אסטרטגיה מס' 34: התכסות מול חשיפה / התחייבות רכישה עתידית

זיו פניני, מנהל חדר המסחר במגדל שוקי הון, מנתח ומפרט את אסטרטגיות המסחר בנגזרים המשמשים הן את הלקוחות המגדרים והן את אלה המתוחכמים
זיו פניני, צילום: Getty images Israel
האסטרטגיות מלוות בגרפים ודוגמאות מהפשוטות ביותר אל המורכבות ביותר. בכל שבוע יפורסמו שתי אסטרטגיות מסחר. תחילה יוצגו אסטרטגיות פשוטות שתכליתן להוות בסיס חיוני להבנת האסטרטגיות האחרות. לאחר מכן, אסטרטגיה אחת פשוטה לסוחרים חדשים ואסטרטגיה מורכבת למנוסים יותר. בגרפים המצורפים המדד נמצא ב-1000 נקודות, 5% סטיות התקן 20% והימים לפדיון לפי הכתוב במקרא של כל גרף וגרף.

כיצד ליצור את הפוזיציה המכסה חשיפת קניית חוזה / ?
1. מכירת בשורט / +כתיבת אופ' CALL + קניית אופ' PUT לפי של ההתחייבות / חשיפה.
2. מכירת C01 או FUTURE בשורט / +כתיבת אופ' CALL + קניית אופ' PUT לפי דלתא של ההתחייבות/ חשיפה.
3. מכירת חוזה / אופציה (תלוי בסוג החשיפה) OTC המקבילה לתנאי ההתחייבות / חשיפה.

הערה: בסעיפים 1,2 ניתן לבצע רק חלק מהכתוב (רק מכירת נכס בסיס בשורט או CALL או קניית PUT). אך במקרה של אופציה, צריך לתאם דלתא דינמית - ראה דיון).

סוג משקיע:
משקיע / גוף אשר חשוף להתחייבות עתידית, התחייבות חוזית או התחייבות אופציה לרכישת נכס בעתיד ורוצה לגדרה ע"י שימוש במכשירים נגזרים סחירים.

דיון:
בראש ובראשונה יש לחלק את חשיפת המשקיע לשני סוגי חשיפות שונות. חשיפה חוזית (המשקיע התחייב לקנות נכס בעתיד), בה ההתחייבות במונחי נכס הבסיס נשארת קבועה (דלתא 100 גאמא 0), לבין התחייבות אופציה (המשקיע יכתוב לגוף אחר אופציה לא סחירה לרכישת נכס בעתיד - כלומר, יכתוב אופ' PUT. או לחילופין, יקנה ממנו אופ' לא סחירה לקניית נכס בעתיד, כלומר יקנה אופ' CALL), בה החשיפה המיידית של המשקיע במונחי נכס הבסיס משתנה בתזוזת מחיר הנכס והתקצרות הזמן.

המשקיע צריך לקחת החלטת עבודה בשני המקרים (אשר גם אותה ניתן לקבע ע"י מכשירים נגזרים אחרים) על גובה הריבית הממוצעת (חסרת הסיכון כמובן), שתהיה בתקופת ההתחייבות הרלוונטית.

במקרה ראשון, בו חשיפתו של המשקיע הינה חשיפה חוזית (המשקיע התחייב לקנות נכס במחיר קבוע וידוע מראש), אפשרותו הטבעית של המשקיע הינה מכירה בשורט את נכס הבסיס / FUTURE / C01 כנגד התחייבות המכירה העתידית (תאום הדלתא).

יש לזכור, כי ביצוע שורט בנכס הבסיס, קבלת מזומן והפקדתו, מקבילה למעשה ליצירת שורט FUTURE בצורה סינטטית. במקרה זה אין על המשקיע לנהל מעקב שוטף ("ניהול דינמי"), שכן אסטרטגיה זו היא למעשה קופסא (=BOX, ראה הרחבה בפרק אסטרטגיית קופסא). המשקיע יכנס להשקעה זו אשר יחד עם חשיפתו לקנות את הנכס בעתיד, נותנת לו דלתא 0 ( אין השפעה לשינוי מחיר נכס הבסיס על ההשקעה + החשיפה המקורית) וכן גאמא 0 (אין שינוי בדלתא המצרפית לקניית הנכס ולמכירתו העתידית כתוצאה משינוי בנכס הבסיס). לכן המשקיע ייאלץ לבצע שינוי באסטרטגיה רק באחד המקרים הבאים:

1. מועד פקיעת החוזה שמכר בשורט כהגנה קרב, אך מועד החשיפה המקורית עדיין רחוק. במקרה זה (הקרוי סיכון בסיס), יגלגל המשקיע את אסטרטגיית ההגנה (ראה הרחבה באסטרטגיית מכירת מרווח זמן בחוזי FUTURE), כלומר יקנה חזרה את החוזה הקרוב וימכור בשורט סימולטנית את הרחוק.

2. כאשר יגיע מועד חשיפתו של המשקיע, הוא ייאלץ לקנות חזרה את החוזה שמכר כהגנה, מול סגירת חשיפתו המקורית.

הערה: המשקיע ינסה לכוון את הפקיעה של החוזה שמכר בשורט, שתהיה כמה שיותר קרובה למועד חשיפתו המקורית לקניית הנכס. בכל מקרה אין עלות נוספת בגין גלגול החוזה קדימה, או יציאה לפני הזמן בגין פקיעת החשיפה המקורית.

3. נכס הבסיס חילק גדול, חילק הטבה אחרת (זכויות וכו') או ביצע חלוקה או הכפלה טכנית במחירו.

למרות שההגנה לחשיפה חוזית פשוטה וקלה לתפעול, הרי שבמקרה וירצה להתחכם וסטיות התקן הגלומות באופציות הקרובות והסחירות נמוכות - יוכל לקנות אופציית PUT קצרה לפי הדלתא של החשיפה.

במקרה זה המשקיע קונה חלק מהדלתא או את כולה ע"י אופציות PUT קצרות וסחירות, ולהיחשף לכמות נכס הבסיס שהיה צריך למכור בשורט בסעיף הקודם ע"פ יחס הדלתא (כמובן שיצטרך לקנות יותר אופ' PUT מאשר
בגלל יחס הדלתא).

בנקודה זו דנו כבר באסטרטגיה LONG PUT
גם באסטרטגיה זו צריך ל"לתאם דלתא". כלומר לשנות את יחס האופציות מול ההתחייבות שלנו, שכן ההתחייבות קבועה (דלתא 100, גאמה 0), ונכס הבסיס המתורגם ע"י הדלתא של אופציות ה-put שרכשנו - משתנה כפונקציה של השינוי במחיר נכס הבסיס, סטיית התקן הגלומה ובזמן לפקיעת האופציות (הדלתא נעה בטווח של 0-100).

המשקיע ייהנה מ"אפקט- הגאמא", אפקט זה יגדיל את החשיפה במונחי נכס הבסיס ככל שזה האחרון יעלה, וכך יכניס את המשקיעים "אוטומטית" לתוך הנכס (יגדיל את הדלתא). במידה ויוציא את המשקיעים החוצה במונחי נכס הבסיס (יקטין את הדלתא) ככל ששזה האחרון ירד (לכן המשקיע ימכור אופ' PUT "עודפות" במקרה של ירידה, ויקנה אופ' נוספות במקרה של עלייה במחיר הנכס).

כך ינהל את עודפי הדלתא בצורת TAKE PROFIT ותמיד יסחור בפעילות הגידור נגד המגמה. למעשה, הוא יעדיף תנודות גדולות במחיר הנכס, שיסבו לו רווחים נוספים תוך פעילות הגידור. ראה הרחבה באסטרטגיית קניית סטיית תקן. ברור כי המשקיע ייחשף בחוזקה לאפקט הווגא (חשיפה לסטיית התקן הגלומה). בנוסף, גם אפקט הזמן יפעל לרעתו - כאשר יתקרב המשקיע לפקיעת האופציות הקצרות, יצטרך לגלגל אותם קדימה, ראה פירוט באסטרטגיית מרווח זמן חיובי.

**הערה: כמובן שניתן לחזור תמיד להגנה ע"י קניית נכס הבסיס או FUTURE ללא אופציות, במידה ונראה כי מחיר נכס הבסיס מתייצב בטווח הקצר/ או לחלופין, כאשר סטיות התקן הגלומות באופציות הסחירות מתייקרות לרווחתו של המשקיע.

