת אג"ח ה הינה מעניינת בעיתוי הנוכחי?

הסיבה לכך אמורה להיות ברורה. מדובר באג"ח של חברה יציבה, הנסחרת בתשואה שהינה גבוהה (כ-7%) ביחס לדירוג החברה ולאגרות חוב דומות. לדוגמא {אשדר} נמצאת בימים אלו בשלבים הסופיים של הרחבת סדרה א' של החברה. זו אג"ח המדורגת בדירוג זהה לזה של אספן ה'. אבל ההנפקה מתבצעת בתשואות סביב 4.6% צמוד מדד בלבד ובמח"מ שהינו קצר יותר מזה של אספן אבל לא בצורה משמעותית - מדובר במח"מ של 3.5 שנים. לכן זו בדיוק הסיבה שאני מאמין כי לאחר שהספקולנטים יסיימו לזרוק לשוק את האגרות חוב שנתקעו איתן - ניתן יהיה לראות תיקון בשערי אג"ח ה' של חברת אספן גרופ.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.
תגובות לכתבה(21):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 14.
    מיכה מה לגבי אג"ח לוי ?
    kamran 20/01/2013 21:23
    הגב לתגובה זו
    2 0
    לגבי אג"ח גאון, אג"ח יפנאוטו? אג"ח קרדן אן וי? אג"ח ישראלום? אג"ל אלרן נדל"ן? אני עוקב אחרי חברות הנ"ל עם אג"חים בתשואה גבוהה, וכמעט בטוח שכולם במוקדם או מאוחר, ישלמו! מה דעתך בבקש בעיניין?
    סגור
  • 13.
    אספן ה - מי שקונה היום משלם ביוקר,
    בעל סבלנות 20/01/2013 10:55
    הגב לתגובה זו
    1 3
    לדעתי בסיטואציה שנוצרה הקונים היום משלמים ביוקר, והספקולנטים שמחזיקים בכמיות גדלות יירדו במחיר, אבל רק אם ישכילו להקונים לרסן את הלהט לקנות, מה שכן כתבה שכזו לא עוזרת להוריד את המחיר
    סגור
  • 12.
    קמן
    אבי 20/01/2013 06:30
    הגב לתגובה זו
    1 0
    מה היו אמורים לקבל מחזיקי אגח א של קמן לפי ההסדר שהוצע?
    סגור
  • 11.
    אלביט הדמיה
    מיכאל 20/01/2013 06:28
    הגב לתגובה זו
    2 0
    מה דעתך על אגחים קצרים וארוכים של אלביט הדמיה? האם לחברה יש כסף לשלם את 2013 ומהיכן יכול לבוא המימון של אותם תשלומים צפויים?
    סגור
  • 10.
    אלבר
    מוני 20/01/2013 06:25
    הגב לתגובה זו
    1 0
    שלום מיכה! מה דעתך על אגח י"ג של אלבר? שאם גם בו נוצר עיוות כתוצאה מהנפקה? הונפק בריבית 4.2% צמוד ולא הייה ביקוש יתר כמו באספן. מה שווים הבטחונות של אלבר?
    סגור
  • 9.
    איפה הימים שהטור הזה היה ה-טור ב-ה' הידיעה... (ל"ת)
    בלי התגובות זה לא זה 18/01/2013 23:24
    הגב לתגובה זו
    3 0
    סגור
  • 8.
    סאמיט
    דניאלה 18/01/2013 22:38
    הגב לתגובה זו
    2 0
    מיכה ערב טוב, ראשית אני נהנת לקרוא את הניתוחים המעניינים שלך. תוכל להתייחס לגיוס החוב של סאמיט ? להבנתי, מדובר בדירוג של A3 עם ריבית שקלית של כ - 9%. מה דעתך ? אשמח לשמוע, בתודה מראש, דניאלה וייס
    סגור
  • 7.
    מה עם דוראה ? מה עם אולימפיה?
    אסף וערן 18/01/2013 16:31
    הגב לתגובה זו
    3 0
    הלך הכסף?
    סגור
  • 6.
    אספן גרופ מניה
    כפיר 18/01/2013 12:16
    הגב לתגובה זו
    4 0
    שלום מיכה מה דעתך על המניה מלבד זה שהיא דלת סחירות,נראה כי גוף מסוים לא נותן לה לעלות,כלומר מכניס היצעים להרחיק קונים. האם יש לה פוטנציאל לעלות בהתייחס לפעילות של החברה שנראת כפעילות חיובית. תודה
    סגור
  • 5.
    אגח קמן
    מחזיק אגח 17/01/2013 21:44
    הגב לתגובה זו
    6 0
    מיכה שלום . אולי תוכל אתה להסביר לי מי ביקש מהרשות לניע ומכונס הנכסים הראשי לשמור עלי בתור בעל אגח ? הרי אסיפת בעלי האגחים אישרה את ההסדר פה אחד . 100 אחוז ממחזיקי האגח החליטו שההסדר טוב להם ומקובל עליהם אז מה שני הגופים האלה עושים בעיות ? דבר שני הוא ההתנגדויות החצופות של הבנקים פועלים ובעיקר דיסקונט . לא מספיק שהם אלה בעיקר דיסקונט שגרמו לפירוק החברה וקיזזו סכומים גדולים מחשבונות החברה וגרמו את הנזק הגדול לבעלי האגח עוד הם מעזים להתנגד לפיצוי המועט שבעל השליטה מפצה אותנו ? הרצחת וגם ירשת ? חוץ מזה לדעתי יש מקום להגיש תביעה נגדם על הולכת השולל שנקטו בה ונתנו לנו לשבת בשקט בציפיה להסדר ובסופו ל דבר ברגע שנחתמה עסקת מנדלסון שברו את הכלים ולקחו את התמורה לעצמם ( דיסקונט בעיקר ) ?לדעתי צריך פעם אחת ולתמיד להפסיק את הפגיעה של הבנקים בבעלי אגרות חוב .
    סגור
  • טען עוד
  • רק אלרואי אשם לא הבנקים
    גל 18/01/2013 14:42
    הגב לתגובה זו
    1 4
    ואת הטענות תפנו להתנהלות הכושלת השלומאלית ולדעתי גם חסרת התם לב שלו ולא לבנקים, כמחזיק אגח שהתנגד השתתפתי באסיפה לא הצבעתי כי העסק מכור וסתם דורש ביוקרטיה של טפסים
    סגור
  • אתה קשקשן וכנראה אחד הבנקאים שחוששים עכשיו . (ל"ת)
    עוד מחזיק אגח קמן 18/01/2013 16:53
    הגב לתגובה זו
    5 0
    סגור
  • קמן
    מיכה צ'רניאק 18/01/2013 11:04
    הגב לתגובה זו
    8 0
    גם אני התרגזתי על התנהלות הצדדים. בעלי האג"ח אינם ילדים אם הם הצביעו פה אחד בעד ההסדר הם עשו את השיקולים המתאימים להם . לא היה אפילו 1% שהתנגד להסדר. ברור שהכלכלנים שמונו מטעם בית המשפט מעוניינים לבדוק לעומק האם כדאי לתבוע (שים לב שהבדיקה היא רק לבעלי אג"ח ג שרק להם יש עילה לתביעה). הם מעוניינים להמשיך כמה שיותר בבדיקות כי הם מרוויחים מכך השאלה מי בעצם אמור לממן אותם (בעיקר אנחנו בעלי האג"ח). הבנקים שכול הפעולות שהם ביצעו מהווים אפליית נושים אחת גדולה כמו בנק דיסקונט שכפה מכירה של 50% ממנדלסון כחלק מהסדר ובסוף לקח את הכסף לעצמו או בנק הפועלים ואו לאומי שקיזזו רגע לפני הקפאת ההליכים מיליוני שקלים שהיו בחשבונות קמן עם החוב אליהם. מי שהביא את קמן לפירוק הם הבנקים ולא בעלי האג"ח אשר תמכו בהסדר עם החברה כול הזמן. בנק דיסקונט העריך שאלרואי יביא עוד כסף מעבר ל 50 מיליון שהוא הסכים לצורך ההסדר כי הם בנו על תשובה עכשיו כשההימור שלהם התפוצץ להם בפרצוף הם מנסים לקחת גם את מעט הגרושים שבעלי האג"ח הצליחו לקבל.
    סגור
  • אז לך יש כח להשפיע.. תכתוב למי שצריך ותתבע את מי שצריך (ל"ת)
    מחזיק אגח 18/01/2013 12:57
    הגב לתגובה זו
    7 0
    סגור
  • גם אני בעד לתבוע את דיסקונט (ל"ת)
    אלי 18/01/2013 09:09
    הגב לתגובה זו
    7 0
    סגור
  • 4.
    שאלה למיכה למה האגחים של אדרי אל נסחרות בשיא
    אבי 17/01/2013 20:14
    הגב לתגובה זו
    5 0
    והמניה למרות העסקה המצוינת עם ריט מדשדשת הרחק מאחור ?
    סגור
  • עסקת אדרי אל- ריט
    מיכה צ'רניאק 18/01/2013 10:57
    הגב לתגובה זו
    5 0
    הנכסים הנ"ל (דיזנגוף סנטר והנכס בקריית שמונה) משועבדים לטובת אג"ח ב. המכירה מתבצעת בהתאם לשווי הנכסים כפי שהם מוצגים בדוחותיה של החברה כלומר שווי האחזקה בדיזנגוף סנטר 290 מיליון ₪ בספרים נמכר 50% מהנכס כלומר בספרים חלק זה רשום לפי 145 מיליון ₪. הנכס בקרית שמונה רשום לפי 108 מיליון ₪ , נמכר 50% ממנו שזה 27 מיליון ₪ ועוד נמכר חלק ממגרש סמוך לנכס בקריית שמונה תמורת 2.5 מיליון ₪ . כלומר הם מוכרים נכסים הרשומים לפי 174.5 מיליון ₪ תמורת 175 מיליון ₪ , לכן לא צפוי כאן רווח הון אלא רק השגת מקורות לצורך התשלום לבעלי האג"ח. זו הסיבה לכך שאגרות החוב עלו. המניה הנסחרת משמעותית מתחת להון העצמי שלה אינה מעניינת את המשקיעים המצב הזה מייצג את המצב של חברות יתר רבות שלמרות שהן נסחרות במחירים זולים איש אינו מתעניין בהן, מה שאני אומר שהתנהגות מניית אדרי אל אינה חריגה בשוק הנוכחי.
    סגור
  • 3.
    מיכה אתה צודק אבל כשהעדר רץ נשכח הסיכון, ראה גלובל (ל"ת)
    משקיע 17/01/2013 18:42
    הגב לתגובה זו
    2 3
    סגור
  • 2.
    להתרחק מאגח אספן!!!להתרחק בכלל מהקונצרני!!!
    יגאל 17/01/2013 11:22
    הגב לתגובה זו
    1 9
    ראו הוזהרתם!
    סגור
  • 1.
    מיכה מה יהיה עם סאני? כבר הרבה זמן אין התקדמות
    גיא 17/01/2013 11:17
    הגב לתגובה זו
    7 0
    אין ריביות שלא נדבר על קרן. מאין תבוא הישועה?
    סגור
  • בסאני צריך לחכות בסבלנות
    אבי 18/01/2013 14:48
    הגב לתגובה זו
    3 0
    לסגירת עיסקת סקיילקס-סבן, אחר כך תוכל להיות התקדמות.
    סגור