אג"ח סקיילקס ועסקת סבן - השפעות ותהפוכות

רו"ח רון אלקון ורו"ח ערן קלינסקי, אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון, מתייחסים לאג"ח של חברת סקיילקס ולהשפעת עסקת סבן על הסקטור
ערן קלינסקי רון אלקון
אלברט איינשטיין זכה בפרס נובל על תורת היחסות. ישנן אינספור הוכחות לכך שצדק, בין היתר בבורסה המקומית שלנו. מניות הסלולר, שהיו מוקצות מחמת מיאוס עד לפני כמה חודשים, נהפכו פתאום לסחורה הכי חמה בשוק, כאשר לפתחם של בעלי השליטה בהן החל מצעד מתעניינים הכולל קרנות גידור, משקיעים פרטיים ועוד.

בשבוע שעבר דווח בכלי התקשורת (למה באמת שתצא הודעה מסודרת לבורסה?) כי לאחר פלירטוט עם סלקום 0% סלקום 3,532 0% סלקום בסיס:3,532 פתיחה:3,517 גבוה:3,559 נמוך:3,510 תמורה:3,313,350 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , חיים סבן בדרך לרכישת השליטה ב פרטנר -0.75% פרטנר 2,118 -0.75% פרטנר בסיס:2,134 פתיחה:2,146 גבוה:2,163 נמוך:2,111 תמורה:5,834,921 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: . לפי המתווה המתגבש, בשלב הראשון אמור סבן לרכוש 16.6% ממניות פרטנר מידי סאני תקשורת +0.26% סאני תקשורת 193.1 +0.26% סאני תקשורת בסיס:192.6 פתיחה:192.7 גבוה:200.4 נמוך:189 תמורה:1,975,939 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , שהינן נקיות משעבוד, במחיר 22-25 ש' למניה. בשלב השני אמורה להתבצע הזרמת הון מצד סבן לפרטנר, ע"ס כ-850 מיליוני ש', שלאחריה יחזיק סבן כ-35% מפרטנר, ואילו סקיילקס תדולל ותחזיק כ-20%. אז צפויה פרטנר לחלק ע"ס כ-800 מיליוני ש'.

ראוי להדגיש גם אם המתווה החדש אינו ברור מספיק, הרי שהוא מהווה שיפור לעומת המתווה הקודם בו בעלי האג"ח סובלים מתספורת של עשרות אחוזים, בעוד בעלי המניות יוצאים נשכרים ואף מקבלים לידיהם את הזכיון לייבוא סמסונג. הנוהג שנוצר בארץ, לפיו בניגוד למצב בשאר העולם - שם בעלי המניות לא רואים סנט אחד לפני שמחזיקי האג"ח קיבלו את כל כספם בחזרה - במקרים רבים בעלי האג"ח סבלו מתספורת כבדה, בעוד בעלי השליטה שהביאו את החברה לחדלות פרעון, שמרו על שליטתם והמשיכו לקבל משכורות גבוהות תמורת הזרמת הון מינימלית בעוד הם מהלכים אימים על מחזיקי האג"ח בנוגע למה שיקרה אם חס וחלילה החברה תגיע לפירוק.

במעבר מהמאקרו למיקרו - לסקיילקס יש כעשר סדרות , חלקן עם שעבודים ברמות שונות. בחרנו לכתוב היום על שלוש סדרות אג"ח קצרות במיוחד, א', ב' ו- ג', המגובות בשעבודים על מניות פרטנר, כאשר השעבודים נכון להיום מכסה 98%-88% משווי שוק האג"ח, כפי שניתן לראות בטבלה הבאה:

העסקה הפוטנציאלית עם סבן מאששת את הסברה, שפרטנר נסחרת כיום במחיר המשקף שווי כלכלי ריאלי. במצב זה השעבודים באג"ח הנ"ל לבדם כבר מכסים את רוב שווי השוק של האג"חים.

מעבר לכך, גם בתרחיש שלילי של פירוק סקיילקס, הרוכש יוכל ליהנות מיתרת הנכסים בחברה (שיחולקו פאסו בין הנושים, לפי חלקם היחסי), הכוללים 16.6% ממניות פרטנר שאינן משועבדות (וכאמור צפויות להימכר בעסקת סבן), יתרות נזילות ע"ס כ-350 מיליון ש', דיבידנדים פוטנציאליים מפרטנר וכן את פעילות סמסונג המוערכת בכ-400 מיליון ש'.

יש לציין כי במידה ועסקת סבן תצא לפועל, יהנו בעלי האג"ח של סקיילקס מתזרים מזומנים ע"ס 550-650 מיליוני ש' כתוצאה ממכירת 16.6% מניות פרטנר, וכן מדיבידנד עתידי מיוחד ע"ס כ-160 מיליוני ש' שתחלק פרטנר לאחר הזרמת ההון מצד סבן.

הסיכון העיקרי העומד בפני המשקיע באג"ח הנ"ל הוא ירידה חדה בשווי פרטנר, אשר נראית כרגע מוגבלת למדי לפי השווי הנגזר מהעסקה עם סבן. סיכון נוסף הינו השווי המוערך לפעילות סמסונג, שאין לה שווי סחיר, ותקופת הזיכיון שלה אמורה להסתיים בסוף 2013.

כמה נקודות מעניינת נוספת שראוי להתייחס אליהן:
- מספר מניות פרטנר המשועבדות לטובת סדרות האג"ח הקצרות אינו משתנה. כלומר, כל תשלום קרן יגדיל את יחס שווי המניות המשועבדות לשווי השוק של האג"ח ולפארי האג"ח.
- שלוש הסדרות הנ"ל אמורות להיפרע במלואן, ע"פ לוח הסילוקין שלהן, לפני החזר החוב להאצ'יסון, ע"ס 300 מיליון דולר באפריל 2014.
- סדרות ב' ו-ג', שעומד על 0.6, מעט קצר יותר ממח"מ אג"ח א', העומד על 0.85. הבדל המח"מ בין הסדרות בא לידי ביטוי גם במחיר שלהן בשוק. כך, בעוד שהתשלום הקרוב באג"ח ב' ו-ג' צפוי להתבצע ב-31 בדצמבר 2012, התשלום הקרוב באג"ח א' יתקיים ב-31 במארס 2013. בהנחה שתשלומי האג"ח ישולמו עד סוף השנה בהתאם ללוח הסילוקין, הביטחונות לאחר התשלומים באג"ח ב' ו-ג' כבר יכסו קרוב ל-100% מערך הפארי של האג"ח - שכן כאמור אין שחרור של מניות משועבדות לאחר תשלומי קרן. מחזיקי אג"ח א' לעומת זאת, יאלצו להיאזר בסבלנות עוד רבעון, עד התשלום בסוף מארס הקרוב.

למה כן?
- נכס הבסיס מראה התאוששות ובמחירים הנוכחיים השעבודים מכסים כמעט את כל שווי השוק של החוב
למה לא?
- ביטול העסקה (בין היתר בעקבות אינטרסים מנוגדים בקרב בעלי החוב השונים) עלול לגרור ירידות בשווי נכס הבסיס ובשווי הבטוחות בהתאם.
- אפשרות לדחייה ארוכה מהצפוי בחלוקת דיבידנדים מפרטנר

ההחזר תלוי בביצועי מניית פרטנר והזרמת הון של בעל השליטה החדש, אם וכאשר, שתאפשר חלוקת דיבידנד

*"ח רון אלקון ורו"ח ערן קלינסקי הנם אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
תגובות לכתבה(8):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 6.
    מעניין גם אם האצ'יסון יהיו בעד או נגד סבן (ל"ת)
    מיכאל 22/10/2012 10:30
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 5.
    יאללה-מחכה לפירעון בסוף השנה (-: (ל"ת)
    zivok1 22/10/2012 10:16
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 4.
    מה לגבי הסדרות הארוכות יותר? (ל"ת)
    אלון 21/10/2012 20:58
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור
  • 3.
    סדרה ד טובה יותר
    אגחיסט 21/10/2012 14:34
    הגב לתגובה זו
    4 0
    אמנם הבטחונות מכסים קצת פחות מסדרות א'ב'ג' אבל השער נמוך (צלל לאחר פירעון חלקי) ולכן פוטנציאל הרווח בסידרה ד' גדול יותר באופן משמעותי.
    סגור
  • 2.
    אתם באמת רוצים לעשות עסקים עם מי שעקץ אתכם בטאו? (ל"ת)
    אלון 21/10/2012 13:04
    הגב לתגובה זו
    0 1
    סגור
  • 1.
    ערן ורון - ברוכים השבים
    יחיאל 21/10/2012 11:58
    הגב לתגובה זו
    1 0
    הניתוחים המרתקים שלכם היו חסרים לנו לאחרונה
    סגור
  • איזה חנפן (ל"ת)
    חנ חנ חנפן 21/10/2012 14:05
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • להחמיא למישהו שיודע לנתח זו לא חנפנות אלא פירגון. תלמד! (ל"ת)
    יחיאל 21/10/2012 14:30
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור