רמי לוי

מיכל אלשיך, אנליסטית בכירה באקסלנס ברוקראז', מעריכה כי רשת רמי לוי צפויה לדווח ביום חמישי על "הכנסות של 1.114 מיליארד שקל ועל רווח נקי של כ-25 מיליון שקל ברבעון השני. להערכת אלשיך, "הצפי הוא לדו"ח יציב, הרשת צומחת בזכות חנויות חדשות, אך המכירות למ"ר נמצאות בדעיכה והחקירה ברקע מאיימת על אחזקת הזרים". לדבריה, "רמי לוי צפויה להציג תוצאות יציבות אבסולוטית ביחס לרבעון המקביל אשתקד, עם צמיחה של כ-9% במכירות ורווחיות תפעולית של כ-3.0% ביחס לכ-3.2% אשתקד. בברבעון ה-2 ובמחצית ה-2 של 2016 אנו צופים כי מגמת השחיקה במכירות למ"ר תימשך אך תהיה מתונה ביחס לאשתקד. גם אם השחיקה תהיה מתונה ביחס לרבעונים אחרונים (צפי לירידה של כ-5% לעומת 8%-15% ברבעונים קודמים) עדיין מדובר בנתון מדאיג לרשת, הידועה בזכות נתון המכירות למ"ר הגבוה שלה לעומת המתחרים. "אנו צופים רווחיות של כ-3% כשמחד הרווחיות הגולמית צפויה לעלות ביחס לאשתקד מכ-21.2% לכ-21.9% אך מנגד הוצאות התפעול צפויות לעלות מכ-18.0% לכ-18.9% ובכך לקזז את השיפור. העלייה ברווחיות הגולמית היא על רקע הפסקת פעילות ביכורי השקמה ומעבר של אותה פעילות לרמי לוי באופן ישיר וכן מעבר של תחומי הגבינות והבשר מזכיינים לרמי לוי ישירות. בהסתכלות קדימה, אנו רואים מצד אחד הבשלה של הסניפים החדשים, אך מנגד קיים צפי להתחזקות התחרות בתחום הדיסקאונט. כמו כן, החקירה ברקע ממשיכה להוות איום מסחרי עקב החשש מיציאה של הזרים. החשש שלנו הוא פחות מפגיעה אמיתית של החקירה ברשת עצמה, אלא מדאגה כי המחזיקים הזרים במנייה (MSD ופידלטי עם כ-19%) ישקלו לממש את חלקם. אנו ממשיכים להמליץ על רמי לוי בתשואת שוק במחיר יעד של 165 שקל למניה. להערכתנו, האפסייד כעת מוגבל כאשר נדגיש שנדרשת זהירות ותשומת לב לסיכונים מסחריים בשל החקירה והחשש משינויים באחזקות הזרים".

מיכל אלשיך, אנליסטית בכירה באקסלנס ברוקראז', אומרת בתגובה לפרסום דו"חות רמי לוי כי "הדו"ח מעורב ? אמנם התוצאות הן מעל לצפי, אך נתוני הצמיחה עדיין חלשים, גם בהתחשב בעיתוי החג, בשל ירידת מחירים. להערכתה, ההפתעה לטובה בזכות נובעת "בעיקר בזכות עלייה ברווחיות הגולמית שנבעה, להערכתנו, מהפעלה עצמאית של מרלו"ג הירקות והפירות, שיפור ברווחיות של פעילות זו, התחזקות המותג הפרטי וכן שיפור קל בתנאי הסחר מול הספקים. בהתאם לצפי נתוני הצמיחה היו חלשים, גם בהתחשב בעונתיות, בעיקר כתוצאה מירידת מחירים. עיתוי החגים (חג הפסח נפל השנה עמוק בתוך רבעון 2) גרם לחלק מהאטה, אך גם בהתחשב בעונתיות, מדובר על נתוני צמיחה חלשים לרשת. אלו נבעו להערכתנו מירידת מחירים ומחולשה כללית בשוק המזון (שוק מוצרי הצריכה ירד לפי סטורנקסט בינואר-אפריל 2016 בכ-2.5% ביחס לאשתקד). ירידת המחירים מגיעה על רקע התחזקות התחרות מול שחקני הדיסקאונט שנכנסו לסניפי YOU (מגמה שהולכת להתחזק) וכן פגיעה במוניטין של הרשת בעקבות הפגיעה בתדמית של רמי לוי והמצב הביטחוני. לדברי אלשיך, "הרווחיות הפתיעה לטובה ? הרווחיות הגולמית עלתה מ-20.6% אשתקד ל-22%, מעל לצפי שלנו. כנגזרת מכך הרווחיות התפעולית עלתה מכ-2.5% אשתקד לכ-2.9%. בהסתכלות קדימה על שנת 2016, אנו צופים צמיחה גבוהה יותר ביחס לרבעון ה-1 אך רווחיות מעט יותר נמוכה. ברקע ? מצב הסביבה העסקית (האטה בשוק המזון) ונתוני הצמיחה ברשת (חנויות זהות ומכירות למ"ר) עלולים להמשיך לשדר חולשה. "הדוח אמנם הפתיע לטובה ברמת הרווחיות, אך בהסתכלות קדימה על 2016 אנו צופים המשך נתוני צמיחה חלשים בחנויות הזהות ובמכירות למ"ר ורווחיות תפעולית עדיין מתחת ל-3%. בעתיד הרחוק יותר, ייתכן שיפור בתוצאות על רקע התייצבות בשוק ובמבנה התחרות, גידול בהיקפי המכירות ברשת שיחזקו את מעמדה מול הספקים והבשלה של כלל החנויות, שהליכי הפתיחה שלהן מעיבים על הרווחיות. יחד עם זאת, בינתיים מצב השוק (ירידה בהיקף שוק המזון וצפי להתגברות התחרות בין שחקני הדיסקאונט) וכן נתוני צמיחה חלשים עבור רמי לוי עם אפשרות להמשך מגמת ירידה במחירים, מביאים לחששות. אנו ממשיכים להמליץ על רמי לוי בתשואת שוק, ללא שינוי במחיר היעד, אותו אנו מותירים על 165 שקל למניה. מניית רמי לוי עלתה לאחר הדו"ח אתמול בכ-6% למחיר של 162 שקל, כך שמחיר היעד שלנו מגלם אפסייד של כ-3% בלבד ביחס למחיר השוק".

1. מצבת הסניפים: 6 הסניפים שנרכשו מ-YOU עדיין לא נפתחו ברבעון ה-1 ולכן יעיבו על הרווחיות: נכון לסוף 2015 הרשת מנתה 34 סניפים פעילים ו-6 סניפים נוספים שנרכשו מ-YOU (סה"כ 40 סניפים). במהלך הרבעון הראשון נפתח סניף אורגני חדש אחד (יבנה) כאשר כל 6 הסניפים שנרכשו ממגה עדיין לא נפתחו. נכון להיום, במהלך הרבעון השני נפתחו רק 2 מסניפי YOU (רעננה ובת ים). יתר 4 הסניפים צפויים להיפתח בהמשך 2016, כאשר בנוסף עשויים להיפתח עוד 2 סניפים אורגניים חדשים (מעבר ליבנה שנפתח ברבעון הראשון). בסה"כ צפויה הרשת לגדול בפועל ב-9 סניפים במהלך השנה (6 סניפי YOU ועוד 3 סניפים חדשים) ולהגיע ל-43 סניפים פעילים עד סוף 2016. להערכתנו מרבית הסניפים שצפויים להיפתח ב-2016 הינם במיקומים טובים, ועשויים להוביל לשיפור בפעילות בטווח הארוך, אך בינתיים כל עוד קצב הפתיחה איטי, רוב הסניפים הללו גובים עלויות (כגון שכר ושכירות), ללא תרומה לשורת המכירות. 2. עונתיות - הרעה במכירות בשל חג הפסח אך שיפור ברווחיות: עיתוי הפסח צפוי להשפיע לרעה על רמת המכירות, אך מנגד להטיב מעט עם הרווחיות. מגמות אלו צפויות להתהפך ברבעון השני, שיהווה תמונת מראה. 3. על פי סטורנקסט ניכרת חולשה בשוק המזון, שמשפיעה להערכתנו לרעה גם על רמי לוי: לפי סטורנקסט ההיקף הכספי של שוק מוצרי הצריכה (FMCG) ירד בינואר-אפריל 2016 כ-2.5% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. כ-1.9% מהירידה מיוחסת לכמויות והיתר, כ-0.6%, לשחיקת מחירים. גם אם מנטרלים את ירידת המע"מ שחלה ב-1.10.15 (1%-), השוק עדיין בירידה מהותית (כאשר היסטורית מדובר בשוק שצומח בממוצע כ-1.5%-3% מדי שנה). מגמת הירידה בתחילת 2016 מגיעה לאחר שב-2015 הציג השוק צמיחה חיובית של כ-2% (כמויות 3%+, מחירים 1%-). נציין כי שוק מוצרי הצריכה, הנבחן על ידי סטורנקסט, מהווה רק כ-60% מסך שוק הקמעונאות הרלבנטי לרשתות השיווק, אך להערכתנו המגמות בשוק מוצרי הצריכה מייצגות לרוב באופן אמין גם את המגמות בכלל השוק. בעוד שלעיתים קיימת שונות בין הרשתות לבין המגמות הכלליות בשוק, ברבעון הקרוב אנו סבורים כי רמי לוי יושפע ממצב השוק ויציג חולשה. 4. ירידה ברווחיות התפעולית על רקע נתוני צמיחה חלשים וגידול בשיעור ה-OPEX ? שילוב בין נתוני צמיחה חלשים (בין היתר בשל ירידת מחירים כאמור) לבין עלייה בהוצאות (בעיקר שכירות) בשל סניפי YOU שנרכשו אך עדיין לא נפתחו, צפויים להניב ירידה ברווחיות התפעולית מכ-2.5% אשתקד לכ-2.2% ברבעון. *מקור: סטורנקסט  צפי לדוחות חלשים בט"ק, ממשיכים להמליץ בת.שוק (מ.יעד 165). במקביל, מסתמן שלא תהיה הזדמנות במגה בעיר אנו צופים דוחות חלשים למחצית הראשונה של 2016. להערכתנו צפוי שיפור בפעילות עם התקדמות השנה ופתיחת כל 6 הסניפים שנרכשו מ-YOU ומעיבים על הרווחיות. יחד עם זאת, נציין כי מגמת החולשה בשוק המזון, כמו גם החקירה שברקע מתנהלת כנגד רמי לוי, מעלים חששות. התמחור של הפעילות סולו (ללא מגה בעיר) מניב מחיר יעד של 165 ₪ ואנו ממשיכים להמליץ על החברה בתשואת שוק (אפסייד של 7% בלבד). להערכתנו רכישה של מגה בעיר, בתמחור נוח, הייתה יכולה להביא אפסייד מעבר למחיר הנ"ל, אך לאור המתרחש בסקטור, נראה שהמו"מ מול יינות ביתן נמצא בכיוון הבשלה (בייחוד לאור העובדה שיינות ביתן העלתה היום את הצעתה בעוד 50 מ' ₪). להערכתנו רשת רמי לוי לא תושפע לרעה באופן מהותי מכניסת יינות ביתן לסניפי מגה לעיר (בשל מיקומים ג"ג שונים), אך מנגד הייתה יכולה להיות לה הזדמנות חד פעמית שכנראה תרד מהפרק.

? רמי לוי פרסם דוח לרבעון ה-4 בהתאם לצפי שלנו, עם נתונים חלשים לעומת אשתקד. המכירות ברבעון הסתכמו בכ-988 מ' ₪, צמיחה של כ-16%, אך זאת על רקע פתיחת 6 סניפים חדשים מאז הרבעון המקביל אשתקד, כאשר המכירות בחנויות הזהות נותרו יציבות (ירידה של 0.02%). הרווחיות הגולמית ברבעון ירדה מעט מכ-21.0% ברבעון המקביל לכ-20.7% ואילו הרווח התפעולי ירד מכ-2.7% לכ-2.1%. החל מהרבעון ה-3 השנה, התוצאות מושפעות מאיחוד מלא של ביכורי השקמה, שאמור על פניו להביא לעלייה ברווחיות הגולמית והתפעולית. לפיכך, השחיקה בפועל ברמת הרווחיות הייתה גבוהה יותר מזו המוצגת. השחיקה ברווחיות נובעת להערכתנו מירידת מחירים (מסתמן כי חלה עלייה בכמויות אך ירידת מחירים), שבאה בעיקר על רקע המצב הביטחוני והפגיעה בתדמיתו של רמי לוי וכן עלייה בהוצאות השכירות וכוח האדם, בעיקר בגין הסניפים שנרכשו ממגה ונכון למועד הדוח עדיין אף אחד מהם לא נפתח. הרווח הנקי ירד מכ-20 מ' אשתקד לכ-16 מ', כתוצאה מירידה ברווח התפעולי וכן הכנסות חד פעמיות שהוכרו ברבעון המקביל אשתקד. ? מורידים תחזיות לטווח הקצר, במחצית הראשונה של 2016 הדוחות צפויים להמשיך לשקף חולשה: אנו מורידים תחזיות לטווח הקרוב. להערכתנו המחצית הראשונה של 2016 צפויה להיות חלשה למדי, כאשר במהלך המחצית השנייה ייתכן שיפור. החולשה במחצית הראשונה צפויה על רקע המשך ירידה במכירות למ"ר וכן נתוני רווחיות חלשים, מעבר לתחזית הראשונית שלנו. בין הגורמים השליליים שמביאים לירידה בנתונים לעיל ביחס לתחזית ניתן לכלול את המצב הביטחוני שממשיך להעיב, ירידת מחירים ברשת מעבר לצפוי, בתקופה שבה מצב שוק הקמעונאות דווקא תומך בעליית מחירים וכן המשך הוצאות שכירות וכוח אדם גבוהות. במהלך 2016 רמי לוי צפוי לפתוח 9 סניפים, כאשר קצב פתיחת הסניפים שנרכשו ממגה איטי למדי ובגין סניפים אלו הרשת כבר נושאת בהוצאות, מה שמעיב על רמת הרווחיות (9 סניפים = 6 סניפים ממגה, סניף מבשרת ועוד 2 סניפים עצמאיים, ביבנה וככל הנראה גם ברחובות). ? בהסתכלות קדימה צפוי שיפור: בטווח הארוך יותר, מעבר ל-2016, אנו מעריכים כי הצמיחה המואצת של רמי לוי וההגעה לבשלות תביא לעלייה נאה במכירות וכן לשיפור ברווחיות עקב שיפור בתנאי הסחר עם הספקים בשל צמיחת הרשת וכן קיטון בנטל ההוצאות הנובע ממהלכי ההתרחבות. מגמת השיפור עשויה להתחיל לקבל ביטוי בהדרגה כבר במהלך המחצית השנייה של 2016, עם התקדמות פתיחת הסניפים שנרכשו ממגה. ? מה יכול להפתיע אותנו לטובה? 1. מגה 1#: רכישה של כלל הרשת במחיר שהוצע, הנמוך מכ-200 מ' ₪ (סבירות נמוכה) - עיקר המיקוד בשוק ועבור רמי לוי נותר במגה. רמי לוי הציע לרכוש את מגה (על כל 127 סניפיה) במחיר של 150 מ' ₪ (לפי ידיעות בתקשורת). הסבירות כי הצעתו של רמי לוי תתקבל היא נמוכה למדי, בין היתר מטעמים רגולטוריים. במידה ובסופו של דבר נופתע לגלות שהצעה זו אושרה, מדובר להערכתנו ברכישה במחיר אטרקטיבי, המשקפת הזדמנות גדולה יותר לרשת ביחס לסיכון הניהולי-תפעולי הגלום במהלך מסוג זה. 2. מגה 2#: רכישה של עשרות סניפים בודדים ממגה במחיר אטרקטיבי - בינתיים המכרז למכירת מגה במקשה אחת לא מתקדם בקצב הרצוי ולא מן הנמנע כי הרשת תחולק בסוף בין מספר שחקנים. בתרחיש זה, אשר להערכתנו הינו סביר, רמי לוי עשוי לרכוש כ-30-40 סניפים, עבורם יקים מטה ניהולי נפרד, מה שיפחית את הסיכון התפעולי-ניהולי הגלום בהתרחבות מואצת. בינתיים המודל שלנו עבור רמי לוי עדיין לא משקלל רכישת סניפים, מעבר ל-6 שכבר נרכשו, כאשר התרחבות מהסוג שתיארנו לעיל (30-40 סניפים עם מטה נפרד) יכולה להוות הזדמנות ולהערכתנו תטיב עם המניה. 3. התפתחויות חיוביות בנוגע לתדמיתו של רמי לוי ורגיעה ממושכת במצב הביטחוני. התפתחויות מסוג זה עשויות להוות קרקע פורייה להעלאת מחירים, בדומה למגמות אצל רשתות אחרות (ההנחה כי רשתות אחרות העלו מחירים הינה שלנו בלבד ולא דווחה באופן נהיר בדוחות של הרשתות הנסחרות בבורסה). 4. צמיחה כללית בשוק קמעונאות המזון, מעבר לצפי שלנו של כ-1.5%-2.0%. ? בשורה התחתונה, נותרים בהמלצת תשואת שוק אך מורידים מחיר יעד ל-165 ₪ : אי הוודאות בנוגע למגה והחשש מהמשך חולשה בטווח הקצר המביאה לירידה בתחזיות, גוררת ירידה במחיר היעד מ-200 ₪ ל-165 ₪. המלצתנו נותרת בתשואת שוק. נציין בשנית, כי לאור חוסר הוודאות הרבה בנוגע למגה, המודל שלנו אינו משקלל תרחישים עתידיים בנושא (רכישת מגה באופן מלא או חלקי) והוא כולל רק את 6 הסניפים שכבר נרכשו.

? מאז המלצתנו באוגוסט על מניית רמי לוי בקניה, עלתה המניה כ-18% (לאחר תיאום דיבידנד). לאור העלייה במניה (בעיקר), ומנגד אכזבה קלה מאי הבשלת המו"מ מול מגה לרכישת YOU, אנו מורידים את מחיר היעד לרמי לוי מ-207 ₪ ל-200 ₪, בהמלצת תשואת שוק. ? להלן ההנחות במודל שלנו עבור רמי לוי ומה קרה במציאות עד כה: הנחה א': מגה תסגור את פעילות הדיסקאונט שלה תחת YOU, ותישאר עם מגה בעיר בלבד ? תרחיש שמתממש. להערכתנו עיקר ההפסדים של מגה נבעו מפורמט הדיסקאונט. אנו סבורים כי מגה בעיר לעומת זאת היא רשת עם מיקומים גאוגרפיים אסטרטגיים, שמרבית סניפיה אינם הפסדיים. לכן אנו צופים, כי גם אם מגה תמשיך לצמצם סניפים באופן הדרגתי בעתיד, הרשת תצליח לשרוד בפורמט המצומצם של מגה בעיר, לפחות בטווח הקרוב. עם מכירת 17 סניפי YOU לויקטורי ויוחננוף, מגה סוגרת תהליך צמצום מ-180 סניפים ל-126 (106 סניפי מגה בעיר, 8 סניפי מגה, תת רשת של סניפים גדולים יותר של מגה בעיר ו-12 חנויות של הרשת החרדית זול בשפע). מתוך 54 הסניפים שמגה צמצמה, כ-40 (אומדן) נמכרו לרשתות אחרות כפי שניתן לראות בטבלה הבאה. לפיכך, צמצום שטחי המסחר בשוק הוא חלקי, אך עדיין חיובי, כאשר לוקחים בחשבון את הגידול הטבעי באוכלוסייה. עד כה רמי לוי לא רכש סניפים ממגה, ולהערכתנו הוא יצליח לרכוש מספר סניפים בודדים מאלו שנותרו בשנה הקרובה (3-4 סניפים). *מקור: הערכות אקסלנס ברוקראז' הנחה ב': רמי לוי יתרחב בקצב מואץ ב-2015-2016 בזכות רכישת סניפים ממגה ופתיחת סניפים חדשים - תרחיש זה צפוי להיות איטי מעט ממה שצפינו. לאור מכירת מרבית סניפי רשת YOU לויקטורי ויוחננוף, אנו מעריכים כי רמי לוי ירכוש רק מספר סניפים בודדים ממגה והיתר יוקמו באופן עצמאי. משמע ? עלות הקמת הסניפים תהיה גבוהה מעט ביחס לרכישת סניפים ממגה. כעת יש לרמי לוי 34 סניפים ואנו צופים שיתרחב לכ-55 סניפים עד 2021. זאת לעומת 60 במודל הקודם שלנו. ? עדיין צופים התרחבות נאה, כאשר בטווח הקצר ההתרחבות תעיב על הרווחיות, אך בטווח הארוך יחול שיפור משמעותי (ראו גרף מטה) צמיחה: להערכתנו לרמי לוי עדיין יש פוטנציאל צמיחה מרשים, והוא צפוי בעשור הקרוב להכפיל את מכירותיו (מכ-4 מיליארד ₪ לכ-8). להערכתנו במהלך 2016-2017 רמי לוי יפתח כ-4-6 סניפים מדי שנה, ולאחר מכן הקצב יהיה איטי יותר, עד הגעה ל-55 סניפים ב-2023. רווחיות תפעולית: בשנים הקרובות, בשל שיפור במצב השוק (סטגנציה בשטחי מסחר ומנגד גידול באוכלוסייה, עם עלייה קלה בלבד במחירים), אנו צופים כי רמי לוי יציג שיפור הדרגתי ברווחיות. עם זאת, הרווחיות תמשיך להיות נמוכה ביחס לעבר, מתחת ל-3%. זאת בשל פתיחה מואצת של סניפים שלוחצים על הרווחיות בטווח הקצר וכן עלייה בהוצאות הפחת. העלייה בהוצאות עלולה לקזז חלקית את השיפור ברווחיות הגולמית הצפוי בשל צמיחה כמותית, עליית מחירים קלה (בלבד) וגידול בכוח הקנייה של הרשת מול הספקים. בטווח הארוך יותר אנו צופים עלייה ברווחיות אל מעל ל-3.5% בשל הגעה לבשלות, המשך שיפור בתנאי הסחר וצמיחה (בעיקר כמותית + עליית מחירים הדרגתית).