ברננקי הגדיל את הסיכון בסוג מסוים של אג"חים בישראל

רונן מנחם, מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה במזרחי טפחות, מתייחס לצעדים העתידיים של הבנק המרכזי בארה"ב, וכיצד אותם צעדים ישפיעו על הכלכלה הישראלית
רונן מנחם
בשבוע שעבר נפל דבר במדיניות המוניטארית בארצות הברית. עד כה הסתפק ה-Fed בניסוח עמום בדבר מחויבותו ליציבות מחירים במסגרת של תעסוקה מקסימלית, אך רק לאחרונה אותו Fed הכריז על יעד רשמי של 2%. בשוק ההון נהגו להניח כי הוא מעוניין באינפלציה שנתית בת 1.5% ל-2%, אך לא היו יכולים לומר כי יקבע לאור זאת את מדיניותו השוטפת. בנק מרכזי מתחבט רבות בין שקיפות, המסייעת למשקי בית, חברות ושוקי ההון להיערך לצעדיו הבאים, לבין עמימות, המסייעת לו עצמו להפתיע אותם מדי פעם ולהניע אותם לשנות את התנהלותם, לטובת צרכי המשק מנקודת מבטו.

ההחלטה החדשה, בדומה למגמה הכללית בעולם, הינה לטובת השקיפות.
להחלטה זו חשיבות רבה הן בתוך ארצות הברית והן לגבי מדינות ששוקי ניירות הערך שלהן מושפעים מהתפתחויות בשוקי ניירות הערך שם. במקרה של ישראל, לדוגמא, יש זיקה בין תשואות הפדיון על איגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות (ממש"ק) לתשואות הפדיון על איגרות החוב הנומינליות של ממשלת ארה"ב (Treasuries). הפער ביניהן נקבע, על פני זמן, לפי פרמיית הסיכון שתושבי חוץ מייחסים למדינת ישראל במונחים גיאו פוליטיים וכלכליים. אם נניח, כי בתקופות קצרות ובהיעדר אירועים מדיניים או ביטחוניים, זו קבועה, הקשר בין איגרות החוב בשתי המדינות נעשה אמיץ יותר, בפרט כשהפרמיה נמוכה.

כעת, נניח כי ה-Fed מודיע על גל שלישי של רכישת ניירות ערך (QE3). מהלך כזה יגדיל במידה רבה את היצע הדולרים בארצות הברית, ובתוך כך עשוי לגרום לעלייה מהירה בקצב האינפלציה במדינה. במצב החדש, כשיש בארה"ב יעד אינפלציה רשמי, הסבירות כי ה-Fed ייאלץ לייקר בתגובה את הריבית במדינה תגדל משמעותית. אמנם, הכריז כי בכוונתו לשמור על הריבית הנמוכה הנוכחית (0%-0.25%) עד סוף שנת 2014. אך הוא יתקשה לעמוד בכך, אם הדבר יסתור את יעד האינפלציה (כלומר אם האינפלציה תהיה גבוהה משמעותית מהיעד החדש).

כמו כן, משום שהיעד זה עתה הושק, ה-Fed ישאף מאוד שלא ייפרץ כבר בהתחלה, על מנת להקרין מחויבות ואמינות ליעד. לכן, תגובתו עלולה להיות חדה ומהירה עכשיו מאשר בעוד מספר שנים כשל-Fed יהיה רקורד טוב, ואז יוכל להבליג בקלות רבה יותר על חריגות מזדמנות.

במידה ותסתמן העלאת בארה"ב, הדבר ישתקף עד מהרה בעקום התשואה לפדיון המקומי, שעשוי לעלות במהירות מנקודת המוצא המאוד נמוכה שלו. כדי להמחיש, תשואת הפדיון על איגרת החוב של ממשלת ארה"ב ל-5 שנים בתקופה הנוכחית היא הנמוכה בתולדותיה ועומדת על 0.75% בלבד. נזכיר כי עלייה בתשואת הפדיון משמעותה ירידה במחיר האיגרת. ככל שמועד הפדיון של איגרת החוב רחוק יותר, כך עלייה נתונה בתשואת הפדיון תסב הפסדי הון גבוהים יותר.

עד מהרה, יביא הדבר לעלייה בעקום התשואות הנומינלי של ממשלת ישראל. כך שגיוס ההון הממשלתי (ובעקיפין, גם של המגזר הבנקאי והעסקי) יתייקר מאוד. זאת, גם אם הריבית בארץ ושאר הפרמטרים הרלוונטיים לא ישתנו.

אך יש גם נסיבות מקלות. ראשית, בניגוד לישראל ולמדינות נוספות, ה-Fed לא יקבע את קצב האינפלציה לצורך בחינת העמידה ביעד לפי בארצות הברית (CPI), אלא לפי מדד המחירים של הוצאות משקי הבית (PCE). האחרון לוקח בחשבון שינויים שוטפים בהרכב (סל) ההוצאות של משקי הבית, בעוד מדד המחירים לצרכן נגזר מסל שמשתנה בתדירות נמוכה יותר. מדד PCE מניח כי הצרכן מתחשב בשינויים במחירים יחסיים, ועשוי לעבור לצרוך מוצרים שלדעתו יוזלו בהשוואה לתחליפיהם.

כפועל יוצא מכך, קצב ההשתנות במדד PCE איטי יותר מקצב ההשתנות במדד CPI, מה שיעניק ל-Fed, שבחר בו, טולרנטיות רבה יותר לפני שייאלץ להגיב לעלייה בקצב האינפלציה.

שנית, יעד האינפלציה בארה"ב הוגדר כיעד לטווח ארוך. לפי חוק , יש לאזן כל חריגה מהיעד בתוך שנתיים, כפי שהזכרתי בטורי הקודם כאן. לכן, אם ה-Fed יחליט שיש נסיבות מיוחדות, הוא לא ימהר לייקר את הריבית גם במקרים של חריגה מעל היעד.

שלישית, במונחים היסטוריים, פרמיית הסיכון הנוכחית של המשק הישראלי אינה נמוכה. לכן הקשר בין שוקי איגרות החוב בארה"ב ובישראל פחות מיידי, לפחות כל עוד אין זעזועים מהסוג שהזכרתי.

בשורה התחתונה, החשיבות של שוק איגרות החוב בארצות הברית מבחינת שוק איגרות החוב בארץ תגדל, בעקבות החלטת ה-Fed על קביעת יעד אינפלציה. לנוכח הערכות כי ה-Fed יבצע גל נוסף של רכישות ניירות ערך, הציפיות האינפלציוניות בארה"ב עולות. כדי שהיעד החדש לא יוחטא, יתקשה ה-Fed לעמוד בהבטחתו להותיר את הריבית ברמת ה-0%. אם הריבית תעלה, או לפחות תסתמן עלייה, עקום התשואה לפדיון בארה"ב יעלה בשיעור חד יותר מאשר לולא הונהג היעד, ובעקבותיו גם העקום הישראלי. לכן, הסיכון מבחינת האג"ח הממשלתיות הישראליות, במיוחד אלו שאינן צמודות לטווח פדיון בינוני וארוך, גדל.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.
תגובות לכתבה(10):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 5.
    כתבה נהדרת, שאלה
    אנליסטית בחופשה 02/02/2012 07:20
    הגב לתגובה זו
    0 0
    מה יהיו ההשלכות של האירועים שתארת על אג" ח צמודות בארה" ב?
    סגור
  • אנליסטית בחופשה
    רונן מנחם 02/02/2012 08:22
    הגב לתגובה זו
    0 0
    שלום ותודה. האג" ח הצמודות בארה" ב, הנקראות Tips, אינן כה פופולאריות כמו האג" ח הנומינאליות, אך הן בהחלט תיהנינה מעלייה באינפלציה ולהערכתי כעת הן מגלמות רק באופן חלקי תרחיש כזה (אם כי יותר מבעבר). בברכה, רונן.
    סגור
  • 4.
    אם כך ,האם לדעתך השקעה במדד אגח מדינה בישראל
    רוני 01/02/2012 18:11
    הגב לתגובה זו
    0 0
    יתן תשואה חיובית ,עקב הפיזור הגדול, בשנה זו ובשנים הבאות ?
    סגור
  • רוני, 4
    רונן מנחם 01/02/2012 20:12
    הגב לתגובה זו
    0 0
    ערב טוב. עלייה באינפלציה שתתרחש במהירות אכן תיטיב עם אג" ח צמודות מדד, אך זאת בטווח פדיון קצר יחסית בטווח הבינוני והארוך 4-5 שנים ומעלה) יש בדרך כלל מתאם בין התנהגות האפיק צמוד המדד להתנהגות האפיק הלא צמוד והאינפלציה משפיעה פחות. בברכה, רונן.
    סגור
  • 3.
    מדד ה-PCE
    המשקיע הנבון 01/02/2012 16:32
    הגב לתגובה זו
    0 0
    רונן שלום, נהנתי לקרוא את הטור שלך. עושה רושם כי קובעי המדיניות בוחרים את המדד הנוח להם. פעם מדד המחירים לצרכן יצג את האינפלציה הצפויה והיום זה ה-pce. מה הסיכוי כי גם בארץ יונהג השימוש במדד זה? ואם כן, מה תהיה ההשפעה כאן?
    סגור
  • המשקיע הנבון, 3
    רונן מנחם 01/02/2012 16:49
    הגב לתגובה זו
    0 0
    שלום ותודה. לא מדויק: הפד תמיד עבד לפי PCE ואפילו העדיף את core-pce המנכה את סעיפי המזון והאנרגיה התנודתיים. אני מניח שבארץ תהייה השפעה דומה, אלא שהנתון הזה נגזר מהדוחות הרבעוניים של החשבונות הלאומיים ולכן יהיה בו פיגור מסוים. אנו גם מדינה עם היסטוריה אינפלציונית ולכן עדיין הרבה חוזים צמודים למדד המחירים לצרכן. בברכה, רונן.
    סגור
  • 2.
    אם אג" ח צפוי לרדת בעקבות אינפלציה
    יפה 01/02/2012 16:11
    הגב לתגובה זו
    0 0
    מה יקרא למניות? האם הן יעלו במקום?
    סגור
  • יפה, 2
    רונן מנחם 01/02/2012 16:13
    הגב לתגובה זו
    0 0
    שלום. ירידה בשערי אג" ח פירושה עלייה בתשואות הפדיון. הדבר גורם להתייקרות עלות האשראי ובכך מגדיל את הוצאות הפירמות. לכן, כששאר הדברים קבועים, הדבר עלול להוליך לירידה בשערי המניות. בברכה, רונן.
    סגור
  • 1.
    שינוי ריבית מול יעד אינפלציה
    משקיענית 01/02/2012 16:08
    הגב לתגובה זו
    0 0
    האם להערכתך הצהרת הפד על יעד אינפלציה חשובה יותר מהצהרתו לאחרונה על אי שינוי ריבית בשלוש שנים הקרובות? הרי רוב מובילי הדעה בבנק המרכזי הצביעו בעד אי שינוי הריבית לטווח ארוך במטרה לעודד צמיחה?
    סגור
  • משקיענית, 1
    רונן מנחם 01/02/2012 16:18
    הגב לתגובה זו
    0 0
    שלום. לדעתי, הכרזת יעד האינפלציה רלוונטית יותר, שכן, יציאה מהמשבר בארה" ב תלווה בעלייה באינפלציה. משום שאני סבור כי יציאה זו תתרחש מוקדם יותר, הרי שהעלאת הריבית תתחיל לפני סוף 2014. בכל מקרה, יקדמו לה איתותים ורמזים מצד הפד שהריבית עומדת לעלות. אגב, הריבית תעלה כנראה מאוחר מדי (הפד ירצה להיות בטוח שהכלכלה מתאוששת) כך שהאינפלציה תהייה גבוהה יותר בהתחלה ותחייב אחר כך התאמות מהירות יחסית כלפי מעלה של הריבית. בברכה, רונן.
    סגור