כמובן שכנכס הבסיס תנודתי יותר, המשקיע יעדיף להיעזר באופ' PUT כהגנה על חשיפתו. אך כאשר נכס הבסיס יציב יעדיף את ההתכסות בשורט FUTURE / נכס בסיס.

יש לשים לב כי קיימת אפשרות ביניים - התכסות בחוזה SPLIT. כלומר צילינדר בו המשקיע קונה אופ' PUT (מעט מתחת לכסף) ומוכר בחסר אופ' CALL (מעט מחוץ לכסף) בדלתא מקבילה לדלתא של ההתחייבות / חשיפה הבסיסית (ראה אסטרטגיית מכירת צילינדר / COLAR).

באסטרטגיה זו ימכור בשורט יותר צילינדרים מאשר מכירת החוזים הבסיסית, אך פחות מאשר התכסות באופ' ה-PUT. גם כאן המשקיע ייאלץ ליישר / לתאם דלתא כל תקופת זמן מסוימת. האסטרטגיה תהיה פחוץ כדאית ככל שעקום סטיות התקן (VOLATILITY SMILE) יהיה מחודד יותר - כלומר סטיות התקן של האופ' בעלות מחיר מימוש נמוך, וגבוהות מהותית מהאופציות בעלות מחיר מימוש גבוה (כלומר נקנה אופ' PUT בסטיות תקן גלומות גבוהות מהותית מסטיות התקן הגלומות באופ' ה-CALL שנמכור בחסר).

מצב זה של אסטרטגיית צילינדר הינה חוזה מדורג, אשר אהוב מאוד על רוב המגדרים, במיוחד כשעקום סטיות התקן נסחר בפער סטיות נמוך, או כשסטיות התקן נמוכות במיוחד. אסטרטגיה זו גם מקטינה את בעיית היווניות, שכן היא ממזערת את בעייתם.

גרף מס'1 מראה לנו חשיפת חוזה ארוכה בלונג מול התכסות באופ' PUT קצרה בלונג.
גרף מס' 1
גרף מס' 1

גרף מס' 2 מראה לנו חשיפת חוזה ארוכה בלונג מול התכסות צילינדר קצר בשורט.
גרף מס' 2
גרף מס' 2

גרף מס' 3 מראה את חשיפת חוזה ארוכה בלונג מול התכסות בחוזה עתידי קצר בשורט.
גרף מס' 3
גרף מס' 3

הגרפים זהים לאלו מאסטרטגיית הגנה בפני חשיפת מכירה על פי כללי ה-PCP. עת אנו קונים אופציה מסוג אחד ומוכרים או קונים חוזה עתידי, אנו למעשה יוצרים בצורה סינטטית את האופציה מהסוג השני ולהיפך. לכן הגידור הדינמי דומה ותלוי בסטיות התקן הגלומות באופציות הקצרות, מול הסטייה הגלומה במחיר החשיפה הבסיסית הארוכה.

המקרה השני מסובך יותר. אנו חשופי חשיפת אופציה (מכרנו אופ' PUT ארוכה לא סחירה, או קנינו אופ' CALL לא סחירה ארוכה לשנה, כדוגמא), וכעת רוצים להגן על אותה חשיפה. גם במקרה זה האפשרות הטבעית הינה למכור נכס בסיס / FUTURE לפי יחס הדלתא של האופציה ארוכת הטווח שכתבנו. אך במקרה הנוכחי, התנהגות החשיפה וההגנה הפוכות מהדוגמא הראשונה. כלומר כמות נכס הבסיס המתורגמת ע"י הדלתא של האופציה שכתבנו (החשיפה הבסיסית שלנו), נעה לפי שינוי מחיר נכס הבסיס ומעבר הזמן (דלתא 0-100, גאמה שלילית). כלומר, כמות נכס הבסיס שמכרנו בשורט כהגנה נשארת קבועה (דלתא 100 גאמה 0).

גם כאן אנו מיישרים את הדלתא כל תקופת זמן מסוימת (יום - מספר ימים),
אך בעוד מעבר הזמן מיטיב איתנו, תנודות גדולות במחיר הזמן באים תמיד לרעתנו (הגדלת חשיפת השורט בעליות, והגדלת חשיפת הלונג בירידת מחיר).
כלומר, פעילות הגידור קיימת על המגמה ונעת בצורת STOP LOSS.

למרות הכתוב לעיל, בעיית הגאמא קטנה יחסית בשל אורך החיים הארוך של החשיפה הבסיסית. לכן קל לגדר את החשיפה ע"י מכירת הדלתא ביחידות שורט של נכס בסיס / חוזה עתידי / 001C. עת הזמן לפקיעה מתקצר, עדיף לקנות אופציה מקבילה סחירה, ובכך לכסות את כל הסיכונים ע"י אופציה בורסאית קצרה. בהנחה שאנו רוצים להקטין את חשיפתנו, הן לסטיות התקן (חשיפת ווגה) והן לתזוזה גדולה במחיר נכס הבסיס (חשיפת גאמה), אנו יכולים לקנות אופ' PUT ארוכות ככל שקיימות (קרובות כמה שאפשר לתקופת מימוש ההתחייבות). בעזרתן ביחד עם נכס הבסיס / FUTURE שנמכור בשורט - נשווה את הדלתא לדלתא של החשיפה.

כמובן שנצטרך לגלגל את הפוזיציות הקצרות והסחירות כשנתקרב לפקיעה - ראה פירוט באסטרטגיית גלגול חוזים או מרווח זמן חיובי. יש לציין כי ככל שנקנה יותר אופ' put סחירות קצרות ביחד עם מכירת שורט בנכס הבסיס / FUTURE (ועדיין נשמור על דלתא השווה לדלתא החשיפה המקורית) - נקטין את בעיית החשיפה לשינוי בסטיות התקן ובתנודתיות נכס הבסיס (נקטין את הווגא והגאמה השלילית) עד למצב קיצוני, בו מול מכירת ההתחייבות (אופ' PUT ארוכה בשורט) יהיה לנו בתיק אופ' put קצרות סחירות בפוזיציית LONG - אז מתהפכת התמונה, ותנודות גדולות מיטיבות עם המשקיע - שכן הפוזיציה המצרפית (החשיפה + קניית ההגנה) הינה בעלת ווגא חיובית וגאמה חיובית - אז אפקט הזמן (טטה) מתהפך גם הוא ופועל לרעת המשקיע.

לסיכום, המשקיע יחפש שילוב בין מכירת נכס בסיס בשורט לקניית אופציות PUT קצרות בדלתא השווה לדלתא חשיפתו המקורית, ויתאם דלתא כל תקופה קבועה (יום - מס' ימים). יש לציין כי בשל הפרמטרים הארוכים של האופציה הבלתי סחירה (יווניות נמוכות ובעלות נגזרת נמוכה), יוכל לגדר את הפוזיציה אחת למספר ימים - ראה פירוט בקניית/מכירת סטיית תקן בדלתא אפס.

ישנה אפשרות נוספת בה המשקיע יכול / רוצה לקנות אופ' OTC המקבילה בכל הגדרותיה לאופ' שהתחייב למכור. בד"כ ביצוע הפעולה יעשה מול גוף / חדר עסקאות OTC. בהנחה שהמחיר סביר, המשקיע יבצע גידור מלא מול חשיפתו, ולא ייאלץ לבצע פעולות יישור דלתא תקופתית. ככל שמחיר האופציה OTC קרוב למחיר התיאורטי של האופציה - יעדיף המשקיע לקנות אופציה זו. ככל שהמחיר אותו דורש כותב ה-OTC יקר יותר - יחפש המשקיע לייצר אופציה זו לבד ע"י התהליך שהוזכר מעלה.

גרף מס' 4 מראה לנו את הרווחיות של חשיפת אופ' PUT ארוכה ומכירת נכס בסיס כנגד לפי יחס הדלתא.
גרף מס' 4
גרף מס' 4

גרף מס' 5 מראה לנו את הרווחיות של חשיפת אופ' PUT ארוכה + הגנת אופציות קצרות בלונג לפי יחס הדלתא.
גרף מס' 5
גרף מס' 5

גרף מס' 6 מראה לנו את הרווחיות של חשיפת אופ PUT ארוכה + הגנת שורט צילינדר קצר לפי יחס הדלתא.
גרף מס' 6
גרף מס' 6

הערות:
- כעיקרון, פעולות הגידור והרווחיות דומות לפעולות בחשיפת מכירה על פי עיקרון PCP, אלא שאופ' CALL על הכסף במונחי היום, הינה אופ' ריאלית בתוך הכסף (במונחי ה-FUTURE) שנה קדימה, ולהיפך - אופ' PUT על הכסף במונחי היום הינה אופ' PUT ריאלית מחוץ לכסף שנה קדימה (במונחי ה-FUTURE). נקודה זו מתעצמת ככל שריבית חסרת הסיכון לטווחי זמן רלוונטיים גדולה יותר.

- ניתן כמובן לשלב בין השיטות, כך שנמכור את דלתת החשיפה של האופציה הארוכה והבלתי סחירה, הן ע"י אופציות PUT קצרות והן ע"י חוזה עתידי / נכס בסיס בשורט. כאשר אנו מסיטים את כובד פוזיציית הגידור ע"פ סטיות התקן הגלומות באופציות ועקום סטיות התקן העיתי (תלוי הזמן).

- דרך ייצור אופציות אלו וגידורן מהווה את אבן הבסיס ליצירת פיקדונות מובנים. ראה פירוט באסטרטגיית " המרה הפוכה" או "פיקדון מובנה קרן מובטחת".

*כל הזכויות שמורות
** הזירה של פניני במגזין מגדל
*** לרשימת כל האסטרטגיות
תגובות לכתבה(7):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 5.
    תשובות...
    ז.פ. 09/04/2013 08:45
    הגב לתגובה זו
    2 0
    1- נומינלית המשקיע קנה ערך עתידי ומכר ערך נכחי (או ערך עתידי קרוב יותר) ולכן שילם "פיפסים", כלומר שילם את הריבית על התקופה...ראלית אין כאן ממש תשלום...(להבדיל ממט"ח,כאן תמיד משלמים על ערך עתידי...) 2- החישובים אכן נומינאליים ולכן הבעיה אופציה CALL בכסף במונחי הספוט בטווח הקצר נחשבת בתוך הכסף בטווח הארוך ולהיפך, מתחדד ככול שיש יותר זמן לפידיון... 3- דווקא לא, כדי להגן על האופציות צריך לקנות את הדלתא שלהם בנכס בסיס, ככול שהאופציה קצרה היווניות מתחדדות והשינויים בהם אגרסיביים יותר ולכן קשה יותר לגדר אותם...(יש גם פחות "ימי גידור" ומדגם מייצג) 4- רשום בגוגל ותקבל הרבה הגדרות...אופציות שאינם רשומות למסחר בבורסה וה"ברוקר" הוא המסלקה והוא הצד השני לעסקה...ולכן נקראות מעבר לדלפק...over the counter
    סגור
  • הוספה
    A 09/04/2013 19:44
    הגב לתגובה זו
    0 0
    גם כאשר הריבית עולה האופציה נכנסת יותר לכסף מבחינה ראלית.
    סגור
  • נכון מאוד (ל"ת)
    ז.פ. 09/04/2013 23:23
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 4.
    פניני הסבר בבקשה את ההגדרה המדויקת
    עומרי 08/04/2013 23:10
    הגב לתגובה זו
    0 0
    של otc. משתמשים הרבה במושג ללא הגדרה מדויקת.
    סגור
  • 3.
    מה הכוונה:
    אבי כ 08/04/2013 14:11
    הגב לתגובה זו
    0 0
    "למרות הכתוב לעיל, בעיית הגאמא קטנה יחסית בשל אורך החיים הארוך של החשיפה הבסיסית" זה שהאופציות ארוכות זה יותר מסוכן ולא פחות...
    סגור
  • 2.
    שאלה
    אסף 08/04/2013 13:03
    הגב לתגובה זו
    0 0
    לא הבנתי למה האפציה על. הכסף הופכת ראלית בתוך הכסף.הרי כול החשישובים הם נומינליים.אנא הסבר.
    סגור
  • 1.
    שאלה - למה בגרף ה BOX המשקיע מפסיד כסף? (ל"ת)
    אבי 08/04/2013 12:59
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור