אסטרטגיה מס' 33: התכסות מול חשיפה / התחייבות מכירה עתידית

זיו פניני, מנהל חדר המסחר במגדל שוקי הון, מנתח ומפרט את אסטרטגיות המסחר בנגזרים המשמשים הן את הלקוחות המגדרים והן את אלה המתוחכמים
זיו פניני, צילום: Getty images Israel
האסטרטגיות מלוות בגרפים ודוגמאות מהפשוטות ביותר אל המורכבות ביותר. בכל שבוע יפורסמו שתי אסטרטגיות מסחר. תחילה יוצגו אסטרטגיות פשוטות שתכליתן להוות בסיס חיוני להבנת האסטרטגיות האחרות. לאחר מכן, אסטרטגיה אחת פשוטה לסוחרים חדשים ואסטרטגיה מורכבת למנוסים יותר. בגרפים המצורפים המדד נמצא ב-1000 נקודות, 5% סטיות התקן 20% והימים לפדיון לפי הכתוב במקרא של כל גרף וגרף.

כיצד ליצור את הפוזיציה המכסה חשיפת מכירת חוזה / ?
1. קנית /+ קניית אופ' CALL /+ כתיבת אופ' PUT לפי של ההתחייבות/ חשיפה.
2. קניית C01 או FUTURE /+ קניית אופ' CALL /+ כתיבת אופ' PUT לפי דלתא של ההתחייבות/ חשיפה.
3. קניית חוזה / אופציה CALL OTC המקבילה לתנאי ההתחייבות / חשיפה.

**הערה: בסעיף 1,2 ניתן לבצע רק חלק מהכתוב (רק קניית נכס בסיס או CALL או כתיבת PUT). אך במקרה של אופציה, צריך לתאם דלתא דינמית - ראה דיון).

דיון
בראש ובראשונה יש לחלק את בעיית חשיפת המשקיע לשני סוגי חשיפות שונות. חשיפה חוזית (המשקיע התחייב למכור נכס בעתיד) - בה ההתחייבות במונחי נכס הבסיס נשארת קבועה (דלתא 100 גאמא 0). לבין התחייבות אופציה (המשקיע כתב לגוף אחר אופציה לא סחירה לרכוש ממנו נכס בעתיד - כתב אופ' CALL או קנה ממנו אופ' לא סחירה למכור לו נכס בעתיד - קנה אופ' PUT) - בה החשיפה המיידית של המשקיע במונחי נכס הבסיס משתנה בתזוזת מחיר הנכס, סטיית התקן הגלומה והתקצרות הזמן.

המשקיע צריך לקחת החלטת עבודה בשני המקרים (אשר גם אותה ניתן לקבע ע"י מכשירים נגזרים אחרים) על גובה הריבית הממוצעת (חסרת הסיכון כמובן), שתהיה בתקופת ההתחייבות הרלוונטית.

במקרה ראשון בו חשיפתו של המשקיע היא חשיפה חוזית (המשקיע התחייב למכור נכס במחיר קבוע וידוע מראש לדוגמא בעוד שנה), אפשרותו הטבעית של המשקיע הינה לרכוש את נכס הבסיס / FUTURE/ C01 כנגד התחייבות המכירה העתידית. גם אם אין למשקיע הון נזיל, הרי שהוא יכול לקנות את הנכס באשראי או לחלופין לקנות חוזה עתידי על מחיר הנכס.

למעשה, יש לזכור כי לקיחת הלוואה בריבית חסרת סיכון (או שורט - ראה פירוט באסטרטגיית מכירת מק"מ סינטטי) וקניית הנכס במחיר , מקבילה למעשה ליצירת FUTURE בצורה סינטטית - במקרה זה אין על המשקיע לנהל מעקב שוטף ("ניהול דינמי"), שכן אסטרטגיה זו הינה למעשה קופסא (=BOX, ראה הרחבה בפרק אסטרטגיית קופסא), והמשקיע ייכנס להשקעה זו, אשר יחד עם חשיפתו למכור את הנכס בעתיד, נותנת לו דלתא 0 (אין השפעה לשינוי מחיר נכס הבסיס על ההשקעה + החשיפה המקורית) וגאמא 0 (אין שינוי בדלתא המצרפית לקניית הנכס ולמכירתו העתידית כתוצאה משינוי בנכס הבסיס). לכן המשקיע יאלץ לבצע שינוי באסטרטגיה רק באחד המקרים הבאים:

1. מועד פקיעת החוזה שרכש כהגנה קרב, אך מועד החשיפה המקורית עדיין רחוק. במקרה זה (הקרוי סיכון בסיס), יגלגל המשקיע את אסטרטגיית ההגנה (ראה הרחבה באסטרטגיית קניית מרווח זמן בחוזי FUTURE), כלומר ימכור את החוזה הקרוב ויקנה סימולטנית את הרחוק.
2. כאשר יגיע מועד חשיפתו של המשקיע, אז יאלץ למכור את החוזה שקנה הגנה מול סגירת חשיפתו המקורית.

**הערה: המשקיע ינסה לכוון את הפקיעה שתהיה כמה שיותר קרובה למועד חשיפתו המקורית, אך בכל מקרה אין למשקיע עלות נוספת בגין גלגול החוזה קדימה או יציאה לפני הזמן בגין פקיעת החשיפה המקורית.

3. נכס הבסיס חילק גדול, חילק הטבה אחרת (זכויות וכו') או ביצע חלוקה או הכפלה טכנית במחירו.

למרות שההגנה לחשיפה זו פשוטה וקלה לתפעול, הרי שבמקרה וירצה להתחכם, וסטיות התקן הגלומות באופציות קרובות וסחירות נמוכות, יוכל לקנות אופציית CALL לפי הדלתא של החשיפה.

במקרה זה המשקיע קונה חלק מהדלתא או את כולה ע"י אופציות CALL קצרות וסחירות, ולהיחשף לכמות נכס הבסיס שהיה צריך לקנות בסעיף הקודם ע"פ יחס הדלתא (כמובן שיצטרך לקנות יותר אופ' CALL מאשר בגלל יחס הדלתא).

בנקודה זו דנו כבר באסטרטגיה קניית נכס בסיס ע"י אופ' CALL,
בה אנו מחשבים את סטיית התקן ההיסטורית של נכס הבסיס, מעריכים את הסטייה העתידית ובוחנים את סטיית התקן הגלומה באופציות CALL. יש להזכיר כי אנו נאלץ ל"תאם דלתא", כלומר לשנות את יחס האופציות מול ההתחייבות שלנו, שכן ההתחייבות קבועה (דלתא 100, גאמה 0) אילו נכס הבסיס המתורגם ע"י הדלתא של אופציות ה-CALL שרכשנו, משתנה כפונקציה של השינוי במחיר נכס הבסיס ובזמן לפקיעת האופציות (הדלתא נעה בטווח של 0-100).

המשקיע ייהנה מ"אפקט הגאמא", שיגדיל את החשיפה במונחי נכס הבסיס ככל שיעלה נכס הבסיס, וכך יכניס את המשקיעים "אוטומטית" לתוך הנכס (יגדיל את הדלתא), ויוציא את המשקיעים החוצה במונחי נכס הבסיס (יקטין את הדלתא) ככל שירד מחיר הנכס. לכן המשקיע ימכור אופ' CALL "עודפות" במקרה של עלייה ויקנה אופ' נוספות במקרה של ירידה במחיר הנכס.

בצורה זו ינהל את עודפי הדלתא בצורת TAKE PROFIT ותמיד יסחור בפעילות הגידור נגד המגמה. למעשה, הוא יעדיף תנודות גדולות במחיר הנכס, שיסבו לו רווחים נוספים תוך פעילות הגידור. ראה הרחבה באסטרטגיית קניית סטיית תקן. ברור כי המשקיע ייחשף בחוזקה לאפקט הווגא (חשיפה לסטיית התקן הגלומה). בנוסף, גם אפקט הזמן יפעל לרעתו. כאשר יתקרב המשקיע לפקיעת האופציות הקצרות, יצטרך לגלגל אותם קדימה, ראה פירוט באסטרטגיית מרווח זמן חיובי.

**הערה: כמובן שניתן לחזור תמיד להגנה ע"י קניית נכס הבסיס או FUTURE ללא אופציות, במידה ונראה כי מחיר נכס הבסיס מתייצב בטווח הקצר, או לחלופין, כאשר סטיות התקן הגלומות באופציות הסחירות מתייקרות לרווחתו של המשקיע.

כמובן שכשנכס הבסיס תנודתי יותר, יעדיף המשקיע להיעזר באופ' CALL כהגנה על חשיפתו. אך עת נכס הבסיס יציב - הוא יעדיף את ההתכסות ב-FUTURE / נכס בסיס. יש לזכור כי קיימת אפשרות ביניים, והיא התכסות בחוזה SPLIT. כלומר צילינדר בו המשקיע קונה אופ' CALL (מעט מחוץ לכסף) ומוכר בחסר אופ' PUT (מעט מחוץ לכסף) בדלתא מקבילה לדלתא של ההתחייבות / חשיפה הבסיסית (ראה אסטרטגיית קניית נכס בסיס ע"י צילינדר / COLAR).

באסטרטגיה זו יקנה יותר צילינדרים מאשר קניית החוזים הבסיסית, אך פחות מאשר התכסות באופ' CALL. גם כאן המשקיע ייאלץ ליישר/ לתאם דלתא
כל תקופת זמן מסוימת והאסטרטגיה תהיה כדאית ככל שעקום סטיות התקן
(VOLATILITY SMILE) יהיה מחודד יותר. כלומר סטיות התקן של האופ' בעלות מחיר המימוש הנמוך יהיו גבוהות מהותית מהאופציות בעלות מחיר המימוש הגבוהה (כלומר נמכור אופ' PUT בסטיות תקן גלומות גבוהות מהותית מסטיות התקן הגלומות באופ' ה CALL שנקנה).

מצב זה הינו מצב ביניים בין האלטרנטיבות המצוינות לעיל, ואהוב מאוד על רוב המגדרים. גרף מס' 1 מראה לנו חשיפת חוזה ארוכה בשורט מול התכסות באופ' CALL קצרה בלונג.
גרף מס' 1
גרף מס' 1

גרף מס' 2 מראה לנו חשיפת חוזה ארוכה בשורט מול התכסות צילינדר קצר בלונג.
גרף מס' 2
גרף מס' 2

גרף מס' 3 מראה את חשיפת חוזה ארוכה בשורט מול התכסות בחוזה עתידי קצר.
גרף מס' 3
גרף מס' 3

המקרה השני מסובך יותר, בו אנו חשופי חשיפת אופציה (מכרנו אופ' CALL ארוכה לא סחירה או קנינו אופ' PUT לא סחירה ארוכה לשנה, כדוגמא), ואנו רוצים להגן על אותה חשיפה. גם במקרה זה האפשרות הטבעית הינה לקנות נכס בסיס / FUTURE לפי יחס הדלתא של האופציה ארוכת הטווח שכתבנו. אך במקרה זה התנהגות החשיפה וההגנה הפוכות מהדוגמא הראשונה, כלומר כמות נכס הבסיס המתורגמת ע"י הדלתא של האופציה שכתבנו (החשיפה הבסיסית שלנו), משתנה לפי השתנות מחיר נכס הבסיס ומעבר הזמן (דלתא 0-100, גאמה שלילית). כלומר, כמות נכס הבסיס שקנינו כהגנה נשארת קבועה (דלתא 100 גאמה 0).

גם כאן אנו מתאמים את הדלתא כל תקופת זמן מסוימת (יום - מספר ימים),
אך בעוד מעבר הזמן מיטיב איתנו, תנודות גדולות במחיר הזמן באות תמיד לרעתנו (הגדלת חשיפת השורט בעליות, והגדת חשיפת הלונג בירידת מחיר).
כלומר פעילות הגידור קיימת על המגמה ונעת בצורת STOP LOSS .

למרות הכתוב לעיל, בעיית הגאמא קטנה יחסית בשל אורך החיים הארוך של החשיפה הבסיסית, לכן קל לגדר את החשיפה ע"י קניית הדלתא ביחידות נכס בסיס / חוזה עתידי / 001C. עת הזמן לפקיעה מתקצר, עדיף לקנות אופציה מקבילה סחירה, ובכך לכסות את כל הסיכונים ע"י אופציה בורסאית קצרה. בהנחה שאנו רוצים להקטין את חשיפתנו הן לסטיות התקן (חשיפת ווגה) והן לתזוזה גדולה במחיר נכס הבסיס (חשיפת גאמה), אנו יכולים לקנות אופ' CALL ארוכות ככל שקיימות (קרובות כמה שאפשר לתקופת מימוש ההתחייבות). בעזרתן ביחד עם נכס הבסיס / FUTURE שנקנה, נשווה את הדלתא לדלתא של החשיפה.

כמובן שנצטרך לגלגל את הפוזיציות הקצרות והסחירות כשנתקרב לפקיעה - ראה פירוט באסטרטגיית גלגול חוזים או מרווח זמן חיובי. יש לציין כי ככל שנקנה יותר אופ' CALL סחירות קצרות ביחד עם קניית נכס הבסיס / FUTURE, (ועדיין נשמור על דלתא השווה לדלתא החשיפה המקורית) - נקטין את בעיית החשיפה לשינוי בסטיות התקן ובתנודתיות נכס הבסיס (נקטין את הווגא והגאמה השלילית) עד למצב קיצוני בו מול מכירת ההתחייבות (אופ' CALL ארוכה בשורט) יהיה לנו בתיק אופ' CALL קצרות סחירות בפוזיציית LONG - אז מתהפכת התמונה ותנודות גדולות מיטיבות עם המשקיע, שכן הפוזיציה המצרפית (החשיפה + קניית ההגנה) הינה בעלת ווגא חיובית וגאמה חיובית - אז אפקט הזמן (טטה) מתהפך גם הוא ופועל לרעת המשקיע.

לסיכום, המשקיע יחפש שילוב בין קניית נכס בסיס לקניית אופציות CALL קצרות בדלתא השווה לדלתא חשיפתו המקורית, ויתאם דלתא כל תקופה קבועה (יום - מס' ימים). יש לציין כי בשל הפרמטרים הארוכים של האופציה הבלתי סחירה, יוכל לגדר את הפוזיציה אחת למספר ימים - ראה פירוט בקניית/מכירת סטיית תקן בדלתא אפס.

ישנה אפשרות נוספת בה המשקיע יכול / רוצה לקנות אופ' OTC המקבילה בכל הגדרותיה לאופ' שהתחייב למכור. בד"כ ביצוע הפעולה יעשה מול גוף / חדר עסקאות OTC. בהנחה שהמחיר סביר, המשקיע יבצע גידור מלא מול חשיפתו, ולא ייאלץ לבצע פעולות יישור דלתא תקופתית. ככל שמחיר האופציה OTC קרוב למחיר התיאורטי של האופציה - יעדיף המשקיע לקנות אופציה זו. ככל שהמחיר אותו דורש כותב ה-OTC יקר יותר - יחפש המשקיע לייצר אופציה זו לבד ע"י התהליך שהוזכר מעלה.

גרף מס' 4 מראה לנו את הרווחיות של חשיפת אופ' CALL ארוכה בשורט וקניית נכס בסיס כנגד.
גרף מס' 4
גרף מס' 4

גרף מס' 5 מראה לנו את הרווחיות של חשיפת אופ' CALL ארוכה בשורט+ הגנת אופציות קצרות בלונג.
גרף מס' 5
גרף מס' 5

גרף מס' 6 מראה לנו את הרווחיות של חשיפת אופ CALL ארוכה בשורט + הגנת צילינדר קצר בלונג.
גרף מס' 6
גרף מס' 6


הערות
- ניתן כמובן לשלב בין השיטות, כך שנקנה את דלתת החשיפה של האופציה הארוכה והבלתי סחירה, הן ע"י אופציות CALL קצרות והן ע"י חוזה עתידי / נכס בסיס באשראי, כאשר אנו מסיטים את כובד פוזיציית הגידור ע"פ סטיות התקן הגלומות באופציות ועקום סטיות התקן העיתי (תלוי הזמן).

- דרך ייצור אופציות אלו וגידורן מהווה את אבן הבסיס ליצירת פיקדונות מובנים. ראה פירוט באסטרטגיית " המרה הפוכה" או "פיקדון מובנה קרן מובטחת".

*כל הזכויות שמורות
** לזירה של פניני במגזין מגדל
*** לרשימת כל האסטרטגיות
תגובות לכתבה(15):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 10.
    הסתיים? (ל"ת)
    אבי 07/04/2013 18:05
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 9.
    למה הפסקתם לפרסם את האסטרטגיות? (ל"ת)
    אמיר 03/04/2013 21:40
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • היה קשה ? התעייפו ? (ל"ת)
    גב 04/04/2013 17:18
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • דווקא עכשיו כשמעניין... (ל"ת)
    אבי 04/04/2013 17:35
    הגב לתגובה זו
    1 0
    סגור
  • מעניין לא בהכרח עוזר להרוויח (אם זה מנחם) (ל"ת)
    נחמן 05/04/2013 10:55
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • להערכתי גם לא עוזר להפסיד.... (ל"ת)
    A 07/04/2013 11:02
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 8.
    מתי עולה האסטרטגיה הבאה...? (ל"ת)
    אחד שעוקב 02/04/2013 12:50
    הגב לתגובה זו
    1 1
    סגור
  • 7.
    תשובות אחרונות...
    ז.פ. 25/03/2013 15:02
    הגב לתגובה זו
    2 2
    מאיר - אופציות וחוזים עתידיים שאינם רשומים למסחר בבורסה נסחרים OTC ("מעבר לדלפק") כאשר הנך סוחר מול הגוף שיוצר את האופציה ומהווה מסלקה...למעשה הוא גם נותן לך ציטוט נגדי ובכך מאפשר לך כביכול לסחור באופציה או בחוזה...כמובן שאין הדבר דומה לבורסה לא באיכות המסלקה לא באיכות ותחרות על הציטוט ולא במספר המשתתפים והקצאת מחיר וכמות אופטחמלית...אבל כאשר אין בנמצא מכשיר סחיר זה הטוב ביותר שאפשר לקבל והתחרות הנה מול מספר מצטטים/מסלקות OTC... אסף - תמיד אפשר לפרט יותר ויותר, המטרה הנה להגדיר מספר קבוצות אסטרטגיות נפוצות ולנסות להסבירם בצורה הפשוטה והברורה שאפשר... אין תחליף לקורס ולניסיון חיים... תודה לכול המגיבים, חג שמח.
    סגור
  • 6.
    תשובות אחרונות...
    ז.פ. 25/03/2013 15:00
    הגב לתגובה זו
    0 0
    מאיר - אופציות וחוזים עתידיים שאינם רשומים למסחר בבורסה נסחרים OTC ("מעבר לדלפק") כאשר הנך סוחר מול הגוף שיוצר את האופציה ומהווה מסלקה...למעשה הוא גם נותן לך ציטוט נגדי ובכך מאפשר לך כביכול לסחור באופציה או בחוזה...כמובן שאין הדבר דומה לבורסה לא באיכות המסלקה לא באיכות ותחרות על הציטוט ולא במספר המשתתפים והקצאת מחיר וכמות אופטחמלית...אבל כאשר אין בנמצא מכשיר סחיר זה הטוב ביותר שאפשר לקבל והתחרות הנה מול מספר מצטטים/מסלקות OTC... אסף - תמיד אפשר לפרט יותר ויותר, המטרה הנה להגדיר מספר קבוצות אסטרטגיות נפוצות ולנסות להסבירם בצורה הפשוטה והברורה שאפשר... אין תחליף לקורס ולניסיון חיים... תודה לכול המגיבים, חג שמח.
    סגור
  • 5.
    אפשר היה יותר לפרט על דרך ההתכסות. (ל"ת)
    אסף 25/03/2013 12:33
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 4.
    תשובות...
    ז.פ 24/03/2013 21:15
    הגב לתגובה זו
    0 0
    1-להערכתי תקבל את התשובות בקרוב...,ללא קשר, בפיקדונות מובנים אתה צריך אופציות ארוכות...כאשר אלה אינם בנמצא, אתה למעשה יוצר אותם לבד, כלומר הם נמצאים בצד אחד של המאזן בלונג ,אך בשורט בצד השני של המאזן...ואת צד זה אתה צריך לגדר... 2- תודה, אתה יכול להעתיק ללא הלינק... 3- מורכב וארוך...במשפט אחד:, בד"כ אתה מגדר קניית הדלתא בקניית נכס בסיס באשראי תוך ניהול דינמי...ואז היווניות אכן נמוכות...כאשר הסטיות הגלומות הקצרות גבוהות מאוד או נמוכות מאוד, אתה יכול לטבל גם עם נגזרים קצרים...ואתה צודק, זה אכן מאיץ את היווניות...
    סגור
  • האם אופציות אלו נקראות 0tc
    מאיר 25/03/2013 06:46
    הגב לתגובה זו
    0 0
    והיכן סוחרים אותם?תודה.
    סגור
  • 3.
    במה קלאסי לגדר? מה עדיף?
    דניאל 24/03/2013 17:02
    הגב לתגובה זו
    0 0
    כי גידור באופציות קצרות הנו בגאמא ובתזזיתיות גבוהה.תודה לתשובה.
    סגור
  • 2.
    אחלה הסבר. תודה.
    אמיר וייס 24/03/2013 15:57
    הגב לתגובה זו
    0 0
    פרוייקט מצויין. ממליץ על לינק להדפסה של כול האסטרטגיות. כול הכבוד לביזפורטל.
    סגור
  • 1.
    פניני אנא הסבר איך זה קשור לפקדונות מובנים?
    מאיר 24/03/2013 12:47
    הגב לתגובה זו
    1 1
    והאם האופציות הללו מכנות OTC? איפה סוחרים אותם?
    סגור