בתוך המפולת: יעקובי מנתח את הסקטור שחוטף ללא הפסקה - האם נוצר עיוות?

בשיחה עם Bizportal מתייחס ערן יעקובי, סמנכ"ל המחקר במיטב-דש, לסקטור שפשוט לא מפסיק לצלול - אג"ח או מניות...
סערה בשווקים, צילום: Getty images Israel
שוק הסלולר בישראל נמצא במצב של תחרות חריפה שרק הולכת ומחריפה והדבר ניכר במניות הקשורות בבורסה בת"א, ובאיגרות החוב. מניית פרטנר +0.09% פרטנר 2,120 +0.09% פרטנר בסיס:2,118 פתיחה:2,107 גבוה:2,120 נמוך:2,107 תמורה:104,051 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: איבד כמעט 50% תוך 3 חודשים ו סלקום -0.37% סלקום 3,519 -0.37% סלקום בסיס:3,532 פתיחה:3,501 גבוה:3,520 נמוך:3,501 תמורה:11,750 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: "הסתפקה" בירידה של 38%.

גם האג"חים של 2 החברות הללו חטפו חזק מאוד. סלקום אגח ו +0.15% סלקום אגח ו 108.58 +0.15% סלקום אגח ו סגירה:108.42 פתיחה:108.75 גבוה:108.75 נמוך:108.58 מחזור:62,419 לעמוד ציטוט נתוני אג"ח חדשות גרפים פרופיל חברה ביצועים כתבות נוספות בנושא: ממדד התל בונד 60 נסחרת כעת בתשואה של 3.2% אחרי שרק לפני 3 חודשים נסחרה בתשואה של 0.6% בלבד וסלקום אגח ט' כבר נסחרת בתשואה של 5.1%. גם האג"חים של פרטנר חטפו, אבל פחות (האג"ח ד' של פרטנר נסחר בתשואה הגבוהה ביותר - 2.8%). אגב, באותו הזמן התשואות באג"חים של בזק - לא ממש זזו. בזק אגח 6 -0.05% בזק אגח 6 113.29 -0.05% בזק אגח 6 סגירה:113.35 פתיחה:113.35 גבוה:113.35 נמוך:113.29 מחזור:38,520 לעמוד ציטוט נתוני אג"ח חדשות גרפים פרופיל חברה ביצועים כתבות נוספות בנושא: ממדד התל בונד נסחרת בתשואה של 1.15%.

בשיחה עם Bizporta אומר היום ערן יעקובי, סמנכ"ל המחקר במיטב-דש, כי "שוק הסלולר נמצא במצוקה והסיבות מגוונות, אך ידועות. מבצעים טורפניים עם הגיון כלכלי מוגבל - אלא אם כן למישהו באמת יש כוונה למוטט את הענף כדי להרוויח מכך, רגולציה בעייתית וייחודית למדינת ישראל השומטת את הקרקע מתחת לרגליהן של חלוצות הענף ועוד ועוד."

לדברי יעקובי, "התוצאה בשוק המניות היא שבמבט לשנים עשר חודשים אחורה, איבדו מניות סלקום ופרטנר כ- 50% מערכן החבוט גם כך וחזרו כמעט לימי השפל בשנת 2012. האם מדובר בהיסטריה מוצדקת? הבחינה לתשובה זו, נעוצה בשוק האג"ח. הסבר: בהערכה גסה ניתן לומר ששוק המניות מצפה בטווח הנראה לעין לירידה של כ- 50% ב- EBITDA (רווח לפני , הפחתות, ומס המייצג בד"כ את התמחור של מניות הענף) של שתי החברות לעומת אותו רווח שיסתיים בשנת 2014 המגלם סכום של מעט מעל מיליארד שקל".

"מבדיקות שערכנו, ירידת ה- EBITDA בטווח של שנתיים לרמה של 500-600 מיליון שקל מגלמת תרחיש בעייתי מאד שעיקרו הוא: התזרים הפנוי לאחר השקעות סבירות וצרכי , לא יספיק לעומס הפירעונות של החברות בשנים 2016 ו- 2017. מיחזור חוב צפוי להיות יקר ואז כמובן עולה שאלת יכולת שירות החוב."

יעקובי ממשיך ומסביר כי "לעומת שוק המניות, שוק האג"ח מגלם תרחיש הרבה פחות קיצוני. המרווח הממוצע מעל אגרות החוב הממשלתיות במח"מים דומים גדל בשנה האחרונה בכ- 2% בממוצע באגרות החוב הארוכות יותר של שתי החברות. המשמעות היא ששוק האג"ח הישראלי שנחשב לפי כל משוכלל יותר משוק המניות הישראלי (, כמות סדרות לעומת שתי מניות, בנצ'מארקים טובים יותר וכו') צופה ירידת דירוג לשתי החברות שמדורגות כיום ב- AA- לפרטנר ו- A+ לסלקום. גם אחרי הורדת דירוג, מדובר באג"חים שאינם נחשבים לאג"ח זבל ולכן ההידרדרות שצופה שוק האג"ח עד לפשיטת רגל/הסדר חוב ארוכה מאד."

מהדברים ניתן להבין כי יעקובי סבור ששוק המניות מעניין יותר (מגלם תרחיש קיצוני יותר) אך השאלה היא כמובן - איפה התחתית.

"כפי שלמדנו עד היום בתקופת זמן של שנה יכולים לקרות אירועים רבים בענף, אולם הידרדרות מהירה לכיוון פשיטת רגל כפי שמגלם שוק המניות עדיין רחוקה וקיצונית. גם בדיקת היחסים המקובלים בניתוח אג"חים כמו חוב מחולק ב-EBITDA שנתית עדיין מראים יחסים סבירים לגמרי בהשוואה עולמית ואפילו בהשוואה ליחסים במשבר שנת 2008. במקביל יש לזכור כי סלקום ופרטנר עסוקות באופן בולט בהורדת החוב שלהן ומצליחות בכך כל רבעון. אסור להתעלם גם מנקודת אור עתידית בדמות שיתוף רשתות. השיתוף אמנם מבטיח המשך תחרות קשה, אך מנגד גם מבטיח צמצום משמעותי בהוצאות השוטפות ובהשקעות הקשורות ברשתות."

שתי מסקנות: "המסקנה הראשונה העולה מההשוואה שלמעלה היא שקיימת אנומליה או בשוק המניות או בשוק האג"ח. המשקיעים צריכים לשפוט היכן היא נמצאת תוך התחשבות במחזורים הנמוכים יחסית במניות והשפעה של מכירה אחת של גוף גדול עליהן."

"המסקנה השניה שניתן לראות מהשוואת האג"חים של שתי החברות אחת לשניה ו-או לחברות אחרות במשבר היא שיש חשיבות אדירה לבעלים. כך למשל, חובה לציין כי המרווח שנפתח באגרות החוב של פרטנר לעומת אותו מרווח בסלקום הוא קטן יותר (כ-1.3% מתחילת השנה לעומת כמעט 2%). עוד אפשר לציין כי כעת המרווחים דומים למרווח בו נסחרת שופרסל שנמצאת במצב לא יותר טוב מזה של הסלולריות. כלומר, השוק מייחס חשיבות לעובדה שהבעלים של פרטנר (סבן) חסין יותר, עסקיו אינם תלויים בהצלחת פרטנר וכו'. לכן, אין ספק כי יש מקום לרגולטור להתערב בתהליך שעובר על שוק הסלולר ולכוון לתחרות יותר הוגנת, מצד שני, אין צורך ככל הנראה לזעוק ולהזהיר מפשיטת רגל של אחת החברות הוותיקות ובוודאי לא לזו ששייכת לאיש עסקים אמריקאי ומאד אמיד שבוודאי לא היה רוצה להכתים את שמו בהסדרי חוב וכדומה בישראל."
תגובות לכתבה(9):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 8.
    מחיר החזירות !!
    פומיקי 15/01/2015 09:09
    הגב לתגובה זו
    0 0
    זה סופו של כל חמדן חברות הסלולר הגדולות משלמות כעת השנים בהן עשקו אותנו הצרכנים , ולא ידעו לתעל את רווחי העתק שלהן לטובת הצרכנים , אין מה להיבהל חברת סלולר אחת פחות (לא אסון גדול )!
    סגור
  • 7.
    פשיטת רגל מגולמת במניות????
    מוסדי 14/01/2015 22:26
    הגב לתגובה זו
    0 0
    שווי שוק גבוה מ2 מיליארד ש"ח לשתי החברות, כן ? הלו, ירידה של 25% בתזרים מספיקה לחיתוך של 50% במניות, כן ? על מנוף תפעולי האנליסט שמע ?
    סגור
  • 6.
    פרשנות מוזרה, לא מחזיק ממנו...
    ישראלי 14/01/2015 17:38
    הגב לתגובה זו
    0 0
    שוק האג"ח לא מנבא פשיטת רגל ושוק המניות כן מנבא? מה , האנליסט התבלבל? אם שוק המניות מנבא פשיטת רגל יש למניה עוד לאן לרדת. האג"ח במקרה פשיטת רגל לוקח את החברה אז המניות יכולות לרדת עד למינימום= 1 אג' בתרחיש הקיצוני. במחירי המתחרים היום (יופון 15 ₪ לחבילה לחצי שנה) המניות עוד ירדו להערכתי.
    סגור
  • 5.
    פרטנר שווה לדעתי קניה חזקה אך הפאניקה שולטת (ל"ת)
    דני 14/01/2015 16:03
    הגב לתגובה זו
    4 0
    סגור
  • 4.
    המחירים ירדו ל 20 שקל לחודש - תרימו טלפון לספק ותוכחו
    הגולש 14/01/2015 15:29
    הגב לתגובה זו
    1 0
    אם 50 שקל היו מחירי הפסד מה הם 20 שקל? פשיעת רגל?
    סגור
  • אחרי שיתוף הרשתות המינימום יהיה 70-80
    אביב 14/01/2015 17:40
    הגב לתגובה זו
    0 0
    מחירי הסלולר בעולם באזור 120-160 ש"ח ולשם זה ישאף בסופו של דבר.
    סגור
  • 3.
    הצלחתם ביז עם הכתבה להפחיד משקיעים. (ל"ת)
    מאיר. 14/01/2015 15:23
    הגב לתגובה זו
    2 0
    סגור
  • 2.
    תשואה לפארי
    סוחר 14/01/2015 15:17
    הגב לתגובה זו
    0 0
    האגחים כבר נסחרים כאילו החברות נמצאות בהסדר חוב 90% על הפארי
    סגור
  • 1.
    שטויות
    הלו 14/01/2015 14:41
    הגב לתגובה זו
    2 0
    מה שהאנליסט שכח זה שהיחסי חוב ל ebitda מתייחסים לתזרים הנוכחי לפי 75 שקל למנוי בממוצע, ברור שתחזית ה - ebitda נמוכה בהרבה ולכן היחסים של תזרים מול חוב הופכים לבעייתים מאד
    סגור