שימו לב לעיוות בשוק החוב הקצר, זה מייצר אפשרות לרווחי הון

רונן קפלוטו, מנהל השקעות קרנות אג"ח מגדל שוקי הון, מתייחסו בטורו לאפשרות לרווחי ארביטראז' ורווחים חסרי סיכון בהשקעה בשוק ההון
שימו לב לעיוות בשוק החוב הקצר, זה מייצר אפשרות לרווחי הון
השוק "משוכלל" הינה אחת הקלישאות הרווחות בקרב שחקני שוקי ההון, וממנה נגזר שכביכול אין כל אפשרות לרווחי ארביטראז' ורווחים חסרי סיכון, שכן כל עיוות שמייצר השוק נדון להיסגר מיד עם הופעתו. בפועל יודעים כולנו שלא כך. פעמים רבות מייצר השוק אפשרות לרווחים "טכניים" הנדונים להישאר כך זמן מה מסיבות רבות שאת חלקן נפרט בהמשך.

הכירו נא את ה"תלבור". ה"תלבור" היא הגרסה הישראלית של ריבית ה"ליבור" (LIBOR - London Interbank Offered Rate), המשמשת בעולם כנכס בסיס בשוק החוזים העתידיים על ריבית - אחד השווקים הפיננסיים הגדולים והנזילים ביותר במדינות המפותחות, וההולכים ומתפתחים בשוק ההון הישראלי. העסקאות הנקשרות בשוק התלבור מתבססות על ציטוטי ריבית של הבנקים המסחריים להלוואות שקליות בין-בנקאיות לתקופות שונות. ריביות ה"תלבור" נקבעות על בסיס ציטוטי הריבית של הבנקים להלוואות אלו ומשמשות לנכסים פיננסיים נגזרים.

המקבילה הסחירה לריבית זו היא הריבית () הנקבעת במסחר באג"ח הממשלתיות, במספר הבדלים. לשם הדוגמא נשווה את התלבור ל-12 חודשים ואת תשואת המק"מ לפדיון בעוד שנה. ולהלן ההבדלים:

פרמיית הסחירות
היינו מצפים שמחיר הנייר הלא סחיר יבטא פרמיית אי כלשהיא. וכדוגמה, שריבית התלבור תהיה גבוהה מתשואת המק"מ.
המנפיק

בעסקה מול מנפיק אחר (בנק כלשהוא בדוגמה) קיים סיכון רב מזה הקיים ברכישת או ממשלתי אשר נחשב ל"חסר סיכון" מנפיק. גם כאן, ריבית התלבור אמורה להיות גבוהה מתשואת המק"מ בגובה פרמיית הסיכון הממוצעת של הבנקים המצטטים.

נכון יהיה להניח שבשוק "משוכלל" צריכה התשואה לפדיון במק"מ לשנה להיות נמוכה מריבית התלבור לשנה בגובה פרמיית הסחירות ועוד פרמיית סיכון המנפיק. בשל הקושי לאמוד במדויק את המרווח ה"ראוי" או ה"נכון" בין שני המכשירים ניקח את הממוצע ששרר בשנים האחרונות (נתוני התלבור נחשבים מדויקים החל מ-1/3/2007 עת הושקה פעילות ועדה לקביעת המחיר בפיקוח -0.29% מינוס, המק"מ נסחר בתשואה ממוצעת נמוכה ב-0.29% מריבית התלבור לשנה.

עיון נוסף בנתונים מלמד שבתקופה זו הגיע הפער בשיאו ל-1%, ובממוצע שבין ספטמבר 2008 למארס 2009 עת האמון הבין בנקאי הגיע לשפל, נפתח הפער ל-0.5% (פרמיית סיכון המנפיק).

המצב היום
ריבית התלבור לשנה עומדת ברמה של 2.14% והמק"מ לשנה נסחר בתשואה לפדיון של 2.24%. מרווח חיובי (0.1%), במקום שנקבל פיצוי עבור אי הסחירות וסיכון המנפיק בתלבור, אנחנו למעשה "נקנסים". בהתחשב בנתוני העבר היינו מצפים מהתלבור לעמוד ברמה של 2.5%. שימו לב שה"קנס" הגבוה ביותר ששולם מאז 2007 היה 0.2% והוא קרוב מאוד לרמות הנוכחיות.

באופן טבעי, לא כל משקיע יכול להיחשף לכל מכשיר השקעה וזו כנראה גם אחת הסיבות למרווח שנוצר. משקיעים ממוצעים אינם חשופים למסחר בשוק הנגזרים על ריבית התלבור, ורובם לא יכולים ליצור פוזיציות "שורט" במק"מ.
אסטרטגיה נכונה בימים כאלו תהיה "למכור" את ריבית התלבור, בציפייה לעלייה יחסית ולקנות במקביל, ובאותו גובה חשיפה את המק"מ לשנה בציפייה שהתשואה היחסית עליו תרד.

חשוב להדגיש שיצירת "רגל" אחת בלבד בפוזיציה היא מסוכנת מאוד שכן אין בתיאור עד כה להעיד על גובה הריבית / תשואה ה"נכונה" במק"מ, אלא על גובה המרווח בלבד.



***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל
תגובות לכתבה(15):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 12.
    לרונן
    סוחר 09/06/2012 19:25
    הגב לתגובה זו
    0 0
    לדעתי אין פה ארביטראז מאחר ולהחזקת מקם יש עלות שלא ניתן לממן ברכישת (pay) תל בור לשנה
    סגור
  • 11.
    אז איך מנצלים הפער - נא לפרט מה מוכרים-קונים והמגבלות ה (ל"ת)
    יואב 08/06/2012 07:51
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 10.
    שאלת תם
    משה 08/06/2012 06:24
    הגב לתגובה זו
    0 0
    אבל מתי עיוות כזה יתוקן? כי אם הוא יתוקן רק בעוד חצי שנה ומהתיקון נרוויח חצי אחוז לא עדיף כבר להשקיע במקמ פשוט ולהרוויח אחוז?
    סגור
  • 9.
    תלבור
    מיכאל 07/06/2012 12:04
    הגב לתגובה זו
    0 0
    האם יש סחירות לתלבור? כי אם לא כל האמור לא רלוונטי.
    סגור
  • 8.
    נכון
    הילד 07/06/2012 07:58
    הגב לתגובה זו
    1 0
    רונן שלום, אכן קיים עיוות הסטורי, אולם עמלות העסקה והמרווחים שהבנק יקח יסגרו את הארביטראז, ז"א שנצטרך לחכות לתנועה חדה מאוד במרווחים בתקופה הקצרה כדי להנות מרווח, האם אני טועה?
    סגור
  • 7.
    תלבור- אכן בור
    יוני 06/06/2012 16:45
    הגב לתגובה זו
    0 1
    רונן איך מוכרים את הבור הזה?
    סגור
  • ל- 7
    רונן 06/06/2012 17:19
    הגב לתגובה זו
    0 0
    כל חדרי העסקאות ריביות/מט"ח בבנקים עוסקות בכך ובהיקפים עצומים
    סגור
  • 6.
    מסכים לגמרי (ל"ת)
    ישראל רוזן 06/06/2012 14:00
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור
  • 5.
    לא מדויק
    לא משהו 06/06/2012 13:11
    הגב לתגובה זו
    0 0
    הזרים לא נהנים מפטור ממס על המקמים החל מנובמבר ולכן יצאו מהמשחק שם. זה הפך את התלבור להרבה יותר סחיר ומסביר את הקפיצה בסופו של גרף הפערים.
    סגור
  • זרים
    רונן 06/06/2012 13:54
    הגב לתגובה זו
    0 0
    אינני מבין , כיצד הפיכת התלבור ליותר סחיר מסבירה את הפער?!
    סגור
  • 4.
    רעיון נכון מאוד!!
    Z 06/06/2012 12:08
    הגב לתגובה זו
    0 0
    וקיים כנראה בגין הקושי והחיכוך ביצירת העסקה לרוב השחקנים בשוק.
    סגור
  • 3.
    לא מומלץ
    רוניאל 06/06/2012 10:35
    הגב לתגובה זו
    2 0
    נניח נכנסת לעסקה מסוג זה, איך תצא אם אין סחירות? הרבה עסקאות נראות על הנייר מעניינות...
    סגור
  • לא סחיר אינו משמע חסר סחירות
    רונן קפלוטו 06/06/2012 12:21
    הגב לתגובה זו
    2 2
    הכוונה כמובן לניירות ש"אינם רשומים למסחר" בורסה אך נסחרים OTC, בכמויות גדולות מאוד!!, במקמ כמובן שאין בעיית סחירות .
    סגור
  • 2.
    נכון לגמריי (ל"ת)
    אלדן 06/06/2012 10:28
    הגב לתגובה זו
    0 1
    סגור
  • 1.
    חתיך
    מסוכנת 06/06/2012 10:13
    הגב לתגובה זו
    1 1
    רונן תעשה לי ילד
    סגור