מלכודת התשואה בתעודות הסל: ETF העוקבות אחר סחורות האנרגיה

רוברט כרמלי, מנהל השקעות מגדל שוקי הון, מתייחס בטורו ל-ETF העוקבות עקב סחורות האנרגיה. מהי כדאיות ההשקעה?
מלכודת התשואה בתעודות הסל: ETF העוקבות אחר סחורות האנרגיה
משקיעים רבים מגלים כי תעודות הסל שאמורות לעקוב אחר סחורות מסוימות מציגות ביחס לסחורת הייחוס. מהו מקור הפער בתשואות ומהן החלופות העומדות בפני המשקיע?

באחד הכנסים האחרונים בהם השתתפתי, פנה אליי משקיע מתוסכל בשאלה לגבי ETF אותה רכש על הנפט הגולמי, אשר מטרתה לחקות את תשואת הנפט הגולמי מסוג CRUDE. אותו משקיע גילה להפתעתו כעבור שנה פער של כמה אחוזים לרעתו. למעשה אם נשווה את ביצועי USO שהיא ה-ETF הפופולארית ביותר לעקוב אחר מחירי הנפט, ונשווה אותה למחירי הסחורה עצמה - נגלה פערים של עשרות אחוזים על פני תקופה של מספר שנים לרעת ה-ETF.

למעשה כל ETF יכולה להתכסות על הסחורה שהיא אמורה לייצג בשתי דרכים עיקריות, דרך רכישה ישירה של הסחורה עצמה או דרך רכישה של על אותה הסחורה. בחלופה הראשונה מחירי ה-ETF ייצגו לרוב בצורה מדויקת יותר את מחירי הסחורה. דוגמא לכך הינה ה-ETF על מחירי הזהב. המכשיר עוקב אחר מחיר ה-SPOT של הזהב ע"י רכישה פיזית של אונקיות זהב, כשהוא מפחית מכך את עמלת האחסון, השמירה ודמי הניהול, ורק החשיפה השולית של חדשות תעשה דרך פעילות בחוזים.

בסחורות כמו נפט וגז טבעי עלות האחסנה גבוהה והיקף האחסון מוגבל, לכן תעודות אלו מתכסות על הסחורה דרך פעילות בשוק החוזים העתידיים. הפער בין מחיר הסחורה הנוכחי (SPOT) למחירה העתידי כפי שהוא בא לידי ביטויי בשוק החוזים העתידיים, משקף בעצם עלויות אחסון, אלטרנטיבית וכמובן את ציפיות תנודות המחיר העתידיות. ככל שעלויות האחסון גבוהות יותר, פער המחיר יהיה גבוה יותר. למעשה ישנם שני מצבים הופכיים זה לזה שמשפיעו בצורה ישירה על ביצועי החסר / יתר של תעודת הסל מול סחורת הייחוס:

קונטנגו (CONTANCO)
מצב קונטנגו הוא המצב השכיח, והוא נובע מעלויות של אחסנה, ומימון. קונטנגו הינו מצב שעל פי רוב קיים בסחורות הנפט והגז הטבעי, בו מחירו של חוזה עתידי רחוק יותר וגבוה יותר ממחירו של חוזה עתידי קרוב יותר. כך למשל מחיר החוזה העתידי לחודש אוקטובר 2012 של הגז הטבעי ניצב על 2.68 ד' / MMBTU כשמחירו לחודש נובמבר כבר ניצב על 2.83 ד' / MMBTU ובאוקטובר 2013 הוא ניצב על 3.43 ד' / MMBTU - פער חריג זה משקף את מלאי האחסון המוגבל הקיים בארה"ב ועלויות האחסון החריגות. הקונטנגו מתרחש בזמן גלגול החוזים וגורר רכישת כמות חוזים חדשה קטנה יותר מכמות החוזים שהייתה לפני כן, ובעצם נוצרת שחיקה בכמות החוזים הנובעת מהפער בין מחיריהם. ההפסד שנגרם מגלגול החוזים מוטל על בעלי היחידות.

באקוורדשן (BACKWARDATION)
הינו המצב ההופכי בו מחיר הסחורה נמוך יותר בחוזים עתידיים ממחיר הסחורה בהווה. במצב שכזה, מחזיק בתעודת סל על הנפט ייהנה מתשואה עודפת על מחיר הסחורה כשפעילות גלגול החוזים תניב רווח פיננסי. מצב זה הוא הרבה פחות שכיח.

אז מה לעשות?
החלופה המדויקת והפחות ישימה היא כמובן לרכוש את הסחורה עצמה. אך בהנחה שלרובנו אין מקום מיותר לאחסן חביות נפט בבית, השוק הפיננסי יכול לתת מענה חלקי אך לא מושלם.

אני תמיד מדגיש שפעילות ספקולטיבית דרך תעודות סל על סחורות האנרגיה (גז ונפט) חשוב שתעשה בפרקי זמן קצרים ביותר. משקיע שמאמין שמחירי הנפט יעלו בחמש השנים הקרובות מוטב לו לא להשקיע במכשירים הללו שיתקשו לחקות את תשואת נכס הבסיס בפרקי זמן ארוכים. לעומת זאת בציפייה לעלייה חדה בפרקי זמן קצרים, מכשירים אלו יכולים לתת מענה ראוי יותר אם כי גם לא תמיד מושלם.

חלופה נוספת יכולה להיעשות דרך רכישת תעודות סל, ETF, קרנות נאמנות ומכשירים אחרים המכילים מניות מסקטור האנרגיה. היתרון בהשקעה זו, שלאורך זמן מחירי המניות של חברות האנרגיה אמורים לשקף את העלייה במחירי הסחורות שתשתקף במחזור מכירות גבוה יותר, חזק ורווחיות שבסופו של יום גם תשתקף במחירי המניות. יתרון נוסף הוא שמניות רבות בסקטור מנהיגות מדיניות חלוקת דיבידנדים נדיבה (תשואת הדיבידנד הממוצעת בסקטור ניצבת על 2.40%). מנגד, הקורלציה למחירי האנרגיה תהיה נמוכה, מחירי המניות יושפעו מהתנהגות השווקים הפיננסים והמשקיע יהיה חשוף לביצועי החברות והחלטות הניהול שלהן (עודף תזרימי יכול לשמש כהוצאות CAPEX גדולות ואף גרוע מכך להגדלת הוצאות השכר).

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל
תגובות לכתבה(4):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 4.
    קונטנגו ב vxx
    איציק 12/09/2012 12:59
    הגב לתגובה זו
    0 0
    ה vxx מושקע ב 2 האופציות הקצרות על ה vix . כל יום הוא מוכר כמות של 1/20 באופציה שנגמרת בחודש הקרוב וקונה כמות דומה באופציה הרחוקה יותר. בדרך כלל יש קונטנגו משמעותי ולכן השחיקה הדרמטית. יש לסייג כי כאשר השוק ברמות vix גבוהות מ 30 נוצר בקוורדינג וה vxx חזק יותר מה vix . נתונים על האופציות על ה vix : www.cfe.cboe.com
    סגור
  • 3.
    קונטנגו ב VIX
    רוברט כרמלי 12/09/2012 11:07
    הגב לתגובה זו
    0 0
    הקונטנגו ב VIX הוא חריף ביותר והוא מבוסס על ציפיות השוק לעליית התנודתיות בעתיד. אם החוזה לחודש ספטמבר ניצב על 16.60 החוזה לחודש אפריל 2013 כבר גבוה בכ 60%. בתקופות של ירידה חריפה בתנודתיות השוק כפי שקרה בקיץ האחרון השחיקה תהיה מהירה ביותר. מאחר וזוהי בעצם נגזרת שנייה על השוק השחיקה היא כל כך מהירה ואפילו אלימה. שים לב שה VXX ( ה ETN על ה VIX) איבד מערכו 97% מיום השקתו בראשית 2009.
    סגור
  • 2.
    איזה כייף לקרוא איש מקצוע
    הקורא המתמיד 12/09/2012 10:37
    הגב לתגובה זו
    1 0
    תודה על מאמר בהיר ומעניין, כייף ללמוד משהו חדש על הבוקר
    סגור
  • 1.
    רוברט, האם תוכל להתייחס גם לאותם שני מצבים בETF של VIX
    נדי 12/09/2012 09:36
    הגב לתגובה זו
    0 0
    אם מסתכלים על ETF שונים שמתיימרים לעקוב אחרי ה VIX, גם הם סובלים מאותה בעיה שהצגת של קונטנגו. האם תוכל להסביר למה ב ETF על נכס שאינו ממשי ואין הוצאות אכסון, ביטוח וכו קיימת אותה בעיה כמו בETF של סחורות ? כתבה יפה מאוד ח"ח
    סגור