כדאיות ההחלפה: סדרות האג"ח של אפריקה ישראל

רו"ח רון אלקון ורו"ח ערן קלינסקי, אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון, מתייחסים וסוקרים את כדאיות ההחלפה בין סדרה האג"ח הקיימת לזו החדשה של אפריקה ישראל
אפריקה -0.68% אפריקה 14.7 -0.68% אפריקה בסיס:14.8 פתיחה:15 גבוה:15 נמוך:14.6 תמורה:46,022 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: ישראל הינה חברת החזקות. עיקר פעילותה בתחום הנדל"ן ברוסיה, מזרח אירופה וישראל. החברה נמצאת לקראת סיום תהליך המימוש של החזקותיה בארה"ב, שהסבו לה (ולבנקים המלווים) הפסדים כבדים והזרמת התמורה לחברת האם בישראל.

החברה, מבקשת כעת ממחזיקי האג"ח שלה לפצל את הסדרה הנוכחית לסדרה חדשה. היא היתה הראשונה להשלים לפני כשלוש שנים את הסדר החוב הגדול והמהותי ביותר בשוק ההון הישראלי. במסגרת ההסדר בעל השליטה התחייב להזרים הון בהיקף של כ-750 מיליון ש', חלק מהחוב הומר למזומן ולמניות של אפריקה וחברות הבת שלה ושאר החוב הומר לסדרה קצרה (שנפרעה בינתיים במלואה) ולסדרה ארוכה שנפרסה על פני 16 שנה עם מנגנון של שעולה לאורך חיי האגרת (מ-6% כיום ועד 10.75% לקראת הסוף), ומגובה בשעבוד חלקי על מניות אפי פיתוח -10% אפי פיתוח 0.18 -10% אפי פיתוח סגירה:0 פתיחה:0.18 גבוה:0.18 נמוך:0.18 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: ו אפריקה נכסים +1.24% אפריקה נכסים 8,311 +1.24% אפריקה נכסים בסיס:8,209 פתיחה:8,209 גבוה:8,321 נמוך:8,196 תמורה:475,723 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: .

הסדר זה הניח את היסודות למרבית הסדרי החוב שבאו אחריו, בדמות הזרמת הון מהותית של בעל השליטה בתמורה לשמירה על השליטה, המרה של חלק מהחוב למניות, תמורה דיפרנציאלית למחזיקים בהתאם למח"מ האגרת, מתן בטחונות למחזיקי האג"ח, מנגנון ריבית מדורג ועוד...

כשנשאל הנרי קיסינג'ר, שר החוץ האמריקני לשעבר, על זיכרונותיו מפגישתו ההיסטורית בשנות השבעים עם שר החוץ הסיני, ענה שנחקק בזיכרונו דבר אחד. כששאל את שר החוץ הסיני מה דעתו על המהפכה הצרפתית (שארעה בשנת 1789), הסיני ענה: " עדיין מוקדם מדי לקבוע...". אז עדיין מוקדם לקבוע אם נקבל את כל הכסף של האגרת שאמורה להפרע במלואה רק בשנת 2025. אולם על רקע ההתנהלות של בעלי {דלק נדלן}, סאני תקשורת +0.38% סאני תקשורת 185.7 +0.38% סאני תקשורת בסיס:185 פתיחה:185 גבוה:186.8 נמוך:182.5 תמורה:832,104 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , {סאני}, {אמפל אמריקן} ולצערנו עוד רבים אחרים, ניתן לציין את אפריקה ובעל השליטה בה לחיוב.

אז מה יש בחברה?
מאז הסדר החוב מימשה החברה מספר נכסים עיקריים כולל החזקותיה בכביש חוצה ישראל ורוב נכסיה בארה"ב והתמקדה בהגדלת הנזילות שלה ובפיתוח הנכסים בישראל ורוסיה, שם פתחה בשנה שעברה (לאחר עיכובים רבים) את הנכס העיקרי שלה - קניון אפימול מוסקבה. ערכו נאמד כיום בכ-1.1 מיליארד דולר.

אם נבחן את הסולו של החברה נגלה כי לחברה חוב של 4.2 מיליארד ש', כ-3.7 מיליארד ש' ממנו לבעלי האג"ח והשאר לבנקים. מנגד, לחברה מזומנים (לאחר הנפקת הזכויות בחודש מאי) והשקעות ז"ק בהיקף של כמיליארד ש'. מניות בחברות סחירות בשווי נוכחי של כ-2.5 מיליארד ש' ונכסים לא סחירים אחרים בשווי של כ-0.8 מיליארד ש'. כלומר, אם נסכם, לחברה חוב של כ-4.2 מיליארד ומולו נכסים, שרובם סחירים, בהיקף של כ-4.4 מיליארד ש'. זאת כאשר החברות הסחירות נסחרות עמוק נסחרות עשרות אחוזים מתחת להון העצמי שלהן.



לפיכך, לחברה שנהנית מקופת מזומנים גדולה, קיים אינטרס להקדים חלק מתשלומי החוב משתי סיבות:
- החברה משלמת על החוב ריבית צמודה למדד של 6%, בעוד על המזומן בקופתה היא מקבלת נמוכה בהרבה, כך שפדיון מוקדם יחסוך לחברה בהיקף עשרות מיליוני שקלים.
- מנגנון הסדר החוב מקפיץ את הריבית מרמה של 6% כיום עד לרמה של 10.75% לקראת סוף חיי האגרת. לחברה כדאי מאד להחליף את החוב הנוכחי בחוב שמשלם ריבית נמוכה יותר. לשם קבלת קנה מידה, כל אחוז ריבית על חוב של ארבעה מיליארד מסתכם בכ-40 מיליון ש' בשנה.

החלפה?
על רקע זה החברה מציעה כעת להמיר חלק מסדרה כ"ו, בסדרה חדשה שתשלם מיידית את שני תשלומי הקרן הקרובים שמתוכננים ל-2013 ו-2014 וכן כ-28% מהתשלום של 2015 (המסתכמים בכ-18% מסך קרן האג"ח). שאר לוח הסילוקין נותר דומה לסדרה כ"ו. תמורת הסכמת המשקיעים לקבע את הריבית ברמה של 6.5%. השעבודים הקיימים לטובת מחזיקי כ"ו יתחלקו באופן יחסי בין הסדרות, כך שעניין זה אינו צפוי להשפיע על כדאיות ההחלפה.

כדי לקבוע כדאיות ההחלפה חובה לבחון את נכס הבסיס. אפריקה כ"ו נסחרת כיום לפי במחיר של 87 אגורות, המהווה כ-81% ממחיר הפארי של האגרת. נתונים אלו גוזרים לסדרה כ"ו של 4.9 ותשואה של 12%. במקרה של החלפה לסדרה כ"ז מקבלים מיידית בפארי 18% מסך הקרן, ולכן במחיר הנוכחי של סדרה כ"ו, היתרה שלא נפרעה בסדרה החדשה, שהמח"מ שלה לאחר הפרעון המיידי יהיה כ-5.7, צריכה להיסחר בתשואה של כ-11.5% על מנת שתהיה אדישות להחלפה בין הסדרות.

בהנחה שהסדרה החדשה תיסחר באותה תשואה כמו כ"ו, יירשם הפסד זמני של 2% ביחס למחיר הנוכחי של סדרה כ"ו. מיסוי של כ-18% מסך הע"נ, בשיעור מס של 25% על רווח של כ-20% עד 40% שיירשם בעת פדיון בפארי לאחר הצמדה למדד אמור לגרוע מהתמורה כ-1% עד 2%.



להערכתנו, סביר להניח כי לאחר הפדיון המוקדם, הסדרה החדשה תיסחר במחיר נמוך מסדרה כ"ו. לכן שווי החבילה (מזומן + סדרה חדשה) יהיה דומה למדי לשווי של סדרה כ"ו, בסטייה של 2-3 אגורות לכל כיוון. על רקע העובדה שאין עדיפות ברורה מבחינת השווי הצפוי של כל אחת מהחלופות, למשקיעים אשר מאמינים בעמידותה של החברה מסתמן כי קיימת עדיפות קלה להחזקה בסדרה כ"ו, שכן היא מציעה תשלומי ריבית גבוהים יותר וחוסכת את הצורך בהקדמתם של תשלומי מס ועמלות לבנקים (במקרה של משקיעים פרטיים).

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל
תגובות לכתבה(18):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 15.
    אפסילון...אפסילון
    משקיע מאוכזב 17/06/2012 23:30
    הגב לתגובה זו
    3 0
    בדיבורים הם אלופים........ כשהייתי לקוח כמה שנים היו רק הפסדים!!! חברה גרועה
    סגור
  • צודק (ל"ת)
    חיים 18/06/2012 00:13
    הגב לתגובה זו
    1 1
    סגור
  • 14.
    האם השעבודים ממשתנים? (ל"ת)
    זיו 17/06/2012 19:25
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור
  • 13.
    ממש העתקתם מצ'רניאק, אבל...
    r 17/06/2012 16:58
    הגב לתגובה זו
    1 1
    א. העתק מכתבתו של מיכה צ'רניאק מיום ה' בביזפורטל. ב. מה רע לקבל 18% כעת לפי פארי בהנחה שהסדרות תהיינה דומות (לגבי המס עם מה שקרה השנה יש לרבים מגן מס כך שממילא לא ישלמו) ג. הנחה שלי שבפירעון של 750 מיליון כשהבטוחות נשמרות מחיר האג"ח יעלה.
    סגור
  • 12.
    המאמר לא מתייחס לנזילות ולשימוש בה
    עדו 17/06/2012 16:41
    הגב לתגובה זו
    0 1
    המאמר מנתח מצב, אבל לא מתייחס לשימוש אפשרי בכסף שיתקבל (בעיקר בשוק יורד ושכנראה עוד לא ראה תחתית) מחזיק 10000 אגח כו יקבל כ 8850 אגח כ"ז ו 1940 שקל (לפני מס) בכסף זה אפשר להגדיל אחזקה בכו/כז (ב 2200 יחידות כ"ו ויותר כ"ז) כך שבפועל אפשר להגדיל את האחזקה באג"ח אפריקה ב 10% ללא עלות, מה שיתן פצוי מלא על הירידה בריבית ותשלום המס ורובנו גם יכוללים בתקופה זו להמנע מתשלום מס (לקזז הפסדים אחרים) כל זה בהנחה שאנכנו מתכוונים להחזיק באפריקה עד לפדיון
    סגור
  • 11.
    מעניין באמת בכמה תיסחר הסגרה החדשה (ל"ת)
    ראובן 17/06/2012 16:00
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 10.
    ניתוח רציני ומעמיק (ל"ת)
    אורן 17/06/2012 15:30
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 9.
    לא כדאי להחליף את כ"ו ב-כ"ז
    כלכלן 17/06/2012 12:59
    הגב לתגובה זו
    3 0
    ההקדמה היא מינורית ותחוייב גם במס. המחזיקים ב-כ"ו נהנים מריבית שהולכת ועולה! אם לבייב מעוניין (וכדאי לו) להשתמש ביתרת המזומנים שלו כדי להקטין עלויות מימון - שכבודו יבצע פרעון מוקדם באיזה סכום שיחפוץ כמובן בשער הפארי וכך גם ינהג בעתיד לכשיצטברו אצלו עודפי מזומנים. מי שמנסה להשוות את שתי סדרות החוב צריך שיהיה לו ידע איך לעשות זאת! לא קראתי ניתוח שהצביע על כך והראיה שהמוסדיים דרשו מלבייב שיגדיל את הריבית על כ"ז והוא הגדיל מיידיצ ל-6.5% . כך לא עושים חישוב וזה לא שוק!
    סגור
  • תשנה את הכינוי שלך. הוא כנראה התחזות
    DIDI 17/06/2012 16:14
    הגב לתגובה זו
    1 3
    אם לא מבינים לא חייבים להראות את זה.
    סגור
  • 8.
    לא צריך להחזיק בשום דבר שקשור לקבוצה הזאת (ל"ת)
    בני 17/06/2012 12:55
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור
  • 7.
    win win case
    אא 17/06/2012 12:23
    הגב לתגובה זו
    0 0
    להחליף כמובן, חוב יורד ערך חברה עולה, ערך אגח עולה
    סגור
  • 6.
    לדעתי עדיף כז
    אלון 17/06/2012 12:14
    הגב לתגובה זו
    0 1
    לקחת את הכסף עכשיו, עדיף ציפור אחת ביד...
    סגור
  • אם עדיף ציפור אחת ביד תמכור את כל אחזקותיך ב-כ"ו
    מבין 17/06/2012 19:26
    הגב לתגובה זו
    2 1
    הנימוק שלך אינו ענייני. מצטער !
    סגור
  • 5.
    באמת דילמה רצינית.. אני הייתי הולכת על כ"ו..
    א 17/06/2012 12:05
    הגב לתגובה זו
    2 0
    ממה שמשתמע כ"ו נראית לי יותר טובה
    סגור
  • 4.
    מדובר בשני תותחי על! צריך להיות להם טור קבוע! (ל"ת)
    א 17/06/2012 11:42
    הגב לתגובה זו
    2 1
    סגור
  • 3.
    לא פשוט. (ל"ת)
    מוטי 17/06/2012 11:41
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור
  • 2.
    מאמר מקצועי וחשוב
    צהובון 17/06/2012 11:24
    הגב לתגובה זו
    1 0
    ישר כח על מאמרים מקצועים.נמאס מהסיפרי סבתא
    סגור
  • 1.
    קניתם לכם קורא קבוע- כל הכבוד!! (ל"ת)
    עומרי 17/06/2012 11:15
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור