אפריקה - להיענות או לא להיענות זו השאלה

מיכה צ'רניאק, מנכ"ל להבה ניהול תיקי השקעות, מתייחס להצעת החליפין של אגרות החוב בחברת אפריקה, לכדאיות או אי הכדאיות בהיענות
 |  (28)
שנתיים לאחר סיום הסדר החוב בחברת אפריקה 0% אפריקה 14.7 0% אפריקה בסיס:14.7 פתיחה:14.9 גבוה:14.9 נמוך:14.5 תמורה:30,029 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: עושה רושם כי מצבה השתפר משמעותית. אומנם השיפור אינו משתקף במחיר המניה, אשר נמוך היום נמוך בכמעט 50% ממחירה מיד לאחר סיום ההסדר בשנת 2010. אולם מבחינת מצב בעלי האג"ח ויכולת החברה לשרת את חובותיה, אין ספק שנרשם שיפור מהותי. השיפור ביכולות הכספיות של החברה מוצא ביטוי בדוח הצעת מדף שפירסמה החברה ב-31 במאי בו הציעה להחליף חלק מסדרה כ"ו בסדרה חדשה - כ"ז.

דוח הצעת המדף מאפשר, למי שמעוניין בכך, להחליף את האג"ח בסדרה חדשה. ההצעה אינה מאפשרת החלפה של כל החוב במקרה של היענות מלאה - כ-2.6 מיליארד כ"ו מתוך כ-3.5 מיליארד שבמחזור, כלומר מדובר בסדר גודל של 70% מהיקף האג"ח שבמחזור.

הצעת הרכש - חליפין תפסה את מחזיקי האג"ח בתקופה קשה ומבולבלת כאשר במהלך חודש מאי שב שוק אגרות החוב הקונצרניות חזרה לסורו. לא פלא שההצעה תפסה את המחזיקים מעט מבולבלים לגבי הכדאיות או אי הכדאיות שבהיענות להצעת הרכש. למען האמת גם אני התקשיתי להגיע לידי החלטה. בשביל להגיע להחלטה מושכלת שתתבסס על תזרימי מזומנים בלבד ותשואות אפקטיבית, החלטתי להתעמק בשתי הסדרות אשר לכאורה צפויות להיות מאוד דומות. כמו כן שמתי בצד את צרכי הנזילות אשר עלולים להתעורר בקרב חלק מהמחזיקים, ומהווים את אחד מהנימוקים החזקים בעד ההחלפה.
מדוע עשיתי זאת- ? , את התשובה לכך אתן בסוף הטור.

השוואה בין סדרה אפריקה כ"ו לאפריקה כ"ז (סדרה חדשה)

סדרה כ"ו
89 אג' למניה (12/6/2012)- משקף של 11.4% 5 שנים.
תנאים: אג"ח צמודת מדד, תשלומי פעמיים בשנה בחודשים מאי, ונובמבר. ריבית הולכת ועולה כאשר עד מאי 2013 הריבית תעמוד על 6% בשנה. החל ממועד זה הריבית תעלה ל-6.5% ריבית שנתית עד למאי 2015. לאחר מכן הריבית תעלה ל-7.5% שנתי עד ל-מאי 2018. החל ממועד זה עד למאי 2021 הריבית תעלה ל-8%. מיוני 2021 ועד לתום חיי האג"ח (מאי 2025) הריבית תעמוד על 10.75%. קרן האג"ח צפויה להיפרע ב-13 תשלומים שווים בחודש מאי בשנים 2013-2025.

נתונים נוספים: האג"ח מדורגת (Baa1) על ידי מדרוג. לטובת האג"ח שעבוד על מניות אפי (כ-126 מיליון מכל אחת מסדרות המניות של אפי) ו אפריקה נכסים -0.27% אפריקה נכסים 9,433 -0.27% אפריקה נכסים בסיס:9,459 פתיחה:9,222 גבוה:9,499 נמוך:9,222 תמורה:9,479,047 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: (כ-14.5 מיליון מניות אפריקה נכסים).

סדרה כ"ז
יחס ההחלפה הוא 1.0768:1. כלומר בגין כל אג"ח אפריקה כ"ו מקבלים 1.0768 אג"ח כ"ז (היחס אמור לשקף את הפארי של אג"ח כ"ו ביום ההחלפה).

תנאים- זהו אג"ח צמודת מדד, האג"ח צפוי לשלם ריבית פעמיים בשנה בשיעור שנתי של 6% (הריבית הועלתה לאחר כתיבת הטור ל-6.5%). מיד בסמוך למועד ההחלפה האג"ח צפויה לפרוע קרן בתאריך ה-3 ביולי בשיעור של 18% (הפירעון צפוי להיעשות לפי 100 אגורות כלומר צפוי רווח הון בגין החלק שיפרע לעומת המחיר בשוק של אג"ח כ"ו שהיא כאמור כ-89 אגורות). פירעון הקרן הנ"ל הוא בעצם הקדמת פירעונות הקרן שהיו צפויים בשנים 2013-2015, לכן פירעונה של סדרת כ"ז יכול ב-2015 ויעמוד על 5% מהקרן. לאחר מכן תפרע הקרן בחודש מאי בשנים 2016-2025 כלומר ב-10 תשלומים שווים של קרן כאשר כל תשלום יעמוד על 7.7% מיתרת הקרן.

נתונים נוספים: החברה תפעל לדירוג הסדרה החדשה שצפויה לקבל דירוג זהה לזה של כ"ו. כמו כן השעבודים לטובת אג"ח כ"ו צפויים להתחלק בין שתי הסדרות בהתאם לשיעור ההיענות להצעת החליפין.

ההשוואה בין הסדרות
הסדרות צפויות להיות דומות מבחינת דירוג, ביטחונות ומח"מ. השוני ביניהן צפוי מצד אחד להסתכם בהקדמת תשלום קרן בכ"ז בשיעור של 18%. תשלום זה משקף רווח הון לעומת המחיר של כ"ו בשוק (שימו לב שהפירעון בשער 100. אם נוסיף לכך את יחס ההחלפה, 1.0768, המחזיקים ימכרו 18% מהיקף ההחזקות שלהם בסדרה כ"ו בפארי). אבל לרווח ההון החלקי יש מחיר, כיוון שסדרה כ"ז נחותה מבחינת תשלומי הריבית. הריבית הממוצעת לאג"ח סדרת כ"ו לפי התשלומים שנותרו עד לפדיון, צפויה לעמוד מעט מתחת ל-8% בשנה לעומת 6% בשנה בלבד (לאחר כתיבת הטור הריבית הועלתה ל-6.5%) בסדרה כ"ז. כמו כן לאחר תשלום הקרן צפוי מחירה של אג"ח כ"ז לרדת, כיוון שלאחר התשלום ביולי במשך שנתיים לא צפויים תשלומי קרן נוספים.

השאלה לאיזה מחיר עשויה אג"ח כ"ז לרדת?

התשובה לדעתי פשוטה. הסדרות בהמשך הדרך (לאחר הפירעון של כ"ז ביולי) צפויות להיות דומות מבחינת מח"מ עם אפילו יתרון לכ"ו (צפויה לשלם קרן בשנים 2013-2014. תשלומים אלו יהפכו את המח"מ שלה לקצר מעט יותר מהמח"מ של יתרת סדרה כ"ז). הרי שצריך לצפות כי התשואה לפדיון של כ"ז תהיה דומה (אולי אפילו גבוהה מעט יותר מזו של סדרה כ"ו). מצב זה יושג רק אם מחיר סדרת כ"ז ירד לאחר תשלום הקרן לרמות של 76-77 אגורות (במחיר זה התשואות לפדיון של שתי הסדרות ינועו סביב 11%-11.5%.

אם כך האם ההחלפה כדאית?
התשובה לכך נגזרת מחישוב מתמטי פשוט. מחזיק שיש בידו 100 אג"ח כ"ו יכול לא להיענות להצעת הרכש חליפין ולהישאר עם הקיימת. אג"ח זו שווה 89 ש' במחירי השוק הנוכחיים (נכון לרגע כתיבת שורות אלה). מצד שני, אם יענה להצעה הוא יקבל 107.68 אג"ח כ"ז. בתחילת יולי הוא יקבל כ-19.5 ש' (בגין קרן וקצת ריבית). ויישאר עם 88.3 (82% מיתרת האג"ח שקיבל בהחלפה). להערכתי, אג"ח זו תיסחר בשוק ב-76-77 אגורות ותהיה שווה כ-68 ש' נוספים. כלומר סה"כ החבילה החדשה תהיה שווה כ-87.5 ש'.

בחישוב מתמטי פשוט מתברר שהצעת הרכש - חליפין לא מציעה יתרונות למחזיקים. הנימוק היחיד שאני מוצא בהחלפה הוא צורך בנזילות, ואם זה הנימוק, האם לא עדיף למכור חלק מההחזקה בסדרה כ"ו בשוק ולהישאר עם היתרה? לאחר כתיבת הטור כנראה בעקבות תגובות שליליות מצד מחזיקי אג"ח כ"ו, העלתה חברת אפריקה את הריבית על אג"ח כ"ז ל-6.5%, כפי שניתן לראות מהטור זה עדיין לא מספיק לדעתי. שימו לב כי הצעת החליפין מותנת בהיענות מינימלית של 25% מהמחזיקים באג"ח כ"ו, לכן כלל לא בטוח שהיא אכן תצא לפועל.

* לצערי גם השבוע לא אוכל לענות לקוראים, אני מקווה שתוך פרק זמן קצר העניין יתבהר סופית.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל
תגובות לכתבה(28):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 17.
    שלום מיכה
    משקיע 17/06/2012 08:43
    הגב לתגובה זו
    0 0
    מה דעתך על אידיבי ה ,והאם אתה חושב שצפוי הסדר בדלק נדלן או שנלך לפירוק?
    סגור
  • 16.
    מחכה לכתבה דומה בנוגע לסקיילקס (ל"ת)
    רפאלו 15/06/2012 11:32
    הגב לתגובה זו
    2 0
    סגור
  • 15.
    מרכז
    רון 15/06/2012 06:53
    הגב לתגובה זו
    0 0
    מה עם אג'ח פרשובסקי האים הם לא מסוכנות להשקעה ?
    סגור
  • 14.
    ניתוח יפה והגיוני (ל"ת)
    אנונימי 14/06/2012 23:05
    הגב לתגובה זו
    2 0
    סגור
  • 13.
    אלביט הדמיה אגח ו
    יחזקאל 14/06/2012 20:14
    הגב לתגובה זו
    0 0
    האם אתה רואה בעיה בשני התשלומים הקרובים? אם עיסקת מכירת הקניונים לא תבוצע האם זה ישנה את התשובה שלך. (השאלה נישאלת בגלל ירידת המחיר למרות הפדיון המתקרב)
    סגור
  • 12.
    מדוע אפריקה פשוט לא הציעה פרעון מוקדם על חלק מכ"ו ? (ל"ת)
    דב 14/06/2012 14:12
    הגב לתגובה זו
    0 1
    סגור
  • המאמר לא מתייחס לשימוש במזומן שייוצר
    אפריקה 14/06/2012 18:15
    הגב לתגובה זו
    3 1
    המאמר לא מתחייחס לשימוש במזומן שיווצר בו ניתן לרכוש כיום אג"ח אפריקה כ"ו בכ 20% מתחת לפארי ואולי אף בפחות מכך (מאחר והפניקה כנראה תמשך) מחזיק 10000 אג"ח כו ישאר עם כ 8850 אג"ח כז ויוכל לרכוש בכסף עוד כ 2200 אג"ח כו במחיר השוק הנוכחי ובהנחה של אחזקה עד הפדיון, תוספת של כ 10% לכמות הכוללת של האג"ח תפצה על הירידה בריבית באג"ח כ"ז כמובן שכל הנ"ל רלוונטי למשקיע הקטן (ובעיקר אם משלם עמלות הגיוניות) ולא בהכרח למשקיע מוסדי שאולי יתקשה לאסוף כמות כזו של סחורה במחיר סביר ולמרות הנ"ל גם אני הייתי מעדיף פדיון חלקי של אג"ח כ"ו במקום החלפת האג"ח המוצעת
    סגור
  • 11.
    אגח סאני נחות מסקיילקס?
    אריק 14/06/2012 14:09
    הגב לתגובה זו
    1 1
    מיכה שלום אם סקיילקס לא משלמת את החוב המשמעות היא שהמניות שלה לא שוות הרבה ואם אני מבין נכון אז להחזיק אגח סאני זה להחזיק מניות של סקיילקס.הטם אני מפספס משהו? כמו כן מה דעתך על האגחים הקצרים של סקיילקס שאמורים לשלם בקרוב?
    סגור
  • 10.
    איזי אנרגיה
    r קורא קבוע 14/06/2012 14:00
    הגב לתגובה זו
    0 0
    לאור הצעת קוטלר לרכישה ולאפשרות להציע לאג"ח פירעון ב 60 אג' או מחיר מלא תמורת דחיית תשלום (נסחר סביב 55). דעתך? תודה.
    סגור
  • 9.
    נאנט אגח ד
    אגחיסט 14/06/2012 13:44
    הגב לתגובה זו
    0 0
    שלום זה אגח עם בטחונות מומלץ?
    סגור
  • טען עוד
  • 8.
    קמן - ישאל
    תמיר 14/06/2012 13:05
    הגב לתגובה זו
    0 0
    שלום מיכה מה מצב ההסדר עם הבנקים בחברות אלו ? תודה
    סגור
  • 7.
    אולימפיה דוראה
    איש1 14/06/2012 12:21
    הגב לתגובה זו
    0 0
    שלום מיכה מה מצב ההסדר בחברות אלו ? תודה
    סגור
  • אולימפיה,דוראה
    מיכה צ'רניאק 14/06/2012 12:46
    הגב לתגובה זו
    0 0
    אולימפיה- התקדמות איטית במימוש הנכסים המקומיים של אולימפיה והחזרה של החובות לבנקים. מתקרב הרגע בו יצטרכו להגיע למכירה של מניות נאנט שזה הרגע הקריטי מבחינת בעלי האג"ח.דוראה- סגרו עם החוב לבראשית כשנותר חוב של כ 18 מיליון לאחר ליברטי (נותר לראות בכמה ניתן למכור את הנכסים שעדיין משועבדים לבראשית). ראה הודעה מהיום על כוונה של פסגות יחד עם צדדים נוספים לרכוש את מניות אורתם תמורת כ 45 מיליון ₪. כלומר אנחנו לקראת סיום הפרשה מול שני המלווים המובטחים ובעלי האג"ח יישארו עם יתרת המזומנים כולל העודף הצפוי ממכירת הנכס בפ"ת והחזרת החוב לבנק ועם נכס ברוסיה.
    סגור
  • יש הארכה כמה נקודות יקבלו בעלי האגח ב? (ל"ת)
    דוראה 14/06/2012 20:19
    הגב לתגובה זו
    1 2
    סגור
  • הערכה כמה שווה האג"ח (ל"ת)
    דוראה 14/06/2012 23:12
    הגב לתגובה זו
    1 1
    סגור
  • 6.
    אגח סקילקס
    ranba790 14/06/2012 11:45
    הגב לתגובה זו
    0 0
    האם קרן אגח של להבה חיבת למכור את האגח בגלל שנוי הדרוג תודה
    סגור
  • תשובה
    מיכה צרניאק 14/06/2012 12:41
    הגב לתגובה זו
    4 1
    ללהבה שלוש קרנות כאשר רק לקרן להבה שקלית אסור להשקיע באג"ח בדירוג נמוך. מכיוון שכבר עברנו אירוע דומה עם אג"ח של סאני כאשר עשינו שמיניות על מנת להימנע ממכירה של אג"ח בשער שפל ניסינו לערוך שינויים שעלו לנו כסף רב כאשר כל הזמן הזה נתקלנו באדישות מצד הגורמים הרגולטוריים התוצאה שכעת אין לנו צורך למכור אג"ח סקיילקס באף קרן נאמנות שלנו. בעתיד אכתוב על הסיפור שהוא מדהים לדעתי ( הבעיה שאחרי שאכתוב על כך אולי לא יאפשרו לי לענות בעתיד בשום מצב).
    סגור
  • 5.
    תודה על הכתבה
    davmend 14/06/2012 11:39
    הגב לתגובה זו
    1 0
    אתמול עשיתי לי חישוב שאני לא מעוניין בתשלום מס מוקדם ולכן סירבתי להצעה והיום ראיתי את הכתבה שלך שחיזקה את מה שחשבתי תודה
    סגור
  • 4.
    כרגיל - תענוג לקרוא את הניתוחים שלך
    רונן 14/06/2012 10:40
    הגב לתגובה זו
    3 0
    מקווה שרשות ניירות ערך תתאפס על עצמה בהקדם ותאפשר לנו לקבל ממך גם ניתוחים פרטניים במסגרת תשובות לשאלות
    סגור
  • 3.
    מיכה תודה רבה על הטור, יישר כוח
    גיא 14/06/2012 10:01
    הגב לתגובה זו
    3 0
    מיכה אם אפשר תכתוב בבקשה גם טור על התסבוכת בסאני-סקיילקס, מה לעשות? איך להגיב? לקנות עוד או למכור והכי חשוב מילות חיזוק. תודה מראש
    סגור
  • סאני-סקיילקס
    מיכה צ'רניאק 14/06/2012 10:45
    הגב לתגובה זו
    4 1
    1-תודה.2-בטווח הקרוב יהיה לי מאוד קשה להתייחס לחברות אלו בגלל שאני מעורב מעל הראש בנעשה כאן (בין אם אני רוצה בכך או לא) . אבל ברגע שאוכל להתייחס כמובן שאכתוב על המצב.
    סגור
  • 2.
    אפריקה- ההצעה יכולה להעלות את מחיר האג"ח
    r קורא קבוע 14/06/2012 10:00
    הגב לתגובה זו
    6 0
    הניתוח מתבסס על חישוב מתמטי ומחיר נוכחי, היענות להצעה שבסופה החוב קטן והבטחונות גדלים ביחס לחוב, סביר שתעלה את מחיר האג"ח בשוק, הלא כן?
    סגור
  • הצעת רכש חליפין-אפריקה
    מיכה צ'רניאק 14/06/2012 10:44
    הגב לתגובה זו
    5 0
    הקטנת החוב היא חיובית לחברה. לדעתי הדרך העדיפה הייתה באמצעות רכישת אג"ח כו בשוק במקום באמצעות החלפת האג"ח לסדרה חדשה. אולי החשש מכך שחברות הדירוג יראו ברכישה כה מאסיבית סוג של הסדר או המחשבה שיהיה קשה לרכוש מאות מיליונים בשוק דחפה למהלך הנוכחי. עדיין מבחינת מחזיקי כו (לדעתי גם עבור החברה בסופו של דבר) עדיף היה לרכוש בשוק וגם זה היה באופן טבעי מעלה את מחיר אג"ח כו.בכל מקרה גם שיקול של הקטנת החוב אינו משפר את מצב אג"ח כז ביחס לאג"ח כו כיוון שהם דומים מאוד וייהנו יחד מהקטנת החוב.
    סגור
  • הסיבה העיקרית למהלך
    ברוקר 14/06/2012 21:33
    הגב לתגובה זו
    2 0
    התאמת תשלומי החובות לתזרים הצפוי . לבייב איש ישר לא יעשה סיבוב על המשקיעים אע"פ שיכל כפי שאתם אומרים לקנות לאט לאט במחירי השוק ולהרוויח עשרות מיליונים , אבל לא זו דרכו .
    סגור
  • 1.
    מה עם שיקולי מס???
    חיים 14/06/2012 09:51
    הגב לתגובה זו
    1 1
    ברגע ההחלפה - משלמים 25% מס על הרווח. מדובר בהרבה מאוד כסף. עוד סיבה לא להענות, למחזיקים פרטיים
    סגור
  • שיקול מס
    מיכה צ'רניאק 14/06/2012 10:42
    הגב לתגובה זו
    2 2
    נושא המס כמובן מושפע ממחיר העלות שלך אם מדובר באג"ח אשר נרכש במחירים נמוכים אז מדובר במס משמעותי מאוד. אחרת אכן יש כאן מס (המכירה היא בפארי שזה מעל 100) אבל שים לב שיש כאן בעיקר הקדמת מס , כיוון שעל יתרת אג"ח כז יהיה הפסד גדול (קניה ב 100 כשהמחיר בשוק אמור לרדת מתחת ל 80) כך שבעתיד המס יהיה נמוך .
    סגור
  • ולמי שיש הפסדים צבורים
    ברוקר 14/06/2012 21:31
    הגב לתגובה זו
    3 0
    אחלה עיסקה מכיוון שלא ישלם מס על הרווח מהאגח אפריקה כו .
    סגור
  • הקדמת מס היא נזק כפול...
    חיים 14/06/2012 11:22
    הגב לתגובה זו
    2 0
    א. אתה מאבד תשואה על המס ששילמת, וזה יכול להגיע לסכומים גדולים, בעיקר אם אתה מחזיק לטווח ארוך ב. אם אתה מוכר שנה הבאה - יתכן מאוד שתצטרך לעשות תיאום מס.
    סגור