אסטרטגיה מס' 2: קניית נכס הבסיס דרך אופ' CALL

זיו פניני, מנהל חדר המסחר במגדל שוקי הון, מנתח ומפרט את אסטרטגיות המסחר בנגזרים המשמשים הן את הלקוחות המגדרים והן את אלה המתוחכמים
זיו פניני, צילום: Getty images Israel
האסטרטגיות מלוות בגרפים ודוגמאות מהפשוטות ביותר אל המורכבות ביותר.
בכל שבוע יפורסמו שתי אסטרטגיות מסחר. תחילה, יוצגו שתי אסטרטגיות פשוטות שתכליתן להוות בסיס חיוני להבנת האסטרטגיות האחרות. לאחר מכן, אסטרטגיה אחת פשוטה לסוחרים חדשים ואסטרטגיה מורכבת למנוסים יותר. בבואנו לקנות את נכס הבסיס דרך אופציות ה-CALL עלינו לאפיין מספר אלמנטים לפני ביצוע האסטרטגיה.

א. תנודתיות הנכס המוביל
ככל שנכסי הבסיס בתקופות אי ודאות גבוהה יותר, ובמקביל נסחרות אופציות המעו"ף בסטיות תקן נמוכות (יחסית) יותר, יש העדפה ברורה לקנות נכסים על ידי אופ CALL + הפקדת שאר הכסף בריבית בסיסית חסרת סיכון, וכן על ידי קניית הנכס התנודתי וקניית אופ' PUT מקבילה (ראה הרחבה בהמשך). בחלופה זו מגדר עצמו המשקיע ויודע מראש את מקסימום ההפסד במקרה שהנכס המוביל יורד בחוזקה.

אם הנכס המוביל מקטין את תנודתיותו ובמקביל נסחרות האופציות (גם CALL וגם PUT) בסטיות תקן גלומות גבוהות, כדאי למשקיע לקנות את הנכס עצמו ובמקרים קיצוניים אף לכתוב אופ' CALL ולנצל את המחיר היקר יחסית לפרמיית ה-CALL.

לכן חשוב למשקיע לחשב את סטיית התקן ההיסטורית (הן קצרת הטווח והן ארוכת הטווח), להעריך את סטיית התקן העתידית, ולחשב את סטיית התקן הגלומה באופ לפני שהוא קונה חשיפה לנכס מוביל כלשהוא דרך אופ' CALL. יש לזכור כי השווי האמיתי של האופציה אינו ידוע כיוון שהוא למעשה הסטייה העתידית של ואותו אין אנו יודעים שכן אנו יודעים את סטייתו הממוצעת באוכלוסייה (שנה אחורה) ובמדגם לא מייצג (20 יום אחורה).

ב. באיזו עוצמה אנו רוצים לקבל חשיפה לנכס התנודתי?
ככל שנקנה עמוקה יותר בכסף, כך נקבל תיק הקרוב יותר לקניית הנכס עצמו - הן במונחי פקיעה והן בטווח הקצר כלומר במונחי . החשיפה הגבוהה ביותר מתקבלת על ידי קניית FUTURE כלומר CALL עמוק עמוק בכסף המתומחר על ידי הריבית על מחיר הSPOT. הדלתא היא 100 - כלומר התיק שלנו (FUTURE + הפקדת ההון במכשיר חסר סיכון קצר) והתיק המסוכן (קניית הנכס התנודתי), ינועו בצורה דומה בטווח הקצר.
גרף מס' 1
גרף מס' 1

משקיע המחפש הורדת הסיכון במקרה של נכס יורד, וכן הקטנת סטיית התקן של התיק המנוהל (המקביל להורדת הסיכון), יקנה אופ' CALL עמוקה בכסף (כאשר הדלתא היא כ-80%). במקרה זה הרווח בשוק עולה (במונחי פקיעה) קטן במקצת מהרווח בנכס המסוכן, אך ההפסד בתרחיש של נכס יורד יהיה מוגבל.
גרף מס' 2
גרף מס' 2

גם התנודה קטנה יותר כיוון שהתנודה היא רק 80% מתנודת הנכס המוביל (בהנחת IV קבוע) כלומר, אם הנכס יעלה באחוז הרי התיק המשולב יעלה רק ב 0.8% ואם הנכס יורד באחוז הרי שהתיק המשולב ירד רק ב-0.8%.
גרף מס' 3
גרף מס' 3

אם המשקיע ירצה להוריד עוד יותר את הסיכון והתנודתיות של תיק ההשקעות שלו עליו לקנות אופציה באיזור הכסף בעלת דלתא 50%. את פונקציית הרווחים במונחי פקיעה ואת הרווחים בטווח הקצר ניתן לראות בגרף.
גרף מס' 4
גרף מס' 4

אם יקנה המשקיע את אופציה ה-CALL מחוץ לכסף כאשר הדלתא היא רק 5%-25% הרי שסיכונו בתרחיש של נכס יורד קטן. יחד עם זאת, המשקיע משלם על כך בהפרש גבוה בין התיק המשולב לבין הנכס התנודתי במידה והנכס אכן יעלה.

ג. מהם אחוזי ההצמדה שאנו רוצים לקבל במונחי נכס הבסיס?
אנחנו יכולים לקנות חשיפה של 100% לנכס הבסיס בקנותנו אופציה אחת מול יחידת מדד אחת (גרף 4), או 50% חשיפה (גרף מס 5) וכו' (כמובן שניתן לבצע כל אחוז הצמדה שבוחרים בו). ככל שאחוז ההצמדה / חשיפה יהיה גדול יותר כך יגדל הסיכון בתרחיש נכס יורד, אך הרווחיות בתרחיש נכס עולה תגדל, ולהפך.

הערות:
1. ניתן לשלב בין סעיף ב' לבין סעיף ג', כלומר לקנות 90% חשיפה באופציה באזור הכסף (דלתא 50%), וכו'. במקרה זה השינוי של התיק בטווח הקצר יהיה 50% (הדלתא) * 90% (החשיפה) = 45%. כלומר התיק המשולב ישתנה בטווח הקצר ב-45% מהשינוי בנכס המסוכן.
גרף מס' 5
גרף מס' 5

2. ניתן לקנות חשיפה של יותר מ-100% מהנכס המסוכן כלומר יותר מאופ' אחת מול כל יחידת נכס בסיס (גרף מס 6).
באלטרנטיבה זו המשקיע הינו משקיע אגרסיבי המנצל את גורם המנוף להגדלת החשיפה במונחי נכס הבסיס מעבר לתנודה בנכס עצמו (ראה פרוט באסטרטגיה LONG CALL).
3. ניתן גם לבצע גידור דלתא דינמי ורציף - על כך בהמשך - אסטרטגיות דינמיות.
גרף מס' 6
גרף מס' 6


אפקט הגאמא
גם המשקיע שישתמש באופ' ה-CALL כמנוף סולידי מול הנכס המסוכן (קנייה ממונפת והפקדת ההון במכשירים קצרים חסרי סיכון), וגם הספקולנט שישתמש באופ ה-CALL כהגדלת החשיפה לנכס המסוכן מעבר להון העצמי, ייהנו מ"אפקט הגאמא". האפקט הזה יגדיל את החשיפה במונחי נכס הבסיס ככל שיעלה נכס הבסיס וכך יכניס את המשקיעים "אוטומטית" לתוך הנכס (יגדיל את הדלתא), ואילו יוציא את המשקיעים החוצה במונחי נכס הבסיס (יקטין את הדלתא) ככל שיורד מחיר הנכס (וכל זאת ללא עמלות ובצורה רציפה).

ד. מוביליות בין החזקות אופ' ה-CALL
המשקיע יכול וצריך לעבור בין החזקת CALL עמוק בכסף לביו CALL בכסף או מחוצה לו וזאת כשדעתו משתנה הן לגבי כיוון הנכס המוביל והן לגבי תנודתיותו העתידית או מחיר הנכס זז אגרסיבית. בצורה זו ממשיך המשקיע להחזיק בנכס התנודתי בדרך סולידית יותר כשבניהול דינמי הוא מחליט מתי הוא מגדיל את החשיפה לנכס ומתי הוא מקטינה. בדרך זו יקבל המשקיע תיק של הנכס התנודתי בעל סטיית תקן (סיכון) נמוכה יותר. השינויים יערכו בשינוי לדעתו על השוק או שינוי בסטיות התקן הגלומות באופ או שינוי על עקום הסטיות - סקיו. על כך בהמשך.

אפקט הווגא:
על המשקיע שישתמש באסטרטגיה זו לדעת כי ככל שתעלה התנודתיות של נכס הבסיס/המוביל בטווח הקצר כך ירוויח יותר מאשר ציפה (דלתא מנוכה טטה), כיוון שהדלתא תעלה ככול שתגדל הסטייה הגלומה באופציה שקנה. לעומת זאת, במקרה שתנודתיות הנכס יורדת, יכול המשקיע להיפגע כאשר האופציות יתומחרו בסטיות תקן נמוכות יותר ובהתאמה בפרמיות נמוכות יותר.

אפקט הטטה:
גורם המנוף, האשראי הגלום באופציה ומגיע ברמת הפרמיה, גורמת לאופציה לאבד מערכה ככול שמתקצר זמן המימוש. לכן על המשקיע לצפות לעלייה בטווח קצר ביותר במחיר הנכס המוביל, או לחילופין ישאף שלאופציה יישאר זמן רב ככל האפשר למימוש.

:
ככל שתעלה הריבית חסרת הסיכון לטווח קצר כך ישתפר מצבו של המשקיע, שכן הוא ישלם סכום עתידי שהערך הנוכחי שלו יירד ככל שתעלה הריבית ולכן ייהנה מרווח נוסף על רווחיו המצופים, ולהפך במקרה של ירידת הריבית (בנקודה זו יש פרדוקס שכן המשקיע ייהנה בד"כ מירידת הריבית, בעליית הנכס המסוכן = רווח דלתא).

בנקודה זו עלינו להיזכר במשפט ה-CALL/PUT PERITY האומר כי במקום לקנות את אופציית ה-CALL במחיר מימוש X (על פי הכללים שהוזכרו לעיל) ולהפקיד כספנו בריבית חסרת סיכון, אנו יכולים לקנות את הנכס המוביל עצמו + אופציית PUT במחיר מימוש X ולקבל בדיוק את אותה פונקציית רווחיות. אם כן על פי אותם הכללים שהוזכרו לעייל אנו יכולים לקנות את הנכס המוביל ולקנות אופ' הגנה, כלומר אופ' PUT.

איך נחליט באיזו אלטרנטיבה להשקיע?
א. כל עוד אין לנו סיבה המפורטת בסעיפים הבאים אזי אין הבדל באיזה אסטרטגיה ננקוט.
ב. בידינו תיק מניות (או כל נכס אחר) שאינו מוגן ואנו רוצים להגן עליו באופציה ולא למכור את כולו (עמלות, עמלות), ולכן נעדיף את שילוב אופ' PUT.
ג. אנו רוצים לקנות מניות ספציפיות מומלצות (שלדעתנו יניבו עודפת על פני המדד - האלפא ), ואין להם אופציות ספציפיות אזי נעדיף את שילוב אופציית ה-PUT על המדד כולו.
ד. אנו מחזיקים נכסים עם בטא אגרסיבית ללא אופציות ואנו מאמינים בשוק עולה - אך אנו רוצים לנטרל את הסיכון השיטתי ולכן נעדיף את שילוב אופ' ה-PUT.
ה. אנו רוצים לקבל חשיפה לנכס מוביל אך איננו רוצים או לא יכולים (נזילות, נזילות) להפעיל את כול כובד משקל התיק, במקרה זה נעדיף את אופציית ה-CALL.
ו. במקרה של כשל שוק יעדיף המשקיע לקנות את האלטרנטיבה הזולה יותר, (במקרה זה יעדיף המשקיע אף למכור בחסר את האלטרנטיבה היקרה יותר ויצור רווח ארבטרז' - ראה הרחבה באסטרטגיית BOX).

אפשרויות ארביטרז':
S+PX=CX+BRF

מקרא:
C=CALL
P=PUT
F=FUTURE
S=
RS= ריבית

טיפ:
ככל שעקום סטיות התקן יהיה מתון יותר יעדיף לבצע את הקניה עמוק יותר בסף ולהפך. ככל שתעבור תקופה ארוכה יותר בה השוק נע בתנודתיות נמוכה מההיסטורית וסטיית התקן הגלומה נמוכה יותר מהממוצעת יעדיף את אסטרטגיה זו.

לזירה של זיו פניני במגזין שוק ההון של מגדל
תגובות לכתבה(1):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 1.
    אחלה פניני טוב אבל להתקדם ...קדימה. (ל"ת)
    יניב 29/11/2012 12:31
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור