הערכת שווי לחברות עסקיות: מורה נבוכים למעריכים

 |  (1)
too, צילום: bigstock
בעולם של ימינו גם חברה קטנה יחסית היא בעלת פעילות מרובה שמצריכה מעקב וניתוח קפדני כדי לקבל מושג מהימן אודות אופי הפעילות שלה. מסיבה זו, פותחו במרוצת השנים שלל כלים וגישות לביצוע הערכת שווי עבור חברות עסקיות, ואלו מבקשים לצייר תמונה אותנטית של הצלחת החברה עד כה מבחינות שונות אשר מאפשרת גם ייצור תחזיות עתידיות.
במאמר זה נדון אודות תהליך הערכת השווי לחברות עסקיות, המוטיבציות עבורו והכלים הפופולריים בהם נעשה שימוש.
 
1. הצרכים של הערכת השווי
 
המוטיבציות לביצוע הערכת שווי עבור חברות עסקיות עשויות להיות רבות למדי, כאשר שווי החברה הוא אלמנט חשוב ביותר בה לשלל פעילויות הקשורות לעולם הפיננסי ולעולם המשפטי.
 
באופן כוללני, ניתן לפלג את המוטיבציות השונות לשלושה סוגים עיקריים, אשר יוצרים הפרדה מובנת בין התכליות השונות שעשויות להיות להערכות השווי:
 
הערכות שווי לצרכים פנימיים: פעמים רבות, לחברה יש צורך לדעת או שוויה למען מטרות פנימיות, ואז הערכת השווי מוזמנת על ידי החברה עצמה.
הערכת השווי מתמקדת באופן ייעודי בנתונים הרלוונטיים ביותר כדי לקבל תמונה ברורה ומדויקת של מצב החברה, ולכן מנהלים ובעלי חברות עשויים למצוא תועלת רבה בפתיחת תהליך שכזה.
כך ניתן להגיע למסקנות איכותיות אודות החברה שיכולות לעזור לבצע החלטות כבדות משקל, אם מבחינה פנים ניהולית לשם שיפור הפעילות של החברה ואם מבחינה עסקית חיצונית הקשורה בפעילות מול משקיעים או גופים פיננסיים.
 
הערכות שווי לצרכים חיצוניים: באופן פשוט ביותר, ניתן להבדיל מוטיבציות מסוג זה מהערכות שווי שנעשות לצרכים פנימיים בכך שבמקרה הנוכחי, הערכת השווי נעשית כדי להציגה בפני גורם העומד אל מול החברה.
כך, הערכת שווי לצרכים חיצוניים יכולה לצוץ במקרה של משא ומתן מול משקיעים או מול חברה אחרת, או במקרה בו מתקיים דיון עם בית המשפט, ואז יש צורך לצייר בפני מישהו חיצוני לחברה תמונה מהימנה שלה.
 
הערכת שווי עבור צד ג': בניגוד לשני המקרים הקודמים, הערכת שווי עבור צד ג’ לרוב נעשית שלא במסגרת אינטראקציה פנימית או חיצונית של החברה. כך, הערכת השווי נמצא בשימוש ואף מוזמנת על ידי צד שלישי כלשהו, שייתכן שיש לו עניין בחברה משלל סיבות.
 
באופן יותר ספציפי, ניתן למנות סיבות נפוצות אחדות שלשמן מבצעים הערכות שווי. בין הסיבות הנפוצות ביותר ניתן למנות את הבאות:
 
בחינת החברה כאפיק השקעה: משקיעים אשר שוקלים להשקיע בחברה עסקית עושים שימוש בהערכת שווי שנותנת להם פרטים מדויקים אודות פעילות החברה – כך יש ביכולתם להעריך את גובה ההשקעה ואת התקבולים העתידיים.
דיונים משפטיים: הערכת שווי לחברות עסקיות היא תהליך מקובל בהקשר של דיוניים משפטיים, שכן הערכת השווי חושפת פרטים אשר רלוונטיים ליכולות ולמגבלות של החברה, וכך ניתן להגיע למסקנות משפטיות מעשיות יותר. 
מכירת ורכישת עסקים: מחירי העסקאות בהם נרכשות ונמכרות חברות עסקיות נקבע בהתאם להערכת שווי של חברה, אשר מגלה את הערכים הכלכליים הרלוונטיים לעסקה. 
מיזוג: בדומה למכירה ורכישה של עסקים, גם פרטיו של תהליך המיזוג נקבע על פי הערכים הכלכליים הנלווים לשתי החברות המעורבות, ולכן נהוג לבצע הערכת שווי כדי לקבל תמונה מדויקת של הערכים הללו. 
דרישות עמידה בתקני החשבונאות: כחלק מתקני החשבונאות הישראלים והבינלאומיים כאחד, ישנה דרישה להתייחסות לשווי הנכס ולשם כך יש צורך בביצוע הערכת שווי.
 
2. מושגי יסוד בהערכת שווי של חברות עסקיות
 
עולם הערכות השווי הוא עולם מלא למדי, ויש לו אינספור מושגים אשר נפרסים על כל מרחב המפה – החל ממושגים אודות סוגי המודלים השונים, דרך מושגים המסמנים את השיטות החישוביות שנמצאות בשימוש ועד מושגים עבור הערכים הכלכליים שנבחנים ומנותחים.
 
עבור מי שעושה את צעדיו הראשונים בתחום הערכות השווי, כדאי להכיר לפחות שלושה מושגי בסיס המשמשים כמדדים עבור הערכת שווי החברות, אלו מדד ה-EV, מדד ה-EBIT ומדד ה-EBITDA, ובנוסף להם גם את המושג הבסיסי ביותר, שווי החברה:
 
שווי חברה: באופן הבסיסי ביותר, שווי החברה הוא ערך הנקבע בהתאם לערך של כל מוצר אחר בשוק החופשי, כלומר, הוא נמדד בהתאם להון שבה יהיה ניתן למכור את החברה כמוצר. באופן מעשי, שווי החברה הוא בפשטות המכפלה של ערך מניית החברה בכמות המניות שלה. הערך של המניות נמדד הרי בהתאם לכוחות השוק – הוא עולה ויורד על פי הביקוש וההיצע של המניות, וכך ניתן לסכום את ערך המניות כולן כדי לקבל את שווי החברה.
 
EV: מדד זה הוא שווי הפעילות של החברה, הוא שונה משווי החברה, והוא לרוב נמוך ממנה. הבעיה עם שווי החברה היא שהערך המתקבל בה הוא כמה הייתה שווה החברה עבור אדם שיבקש לפרק אותה ולמכור אותה, אך לא בכך מעוניין משקיע או מנהל. קנייה של חברה או השקעה בה לרוב נעשה למטרות רווח, ולכן יש משקל רב יותר לערך של החברה מבחינת הפעילות שלה.
כך, מדד ה-EV מנתח את הנתונים הכלכליים של החברה מבחינת ההכנסות וההוצאות השונות, מחשב אותן זו אל נגד זו וכך מייצר ערך אשר משקף היטב את הפוטנציאל הכלכלי הטמון בחברה.
 
EBIT: בעוד שמדד ה-EV נראה אמין ושימושי מאוד, נראה שניתן לנקוט אף צעדים נוספים ולקבל תמונה אותנטית יותר של פעילות החברה. אם מבקשים להתרחק מן האופי הפשוט של הכנסות והוצאות החברה אשר מתבטא לבסוף בהכנסת הנטו של החברה, ולהתרכז יותר ביכולות שלה, מדד ה-EBIT עשוי להיות ראוי יותר.
מדד ה-EBIT הוא מדד הרווחים לפני ריבית ומיסים, וכך הוא מבקש לנפות מן הניתוח הכלכלי את הגורמים שאינם משקפים את פעילות החברה עצמה. באופן הזה ניתן לקבל תמונה מדויקת יותר של יכולות החברה כשלעצמה, ובאופן הזה של הפוטנציאל שלה.
 
EBITDA: מדד זה מבקש ללכת אף צעד נוסף מעבר לזה שעושה מדד ה-EBIT, ולהמשיך עם קו ההיגיון שבניפוי האלמנטים שאינם נמצאים בשליטת החברה למטרת קבלת תמונה מדויקת יותר אודות היכולות של החברה. מדד ה-EBITDA הוא מדד הרווחים לפני הריבית, המיסים, הפחת והבלאי.
באופן הזה, הוא מחסר כמו מדד ה-EBIT את הריבית והמיסים, אך מנפה גם את הפחת והבלאי מכיוון שאלו הם תוצרים של הזמן בלבד שאינם נקבעים על פי החברה ואינם ייחודיים לחברה.
 
3. המודלים הפופולריים להערכת שווי של חברות עסקיות
 
כאשר מנסים להביט על התמונה הגדולה, מגלים שהערכת השווי היא תהליך שבמסגרתו מבקשים להסיק מסקנות עתידיות כתוצאה מהתבוננות על הפעילות הנוכחית והפעילות ההיסטורית.
המעבר מן הנתונים היבשים אשר נאספים אל המסקנות הייעודיות יכול להתבצע במספר דרכים, ולפיכך ישנם מודלים שונים שמכתיבים כיצד לעשות זאת.
למען הדיוק, הערכת שווי מקצועית לרוב אינה מסתפקת בניתוח הנתונים תוך שימוש במודל אחד בלבד, אלא תוך ניתוח הנתונים באמצעות כמה מודלים במקביל כך שיהיה ניתן להשוות בין התוצאות השונות כדי לכוון אל דיוק מירבי.
המודלים השונים משתמשים בשלל כלים חישוביים ושיטות מתמטיים, ועל אף שהמודלים עשויים לחלוק זה עם זה מתודולוגיות דומות רבות, התוצאות שמתקבלות עדיין יכולות להיות שונות בהתאם לאופי השימוש במתודולוגיות הללו.
לפיכך, נהוג לפלג את המודלים לשני זנים עיקריים אשר נמצאים בשימוש הרב ביותר למטרות הערכת שווי:
 
מודלים של ערך יחסי: מודלים של ערך יחסי יוצאים מנקודת הנחה שהאופן הטוב ביותר להעריך את שוויה של חברה היא באמצעות השוואה שלה לחברה מקבילה. באופן הזה, נבחרת חברה אשר דומה באופייה לזו אשר מבצעים עבורה את הערכת השווי, ולרוב חברה ציבורית מכיוון שנתוניה הכלכליים נגישים לציבור. החברה הנבחרת צריכה להיות דומה ככל האפשר בתחום פעילותה ובגודל, ואז ניתן להשוות את נתוניה אל הנתונים של החברה הנבדקת.
מודלים מסוג אלו עושים שימוש רחב בטכניקת המכפילים, ביניהם מכפילי ההון, מכפילי הרווח או מכפילי ההכנסה, אשר מאפשרים להקיש מן הנתונים של החברה הציבורית אל מידע אודות החברה המוערכת.
 
מודלים של ערך מוחלט: כפי שניתן להסיק משמם של מודלים אלה, הם נבדלים מן המודלים של הערך היחסי בכך שהם מבקשים להימנע מהשוואה לחברה חיצונית, אלא לקיים בחינה בלתי תלויה של הערכים הכלכליים השונים של החברה וניתוח שלהם.
התהליך מבוסס לרוב על שיטת היוון זרמי המזומנים התפעוליים, ובמסגרתו מתבצעת הערכה של כל הערכים הכלכליים הרלוונטיים לעניין – בעיקרם, הנכסים הפיננסיים של החברה, ההתחייבויות הפיננסיות, היוון תזרימי המזומנים העתידיים ועוד.
באמצעות כלים חישוביים ומתמטיים שהוכחו כיעילים למלאכה, הנתונים נאספים ומשווים זה אל מול זה במטרה לייצור תחזית אודות התזרים המזומנים העתידיים של החברה.

 
4. דוגמאות לשיטות נפוצות
 
כפי שנאמר, תחת שני זני המודלים הללו ישנן שלל שיטות שונות אשר מאפשרות לבצע הערכת שווי עבור חברות. פעמים רבות נבחרים שני מודלים שונים או שתי שיטות נבדלות ואף יותר כדי שיהיה ניתן להשוות בין התוצאות השונות.
אך בנוסף לכך, השיטות השונות עשויות להיות שונות זו מזו בתכלית שלהן, כאשר הנתונים אשר שיטה אחת מניבה יהיו יעילים עבור פעילות מסוימת ואילו הנתונים של שיטה אחרת יתאימו יותר עבור סוג פעילות שונה.
כדי לקבל מושג על ההבדלים השונים, ניתן לסקור את הדוגמאות הבאות לשיטות הנפוצות להערכת שווי:
 
שיטת המכפילים: שיטת המכפילים נעשית בשימוש בעיקר במודלים של ערך יחסי, ובמסגרתה משתמשים בכלים שמכונים "מכפילים" כדי להקיש מן הנתונים הזמינים אודות החברה שבאמצעותה מבצעים את ההשוואה אל הנתונים הרצויים אודות החברה הנבדקת.
הכינוי "מכפילים" נובע מתוך כך שההיקש המדובר נעשה באמצעות הכפלה של הנתונים הזמינים בפרמטרים ייעודיים, וכך בשיטות שונות בהתאם לנתון אותו רוצים לקבל, בין אם הוא גודל החברה, פוטנציאל הצמיחה שלה ועוד. 
בנוסף לכך, שיטה זו מאפשרת השוואה מוצלחת בין החברה הנבדקת לבין חברות מתחרות בשוק, וכך ניתן לקבל תמונה ברורה של מצב החברה מבחינה ריאלית.
 
היוון תזרימי המזומנים: מודלים של ערך מוחלט עושים שימוש רב בתהליך הנקרא היוון תזרימי המזומנים, אשר במסגרתו תזרימי המזומנים של החברה, לרבות הערכות עתידיות אודות תזרימי המזומנים, אם יש כאלו בנמצא, מנותחים לשם קבלת מושג אודות ערך החברה.
היוון תזרימי המזומנים מתבסס בעיקר על התנועה הפיננסית דרך החברה, ויש בו פחות השמת דגש אודות הנכסים הפיננסיים שנמצאים ברשות החברה, ולפיכך השיטה נמצאת בשימוש רחב יותר עבור חברות מסוג זה, אשר אין להן נכסים רבים.
 
שיטת ערך נכסי: כניגוד לשיטת היוון תזרימי המזומנים, שיטת הערך הנכסי שמה את כל הדגש על הנכסים הפיננסיים שיש ברשות החברה, ומבקשת להעריך את שוויה בהתאם לשווי של סך הנכסים הללו.
לשם כך, כל הנכסים הכלכליים הנמצאים ברשות החברה נבדקים ושוויים מוערך בהתאם לכלכלה הנוכחית.
על אף שהרעיון מאחורי השיטה נשמע פשוט למדי, הוא עלול להיות מסובך כאשר ניגשים לנתח את הנכסים הפיננסיים של החברה שאינם פיזיים, כמו סמלים מסחריים, קניין רוחני, מוצרים עתידיים, רשימות לקוחות ועוד.
 
שיטת האופציות הריאליות: פעמים רבות, ובמיוחד במקרים של חברות סטארט אפ, יש צורך לבצע הערכות שווי של החברה עוד בטרם היא התחילה את התהליך המכירתי שלה, ואף עוד בטרם היא סיימה לפתח את המוצר שלה.
במקרים שכאלה, שיטת הערך הנכסי ושיטת היוון תזרימי המזומנים אינם מספיקים, מכיוון שגם אם הם נותנים תמונה די מדויקת על פעילות החברה הנוכחית, הם יהיו לא מדויקים כלל לגבי העתיד לאור העובדה שחברת סטארט אפ שואפת להתפתח במהירות.
לפיכך, שיטת האופציות הריאליות מבקשת לקבוע את ערכה של החברה על פי אופציות, כלומר על פי ערכה העתידי. כך, תהליך הערכת השווי נעשה באמצעות ניתוח של המוצר אשר החברה מפתחת, אודות מאפייני השוק בה החברה עתידה לפעול, ואודות חברות מקבילות.
 
הכתבה נכתבה בסיוע משרד רו"ח פרדס ושות' - הערכות שווי חברות
תגובות לכתבה(1):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 1.
    אחלה מאמר שווה קריאה! (ל"ת)
    חושקו 05/02/2018 15:05
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור