הנפקות - מתי להיכנס ומתי לברוח?

מה אפשר ללמוד מעמלת החתמים בהנפקה על כדאיות ההשתתפות בהנפקה; מה זאת הצעת מכר בהנפקה, והאם היא מרמזת על כדאיות ההשתתפות בהנפקה
סוחר, צילום: Getty Images IL
במהלך השנה הושלמו, הנפקות ראשוניות (IPO) של נובולוג, אירונאוטיקס, טלרד, לסיכו, מנרב פרויקטים, רציו פטרוליום, ריט מניבים כשבקנה, חברות נוספות לרבות הולמס פלייס,  אלמור, האחים, יעקובי, רימון, SK, עדיקה ועוד.
ההנפקות האלו מוצעות לציבור כולו, אך בפועל משתתפים בהם בעיקר הגופים המוסדיים והמשקיעים המתוחכמים. הציבור הרחב כמעט ולא משקיע בהנפקות, וזה ברור - הוא הרי לא נמצא בשוק המשני (המסחר השוטף בבורסה), על אחת כמה וכמה ששוק ההנפקות גדול עליו. אלא שזה לא מדויק - הציבור הרחב אמנם לא משתתף בהנפקות באופן ישיר, אבל הוא חשוף להנפקות דרך הגופים המוסדיים שהם אלו שמנהלים לציבור את הכסף.
הנפקות כרמז לנפילות בבורסה
הנפקות של חברות חדשות בבורסה הן הכרחיות לשוק ההון. למעשה, מדובר באחת מהמטרות העיקריות של הבורסה - להשיג מימון לחברות, ובפועל הן מגוונות את יכולת ההשקעה של השחקנים בשוק.
אלא שהנפקות מבשרות, לפחות בהסתמך על העבר, את המשבר בשווקים. כמעט תמיד לפני נפילה בבורסות היה גל גדול של הנפקות, וההסבר לכך הוא פשוט - רמת המחירים בשווקים היא כזו שקורצת לבעלי הבית לצאת בהנפקה. הרי הכל זה עניין של מחיר, וכשהמחיר גבוה בעלי הבית מוכנים להיות מדוללים. מנגד, אגב, כאשר בעלי המניות קונים זו אינדיקציה להערכתם שהמחיר טוב.
אז אולי אנחנו לא בגל גדול של הנפקות, אבל קצב ההנפקות גדל וזה יותר מרמז על הצפי של בעלי העניין - הרי המטרה שלהם היא למכור ביוקר ולקנות בזול. אין פה הרבה חוכמות, ולכן הנפקה ומכירה היא בעצם הבעת עמדה.
בעלי העניין יגידו לנו שזה לא ממש כך, שהם רוצים שאחרי ההנפקה הציבור ירוויח, שהם לא מנפיקים בשיא, שיש הרבה יתרונות בלהיות חברה נסחרת, שהם צריכים את הגיוס עצמו. הכל יכול להיות נכון, אבל הם לא היו עושים את זה במחיר שלא היה מתאים הם לאקזיט.
הנפקות שבהם כסף נכנס לחברה ובעלי הבית מדוללים יוצרים ערך לחברה - היא תשתמש בכסף הזה לצמוח ולהתרחב (יותר נכון, אמורה להשתמש בכסף הזה לצמוח ולהתרחב), אבל יש הנפקות רבות שבהם במקביל לכסף שנכנס לחברה, יש הצעת מכר של הבעלים.
פעם, וזה לא היה מזמן, השוק לא קיבל הנפקות כאלו - הצעת מכר היתה סימן לשוק לא להתקרב להנפקה. הרי זה לא רק שהבעלים מדולל (כמו בהנפקה רגילה) הוא עצמו מוכר מניות ונפגש עם כסף. במילים אחרות, בעל הבית מוכר, האם אתם תקנו שבעל הבית מוכר?
והפלא ופלא - ההנפקות האלו מצליחות. הסיבה פשוטה, יש יותר מדי כסף נזיל במערכת שמחפש תשואה כי הציבור רוצה לקבל יותר מריבית האפס שהוא מקבל בבנק. הציבור קונה קרנות נאמנות, קופות גמל, ומכשירים נוספים ומנהלי ההשקעות בגופים האלו - רוכשים, כי אין להם ברירה. הם לא יכולים להיות מחוץ למשחק. זה פשוט שוק של מוכרים - מוכרי ההנפקות מחוזרים על ידי קונים רבים.
הבעיה שלפעמים מנפיקים לנו חברות בערכים לא ריאליים. הולמס פלייס היתה אמורה לצאת לגיוס לפי שווי של 320 מיליון שקל - מתחנו על כך ביקורת גדולה, ולבסוף החברה בעצת החתמים המלווים את הגיוס הורידו את השווי ל-227 מיליון שקל במקביל להפחתה של הצעת המכר. 
עמלת החתמים - מה ניתן ללמוד ממנה
מעבר להצעת המכר שמרמזת על כדאיות ההשתתפות בהנפקה, חשוב גם לבחון את עמלת החתמים. ככל שעמלת החתמים גבוה יותר המשמעות היא שהחברה מוכנה לתגמל יותר את החתם על הצלחה, כי פשוט זה לא טריוויאלי להנפיק במחיר הזה, משהו בסגנון - "אם תצליח לגייס לפי שווי כזה, תקבל עמלה שמנה". מנגד, ככל שעמלת החתמים נמוכה יותר המשמעות שקל להנפיק את החברה המסוימת ולכן התשלום בהתאמה הוא נמוך. אז תיזהרו מעמלות גבוהות, זה לא סתם שהחברה מוכנה לשלם כל כך הרבה כסף.
ומי הם בעצם החתמים? החתמים הם כל יכול בהנפקות - הם אלו שמביאים את החברה הפרטית והופכים אותה לחברה ציבורית. הם בעצם מכירים אותה לאנשי שוק ההון, הם קובעים את המחיר, מקבלים אינדיקציות מהשוק ויוצאים להנפקה ברגע שהם מרגישים נוח עם המחיר (נוח מהבחינה שיהיה לסחורה ביקוש). הם אלו שעומדים מאחורי ההנפקה אם היא לא תצליח. במצב כזה הם יקלטו את הסחורה, אבל אל דאגה, זה שוק שבו יד רוחצת יד - הם יעזרו לחתם אחר בהנפקה אחרת  וזה יעזור להם בהנפקה הזו. כל אחד עוזר לשני כדי למכור סחורה (לא כל כך טובה) לגופים מוסדיים שהם בעצם אתם, הציבור.
כן, זה משחק כזה שבו  החתמים מרוויחים ( עמלות שמנות מאוד), החברה נהנית (מקבלת הזרמת הון), הבעלים נהנים (תג מחיר גבוה לחברה שלהם ועל הדרך במקרים רבים הם מוכרים מניות), אבל...הציבור לא ממש נהנה.
וחשוב לסייג - זה לא אומר שאין הנפקות טובות שיצרו למשקיעים תשואה. יש, אבל הרוב הוא הנפקות של מניות שבמקרה הטוב מדשדשות ובמקרה הרע יורדות.
עמלות חיתום דוגמאות
הולמס  פלייס, רשת משועדוני הכושר, הפחיתה כאמור את מחיר ההנפקה שלה משמעותית. הנה נתונים על תמורת ההנפקה (ברוטו) ועמלות החיתום:
הצעת המכר בהנפקה (של בעלי השליטה) - 28.4 מיליון שקל
התמורה הצפויה לחברה - 56.8 מיליון שקל
הוצאות ריכוז הנפקה 3.8 מיליון שקל
הוצאות אחרות (מוערך) 1.6 מיליון שקל
ההוצאות מסתכמות ב-5.4 מיליון שקל, שזה כ-6.5% מהיקף ההנפקה והצעת המכר. זה הרבה כסף, אבל לפני שלושה חודשים הנפיקה OPC והחתמים נהנו מתמורה של 10% מתמורת ההנפקה. אלא שכאן מדובר על הנפקה גדולה שנעשתה בחיתום. לכן המחיר היחסית גבוהה. חשוב להדגיש פעם כל הנפקה היתה בחיתום, היום בחלק מההנפקות יש חיתום, אבל ברובם לאץ.
תגובות לכתבה(2):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 2.
    מאמר מצוין וממצה
    לרון 08/12/2017 11:02
    הגב לתגובה זו
    3 1
    כל הכבוד עכשיו נותר רק להראותו לשלמה גרינברג שישנן שוב את החומר בענין מחיר וריבית
    סגור
  • 1.
    צודקים בכל מילה
    נחום 08/12/2017 09:00
    הגב לתגובה זו
    3 1
    כתבה נכונה - הנפקות זה הגל שלפני המפולת במיוחד שההנפקות יקרות
    סגור