בשוק הקונצרני: 2 דוגמאות לטעויות של המשקיעים

ערן סטפק, מנהל השקעות בכיר במיטב בית השקעות, מסתכל על השבוע שהיה בשוק האג"ח הישראלי
 | 
בשוק הקונצרני: 2 דוגמאות לטעויות של המשקיעים
זה היה שבוע מסחר סוער מאד, כרגיל כמעט באגרות החוב הקונצרניות, ובאופן בלתי שגרתי גם באגרות החוב הממשלתיות. נתחיל באלו האחרונות, שבחודשי המשבר היוו מקלט למשקיעים המבוהלים, שחיפשו נכסים חסרי סיכון, ואולם בחודשים האחרונים, עם ההתאוששות המסוימת שחלה בשווקים, חלו שינוים ותמורות בהן, כאשר השוק התפצל לשניים: אגרות החוב השקליות בכיוון מטה ואילו אלו צמודות המדד כלפי מעלה, על רקע ציפיות לעלייה ברמת האינפלציה, כשאת הדלק הנוסף תורמת תכנית האוצר בדבר העלאת המע"מ, החלתו על פירות וירקות, העלאת המיסים על סיגריות, דלק וכיו"ב.

אלא שאליה וקוץ בה, והזינוקים החדים גררו את תשואות אגרות החוב הממשלתיות, גם במח"מים לא מאד קצרים (כשנתיים-שלוש), לרמות אפסיות ואף שלילות, מה שמעורר שאלה לגבי כדאיות ההשקעה בהן.

יחד עם זאת, גם השבוע הפגינו אגרות אלו ביצועים עודפים על פני אחיותיהן השקליות, כאשר נראה, שבשלב זה, החששות מאינפלציה גבוהה יחסית גוברים על רמות התשואות הנמוכות.

בסופו של דבר האירוע המשמעותי בשוק זה השבוע, מלבד התנהגות אגרות החוב של ממשלת ארה"ב, היו הפרסומים בדבר צרכי הגיוס (והמחזור) הגבוהים שלהם תידרש ממשלת ישראל בשנה שנתיים הקרובות, גורם שהלחיץ מאד את אגרות החוב הממשלתיות ובפרט את אלו בעלות המח"מ הארוך יותר, היות ואלו לרוב אגרות החוב המונפקות.

בסיכומו של השבוע ירדו אגרות החוב השקליות קצרות הטווח בשיעור של כ-0.25%, בעוד שאיגרת החוב השקלית במח"מ של 11 שנים צללה ב-2.5%, בזמן שאגרות החוב הצמודות למדד קצרות הטווח רשמו דווקא עליות שערים נאות של כ- 0.75% בעוד שהארוכות יותר (כ- 10-11 שנים) ירדו בשיעור של כ- 0.7%, מה שמבשר על התללותו של עקום התשואות.

סוער גם בממשלתיות

אבל סוער כמובן לא היה רק בשוק הממשלתי, אנחנו נמצאים לקראת סופו של חודש מאי, חודש שמלווה בתשלומים רבים של קרן וריבית ( שחלקם מן הסתם לא ישולם בסופו של דבר), מה שגורם לתנודתיות רבה באגרות חוב אלו, הן לפני מועד ה ?EX והן לאחריו.

השבוע חלו ברבות מאגרות החוב הללו המועד הקובע לתשלומים אלו, כאשר בחלק מן המקרים כלל לא היה ברור, לפחות עד לפני מספר חודשים, שמחזיקי אגרות החוב אכן יראו את כספם במועד.

על מנת להדגים נציין כאן שתי חברות (ובהחלט לא יחידות), שכפי הנראה כן ישלמו את חובן (התשלום בפועל מתבצע רק בסוף החודש) - אלעזרא ודוראה.
אגרות החוב של חברת אלעזרא נסחרו בסוף דצמבר ברמת מחירים של כ-10 אגורות (אלעזרא אגח א).

מחיר שכזה, ללא קשר כמעט לחברה העומדת מאחורי האג"ח, משקף את ההבנה של המשקיעים כי לא יקבלו את כספם בחזרה, בוודאי לא עפ"י התנאים המקוריים של איגרת החוב.

אם כן, נכון לשעת כתיבת שורות אלו, נראה שהמשקיעים טעו.

אלעזרא אמורה לשלם את הריבית הקרובה וכן פדיון חלקי קטן של קרן אגרות החוב ( כ-5%), תשלום שמסתכם בכ- 9 אגורות לאיגרת חוב. כלומר, מי שהסתכן בסוף חודש דצמבר וקנה את אגרות החוב הללו, החזיר כמעט את כל השקעתו כבר כעת, ובנוסף, נותר עם כ-95% מיתרת הערך הנקוב אותם קנה.
אגב, אם תהיתם מי הם אלו שהסתכנו וקנו, התשובה היא בין היתר החברה עצמה, שקנתה כמות של מיליוני ע"נ אגרות חוב של עצמה באותם ימים קשים של סוף השנה שעברה.

החברה השניה היא חברת דוראה, בה אגרות החוב של החברה (סדרה א') קרסו למחיר "גבוה" יחסית של כ- 35 אגורות בסוף השנה שעברה. נראה, כי אם לא יהיו הפתעות בעניין זה, ולאחר שהחברה שילמה בסוף חודש אפריל גם למחזיקי אגרות החוב (סדרה ב') את תשלום הקרן והריבית המגיעים להם, היא תשלם בסוף חודש זה גם את תשלומיה למחזיקי א', ריבית ורבע מיתרת הקרן, סכומים המצטברים לכדי 29 אגורות לאיגרת חוב. כך, ניתן לראות, שגם במקרה זה, מי שהעז ורכש את אגרות החוב במחירי סוף השנה שעברה יחזיר את רוב השקעתו כבר בסוף החודש הנוכחי, ובנוסף יוותרו בידיו 75% מיתרת הערך הנקוב של איגרות החוב שקנה.

אולם, כאמור, לא בכל המקרים התשלומים אכן מגיעים במלואם ובזמן למחזיקי אגרות החוב, וגם השבוע התקיימו מרתון של אסיפות מחזיקי אג"ח במטרה לדחות את התשלומים, למנות את הנציגויות למו"מ ולנסות לגבש הסדרי חוב.

בשרם פודים גרופ, למשל, נראה כי מחזיקי אגרות החוב יכולים להיות מרוצים, היות והחברה אמורה לשלם רבע מיתרת קרן אגרות החוב, בתוספת ריבית בסוף חודש זה. יחד עם זאת, המחזיקים באגרות החוב של חברת הבת, לידר, מרוצים פחות, שכן החברה הודיעה כי לא תוכל לעמוד בתשלום הקרוב בהיקף של כ- 60 מיליון ₪, וביקשה למנות נציגות שתפתח עמה במו"מ לקראת הסדר.

אמנם לא פורסמה עדיין מטעם החברה הצעה ספיציפית להסדר, אולם נראה כי העקרונות הכלליים, שהוצגו באסיפת מחזיקי אגרות החוב של החברה, היוו קרקע סבירה לפתיחת מו"מ, בשעה שזו האחרונה אישרה את בקשת החברה לבחירת נציגות, וכן אישרה את דחיית התשלום המיועד היה להיות משולם בסוף חודש זה, כך שלנו נותר להמתין להסדר, לכשיגובש.

חברה נוספת שהיתה עסוקה השבוע בכינוס אסיפות היא פרופיט, שגם בה לא יזכו המחזיקים, כפי הנראה, לראות את כספם בחזרה בזמן. החברה פרסמה זה מכבר את הצעת ההסדר, שגיבש עבורה גבי טרבלסי, שמונה להיות קצין האשראי שלה, ועל אף שנראה, שמחזיקי אגרות החוב אינם מעונינים בה כלשונה, הם מסכימים לדון בה או לנסות ולשפר אותה, ובינתיים הסכימו לדחות את יום התשלום הקרוב ולמנות נציגות לצורך עניין זה.

נסיים השבוע בחברת רבינטקס, בה נראה שיצאו מחזיקי אגרות החוב כשחצי תאוותם בידם, לאחר שגם בה התקיימה השבוע אסיפת מחזיקי אגרות החוב על מנת לאשר הסדר בעניינם.

ההצעה המקורית שופרה קמעא, בעיקר בדבר הריבית שתועלה מעבר להעלאה המתוכננת במקור, וכמו כן התחיבות בעלי השליטה בדבר הזרמת כספים לחברה קובעה באופן מוחלט, כך שבסופו של דבר יקבלו מחזיקי אגרות החוב את תשלום הריבית הקרוב במלואו, חלק מתשלום הקרן המתוכנן, העלאת ריבית ליתרת הסדרה וכן בטחונות. מאידך ידחו תשלומי הקרן במספר שנים, כולל חלק לא מבוטל מהתשלום שהיה אמור להיות משולם בסוף החודש הנוכחי- ועל כך אמרתי "חצי תאוותם בידם".

בשעת כתיבת שורות אלו טרם פורסמה החלטת האסיפה, אולם נראה כי דינמיקת הצעה-תיקון-תוספת-תיקון וכ"ו תתקיים גם כאן ובסופו של דבר יתגבשו הצדדים על הסדר זה או מאד דומה לו והחברה תזכה לשמור על עצמה כעסק חי.
תגובות לכתבה(0):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה