אסטרטגיה מס' 39: פקדון מובנה - המרה הפוכה

זיו פניני, מנהל חדר המסחר במגדל שוקי הון, מנתח ומפרט את אסטרטגיות המסחר בנגזרים המשמשים הן את הלקוחות המגדרים והן את אלה המתוחכמים
זיו פניני, צילום: Getty images Israel
האסטרטגיות מלוות בגרפים ודוגמאות מהפשוטות ביותר אל המורכבות ביותר. בכל שבוע יפורסמו שתי אסטרטגיות מסחר. תחילה יוצגו אסטרטגיות פשוטות שתכליתן להוות בסיס חיוני להבנת האסטרטגיות האחרות. לאחר מכן, אסטרטגיה אחת פשוטה לסוחרים חדשים ואסטרטגיה מורכבת למנוסים יותר. בגרפים המצורפים המדד נמצא ב-1000 נקודות, 5% סטיות התקן 20% והימים לפדיון לפי הכתוב במקרא של כל גרף וגרף.

כיצד ליצור את הפוזיציה?
1. רכישה בהון העצמי אגרת חוב לתקופת הפירעון (בד"כ שנה או שנתיים)
במקביל מכירת אופציית PUT אחת לכל שווי יחידת שמושקע באג"ח לאותה תקופה מחוץ לכסף ( בטווח 15%-5%)
2. רכישה בהון העצמי אגרת חוב לתקופת הפירעון (בד"כ שנה או שנתיים),
במקביל צור סינטטית שורט על PUT אחת לכל שווי יחידת נכס בסיס שמושקע באג"ח מחוץ לכסף (דלתא בטווח 5%-15%) - ראה הרחבה התכסות מול חשיפת מכירה עתידית.
3. רכוש סטרקצ'ר בעל תנאי ריבית והמרה כפויה הפוכה הזהים לסעיפים הנ"ל. הערה: בד"כ תנאי הריבית או המרחק מהכסף יהיו נמוכים יותר מאשר בסעיפים 1,2.

סוג משקיע:
- משקיע המעוניין בפיקדון ג'מבו אשר ייתן ריבית גבוהה מריבית חסרת הסיכון, ומוכן להמיר את האג"ח לנכס הבסיס במקרה של ירידות חדות במחיר הנכס.
- משקיע השוקל לקנות את הנכס עצמו לאחר ירידות חדות בשערו וקונה פיקדון זה.
- משקיע שמחזיק בנכס הבסיס ומעוניין לעבות החזקה זו במקרה של ירידות נוספות במחירו או להקטין החזקתו במקרה של עליות חזקות בשערו של נכס הבסיס.

נגזרים:
דלתא: חיובית ווגא: שלילית. טטה: חיובית. גאמא: שלילית.

איפיון פונקצית הרווחים וההפסדים:
למעשה אם נחבר יחדיו את תנאי הפיקדון, הרי שכל עוד מחיר הנכס מעל נקודת הטריגר - בעל הפיקדון יקבל ריבית נקובה גבוהה במיוחד. אם מחיר הנכס יהיה מתחת למחיר הטריגר - הרי שיומר הפיקדון בנכס עצמו במחיר קבוע וידוע מראש.
גרף מס' 1
גרף מס' 1

דיון:
אם נפרק את הפיקדון לגורמים, הרי שיש בידנו ללא סיכון לסוף תקופת הפיקדון, ושורט PUT שמחיר המימוש שלו מהווה את הטריגר להמרה הכפויה כשתאריך המימוש שלו זהה לתאריך האג"ח והפיקדון כולו.

אם נבנה את הפיקדון לבד וישנה אופציה סחירה, אנו צריכים לחבר את השניים ליצור את הפיקדון ולחכות. אם אין אופציה סחירה התואמת את רצוננו כתנאי הסף לפיקדון, הרי שנצטרך ליצור אותה לבד. בצד הפיקדון שורט PUT סינטטי, בחשבון גידור צדדי לונג PUT סינטטי.

בדרך זו יש לנו - בצידו האחד האג"ח והאופציה שמכרנו סינטטית. ובצידו השני החשבון שקנה מה"פיקדון" את האופציה, בו נאזן את הדלתא של אופציית הפנטום. איזוני הדלתא למעשה ייצרו את הרווח העודף לאותו פיקדון. כלומר ככל שיעלה השוק, נצטרך למכור חלקי נכס בסיס ככל שירד לקנות - ראה פירוט והרחבה לגידור של חשיפה זו באסטרטגיית "התכסות מול חשיפת מכירה עתידית".

גרף מס' 2 מראה את הרווח והפסד אמצע התקופה (לאחר 180 יום) במקרה ויצרנו אנו את הפיקדון והוא משוערך MTM בכול רגע נתון.
גרף מס' 2
גרף מס' 2

גרף מס' 3 מראה את אותו סוג של פיקדון, אך עם פשרת המשקיע על ריבית נמוכה יותר. לכן הוא מוכר חצי PUT מול כל יחידת אג"ח שהוא קונה (הכוונה למכירת PUT אחד לכל יחידה כפולה של נכס בסיס שמושקע באג"ח מדינה). כמובן שמול הסיכוי לקבלת ריבית נמוכה יותר, הרי בצד הסיכון אם יתממש יומר למשקיע חצי מהפיקדון לנכס הבסיס עצמו, והחצי השני יישאר באג"ח מדינה. כמובן שהשקיע יכול לחפש לעצמו כול פרופורציה אחרת בה יחפוץ בין 0 ל-1.
0 = אג"ח בלבד
1 = יחס המרה מלא, כלומר המרה הפוכה של יחידת אג"ח לנכס בסיס בצורה מלאה.
גרף מס' 3
גרף מס' 3

גרף מס' 4 מראה את חלוקת הרווח בין מרכיבי הפיקדון - כל אחד לחוד וכולם ביחד. פעם אחת במונחי פקיעה, ופעם שניה לאחר 180 יום ליחידת מדד אחת (מאה אלף ש'). אחרי שהמשקיע מחליט היכן ימקם את מחיר המימוש של ה-PUT וכמה יחידות אג"ח הוא קונה מול כל יחידת PUT שנמכרת, הוא יכול לקבל החלטה נוספת - למכור אופציית CALL אחת או חצי יחידה מול כל PUT שהוא מוכר בפיקדון (מעין אוכף לא ממונף מול האג"ח הקנויה). בצורה זו הריבית של הפיקדון משתפרת פלאים, אך מול סיכון ההמרה הכפויה במקרה של ירידה, יש כאן גם המרה לשורט או חצי שורט במקרה של עליות חדות.
גרף מס' 4
גרף מס' 4

גרף מס' 5 מראה את פונקציית הרווח וההפסד של הפיקדון שמכר גם אופציית CALL. פעם אחת חצי יחידת אוכף, ופעם שניה אוכף שלם. גם כאן אנו רואים את הרווח לאחר 180 יום (אמצע תקופה), הן במונחים תקופתיים והן במונחים שנתייים.
גרף מס' 5א'
גרף מס' 5א'
גרף מס' 5ב'
גרף מס' 5ב'

גרף מס' 6 מראה את הרווחיות של פיקדון לשנה השווה ל-100 יחידות מדד בעוד יום, 90 יום ו-180 יום. ניתן לחפש ולקבל ציטוט לקניה של פיקדון זה מוכן כאשר האג"ח, האופציה והגידור ארוזים יחדיו. בצורה זו בד"כ תנאיי הריבית יהיו נמוכים יותר מאשר היצירה העצמית, כיוון שכולם רוצים להרוויח - יוצר הפיקדון, האורז והמשווק. בכל מקרה ובהנחה שיש תחרות מצד מספר גופים ליצירת מוצר זה, ניתן בהחלט לבדוק ציטוט "מן המוכן". היות וריבית הפיקדון גבוהה, יש הממנפים אותו מול הלוואה זולה יותר, וכך ערכו עולה במקרה ולא בוצעה ההמרה ההפוכה.
גרף מס' 6
גרף מס' 6

למרות זאת, המינוף מסוכן עד מאוד כאשר מתבצעת ההמרה ומחיר נכס הבסיס יורד בצורה דרמטית. במקרה זה נשאר עם נכס בסיס תנודתי באשראי - מצב שאינו מתאים לרוב המשקיעים, וכופה פעילות קצרת טווח בתצורת STOP LOSS.

בגרף מס' 10 ניתן לראות רווח והפסד של פרפר שנקנה החלק קטן מאוד מהריבית. אסטרטגיה זו דומה אך אינה חופפת בדיוק לסטרקצ'ר זה וניתן לקבל עליה פירוט יתר ב"אסטרטגיית ג'מבו".
גרף מס' 10
גרף מס' 10

יש לציין כי ניתן לתבל את הפיקדון באופציות בעלות מחיר מימוש שונה, כגון שליש מהסכום באופציה אחת שליש בשנייה ושליש בשלישית - כך ההמרה תהה בשלוש נקודות טריגר שונות. במקביל, ניתן לבצע זאת מול מרווח ולא מול שורט PUT, שיהיה גם סטופ לוס לנכס המומר בכפיה.

הדלתא
הדלתא של הפיקדון חיובית כמו הדלתא של אופציית ה-PUT בשורט. היא גדלה ככל שמחיר נכס הבסיס יורד.
גרף מס' 7
גרף מס' 7

במקביל, תעלה הדלתא ככל שתעלה הסטייה הגלומה באופציה, וככל שתגדל תנודתיותו של נכס הבסיס.

הגאמא:
הגאמא של הפיקדון שלילית ותפעל כנגד מחזיק הפיקדון. היא תעלה את הדלתא החיובית ככל שמחיר הנכס ירד ולהיפך, תוריד את הדלתא החיובית ככל שמחיר הנכס יעלה. ראה גרף מס' 7.

אפקט הווגא:
אפקט זה הינו שלילי. ככל שסטיות התקן יעלו, יפסיד פיקדון זה ולהיפך - ככל שסטיות התקן ירדו ירוויח הפיקדון רווח נוסף.
גרף מס' 8
גרף מס' 8

אפקט הטטא:
אפקט הטטא חיובי. כל יום שעובר מרוויח הפיקדון. רווח הפיקדון הנו הטטא החיובית של האופציה הכתובה יחד עם יום הערך של הריבית הבסיסית בפיקדון (במיוחד עם פיקדון זה מונף באשראי).
גרף מס' 9
גרף מס' 9

טיפ:
מעניין ביותר כאשר הריביות נמוכות וסטיות התקן באופציות על הנכסים הרלבנטיים גבוהות מהסטייה ההיסטורית.

*כל הזכויות שמורות
** לזירה של פניני במגזין מגדל
*** לרשימת כל האסטרטגיות

תגובות לכתבה(10):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 8.
    תשובות אחרונות......
    ז.פ. 21/05/2013 12:17
    הגב לתגובה זו
    1 0
    7 - סטיית התקן הגלומה יכולה להיות נמוכה מהסטייה ההסטורית ארוכת הטווח שכן מחירי האופציות צופים תנודתיות עתידית נמוכה יותר מהממוצע ארוך הטווח (עודף מוכרים במחיר התיאורטי...) ועדיין מחיר החוזה יכול להיות גבוה או נמוך מהמחיר התאורטי עצמו בשל עודף קוני דלתא או מוכרי דלתא (הם נעצרים על הביד או אסק בשל הארבטראזרים...) 8 - מצטער לא ראוה את תגובתך.
    סגור
  • זה בסדר עכשיו תגובתי מופיעה
    עמי 21/05/2013 16:20
    הגב לתגובה זו
    0 0
    וענית לשאלתי.תודה.
    סגור
  • 7.
    ריביות
    האסטרטג 20/05/2013 16:07
    הגב לתגובה זו
    0 0
    כאשר סטיות התקן באופציות על הנכסים הרלבנטיים נמוכות מהסטייה ההיסטורית האם הריבית המתקבלת יכולה להיות נמוכה מריבית חסרת סיכון?
    סגור
  • לדעתי אין קשר בין השניים לדעתי הריבית מתמחרת את החוזה (ל"ת)
    עמי 20/05/2013 23:25
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 6.
    תשובות...
    ז.פ. 20/05/2013 09:34
    הגב לתגובה זו
    2 0
    1 -צודק...יתוקן, 2-תודה, מה שהנך כותב כאן נכון אך צריך להזכיר כי הבעיה הייתה המינוף והרגולציה הרופפת שאבחנה אחזקות אלו כפקדונות ולא כנכסים בסיכון !, ואז בבוקר סגריר אחד הפכו הפקדונות למניות באשראי...3 - הכול נגזר כתמיד מהמחיר, בחיים כול עוד הפרמיה לא גדולה מידי תמיד קל יותר לקבל הכול כלול.... 4 - האופציות הללו הנם לשנה!! כך ש 180 יום זה אכן "אמצע החיים שלהם"...5 - כבר רואים....
    סגור
  • 5.
    לא רואים תגובות
    עמי 19/05/2013 21:37
    הגב לתגובה זו
    0 0
    שאלתי לגבי ה 180 יום...הרי האופציות הנם רק לחודשיים שלושה.
    סגור
  • 4.
    למה 180 יום זה אמצע תקופה
    עמי 19/05/2013 20:51
    הגב לתגובה זו
    0 0
    האם האופציות לא פוקעות בחודשיים או שלושה?
    סגור
  • 3.
    עדיף לקנות פקדון מוכן
    אבי 19/05/2013 16:00
    הגב לתגובה זו
    0 0
    ולהשאיר את כול כאב הראש לבנק.
    סגור
  • 2.
    פיקדון זה פופולרי מאוד
    A 19/05/2013 15:57
    הגב לתגובה זו
    0 0
    בתקופות של ריביות נמוכות...הוא הניב הפסדים גדולים במשבר הסאבפריים!! רק לידיעה כללית. ללא קשר מוסבר ומוצג יפה מאוד.
    סגור
  • 1.
    טעות דפוס
    אבשלום קור 19/05/2013 15:37
    הגב לתגובה זו
    0 0
    טיפ: "מעניין ביותר כאשר הריביות נמוכות וסטיות התקן באופציות על המכסים הרלבנטיים גבוהות מהסטייה ההיסטורית" התכוונתם אולי על הנכסים...
    סגור