לאתר מוקש בת"א: לפי 'מדד ההישרדות של אלטמן' - מי הדנקנר או החבס הבא?

ינון אריאלי מתייחס בטור יום ו' לחברות בת"א שמגיעות לחדלות פירעון, איך ניתן להימנע מהשקעה בחברה כזו? הנה מס' דרכים לאיתור...
 |  (17)
גרף
למי שלא שם לב, אנחנו כבר חמש שנים לאחר פרוץ המשבר הכלכלי בעולם ב- 2008. אולם, בעוד העולם הפתוח ממשיך להתאושש בקצב כזה או אחר, אצל חברות ישראליות רבות המצב הפיננסי גרוע יותר ממצבן ערב המפולת. לפי הנתונים של חברת המידע העסקי BDI לסוף הרבעון השלישי של 2012, לדוחות של 11% מהחברות המקומיות מוצמדת הערת "עסק חי", שמשמעותה שיש סיכון אמיתי להמשך קיומן של אותן חברות. לאחרונה הייתה זו {חבס}, שהודיעה על אי יכולתה לעמוד בהחזר החובות. אולם לאור הנתונים לא מפתיע שכל שני וחמישי מודיעה חברה אחרת שאין ביכולתה לעמוד בהתחייבויותיה לנושים, ומבקשת ללכת להסדר חוב. סביר להניח שהדוחות השנתיים יהיו אף עגומים יותר אצל אותן חברות לאור ההאטה במשק.

הכעס של המשקיעים עליהן מובן, שהרי לא ייתכן שמצד אחד נראה את המצב העגום של החברות, ובאותה עת נראה כיצד הבעלים של אותן חברות חיים כמו הסלבריטאים העשירים והמצליחים ביותר בהוליווד. אין גם ספק שחלק מהחברות האלו לקחו מינופים גבוהים מדי ויצאו להרפתקאות עסקיות מוגזמות, כאלו שרוב הסיכויים היו נגדם.

מנגד, צריך לזכור כי מי שבחר להשקיע בניירות הערך של אותה חברה הם המשקיעים עצמם. בהשקעה כזו צריך לקחת בחשבון שמדובר בחברות בע"מ, וכשמן כן הן - חברות שבעליהן אינם ערבים לחובות החברה. וזו לא תופעה ישראלית. גם חברות של דונלנד טראמפ פשטו את הרגל, והוא מעולם לא השקיע אפילו דולר בודד בשביל לפצות את המשקיעים. כך עובד עולם ההשקעות בתחום האג"ח - כשאתם רוכשים אגרת כלשהי, אתם חייבים לוודא שתקבלו ריבית שתפצה על הסיכון לכשלא תקבלו חלק מכספכם בחזרה.

לפי ההתנהגות של שוק האג"ח הקונצרני בארץ, נראה כי המשקיעים לא דורשים תשואה גבוהה מספיק מעל התשואה של האג"ח הממשלתיות המקבילות. בכל מקרה, עד עכשיו סיפרתי על ההיסטוריה. השאלה הגדולה היא, האם אפשר בכלל להימנע מכניסה להשקעות כאלו בעתיד? שום דבר לא וודאי בשוק ההון, אבל גם אם אתם לא מומחים בקריאת דוחות כספיים, בהחלט תוכלו להקטין מאוד את הסיכון להיקלע להשקעה בחברה שתגיע למצב של קריסת מערכות.

אפשרות ראשונה - יחס כיסוי הריבית

אחד הכלים הפשוטים ביותר להימנע מהשקעה בחברות כושלות, הוא יחס כיסוי הריבית. כידוע, חברות לוקחות הלוואות, עליהן הן צריכות לשלם ריבית. הוצאות הריבית נקראות הוצאות מימון, והן מוצגות בדוח רווח והפסד של החברה תיכף לאחר שורת הרווח התפעולי. יחס כיסוי הריבית מחושב על ידי חלוקת הרוח התפעולי בהוצאות הריבית, והוא מודד כמה גוזרות ההוצאות האלו מתוך הרווח של החברה מהפעילות העסקית שלה.

חישוב זה שונה כמובן מענף לענף, אולם בתור כלל אצבע, יחס כיסוי ריבית שגבוה מ-5 הוא מצוין, ומצביע על חברות שמתחזקות ומגדילות את הפעילות העסקית שלהן ללא לקיחת הלוואות גדולות מדי ביחס לרווח שלהן. מנגד, כאשר יחס כיסוי הריבית נמוך מ-2, החברה הולכת על הקצה. במקרה שהיא תיכנס להשקעה כושלת או שתהיה האטה בשוק, ההכנסות שלה או הרווחיות יכולות להתכווץ, מה שיכול להוביל לירידה של הרווח לרמה נמוכה מדי שלא תאפשר את המשך תשלומי הריבית - זה בדיוק מה שקרה לחברות שמקבלות הערת "עסק חי". קחו למשל את אפריקה +2.22% אפריקה 13.8 +2.22% אפריקה בסיס:13.5 פתיחה:13.6 גבוה:14.2 נמוך:13.6 תמורה:45,979 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: שקרסה למעשה ב-2008. כבר משנת 2006 יחס כיסוי הריבית שלה ירד ל-1.5 בשל המינוף הגדול שלקחה. כלומר, אפשר היה להימנע מהשקעה בה שנתיים לפני הקריסה.

במילים אחרות, גם מי שאוהב ספורט אתגרי אף פעם לא הולך על הצוק מבלי שהוא חגור באינספור רצועות אבטחה. כלומר, אתם יכולים להימנע מהשקעות בחברות נכשלות בעוד מועד, אם לא תקנו אג"ח של חברות עם יחס כיסוי ריבית נמוך מ-3-4 לפחות. ברור שתצטרכו להסתפק בתשואה נמוכה יותר, אבל זה כבר עניין אחר.

מדד ההישרדות של אלטמן

דרך נוספת, מהימנה יותר אבל קצת מורכבת לחישוב, היא להיעזר במדד ההישרדות של אלטמן (נקרא גם Z-Score Model). כבר ב-1968 פיתח פרופסור אדוארד אלטמן נוסחה המתבססת על מספר פרמטרים פיננסים, ומסוגלת לנבא בצורה די טובה את ההסתברות שהחברה תגיע לפשיטת רגל. לפי הבדיקות של אלטמן ואלו שנעשו מאוחר יותר על ידי אחרים, סיכויי ההצלחה של המדד באיתור חברות שיפשטו רגל מגיעים ל-72% בשנתיים שלפני הדיפולט ועולים ל-95% בשנה שלפני. במילים אחרות, יש לנו כאן כלי נהדר להימנע מהשקעה באותן חברות 'מסוכנות' מספיק זמן לפני. למרות זאת, ועל אף שהוא מאוד פופולרי בקרב אנשי האקדמיה, המשקיעים לא מרבים להשתמש בו. המדד מחושב על ידי הנוסחא הבאה (תוכלו למצוא הסברים וגיליון אקסל שיעשה את החישובים עבורכם בקישור הזה למשל):

Z = 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.6X4 + 0.99X5

X1 הוא ההון החוזר (נכסים שוטפים פחות התחייבויות שוטפות) מחולק בסך הנכסים.
X2 זו יתרת הרווח שלא חולקה (Retained earning) לסך הנכסים.
X3 הינו הרווח לפני הוצאות ריבית ומס (EBIT) מחולק סך הנכסים.
X4, שווי השוק לחלק לסך ההתחייבויות של החברה,
X5 המכירות ב-12 החודשים האחרונים לחלק לסך הנכסים.

אלה שיקבלו ציון Z-Score גבוה מ-2.99 ייחשבו לחברות יצרניות (לחברות לא יצרניות הנוסחה שונה במקצת), בריאות וחזקות.
אלה שיקבלו ציון בטווח של 1.8-2.99 ייחשבו לחברות בינוניות. ואלו שבעלות ציון נמוך מ-1.8 ייחשבו לחברות בעלות סיכוי גבוה לפשיטת רגל בשנתיים הקרובות.

בשנת 1994 בדק יאיר אינגבר את המדד עבור חברות ישראליות, וגילה כי הוא מתאים גם עבורן. אולם בשל נטייתן של החברות המקומיות להון חוזר נמוך ומינוף פיננסי גבוה יותר, החברה בעלת סיכויים גבוהים לפשיטת רגל תהיה זו עם ערך נמוך יותר - 1.0 במקום 1.8.

האם זה עובד?
לא תאמינו עד כמה המדד יעיל. אפריקה הייתה מקבלת ציון של 0.66 שנתיים לפני הקריסה, {דלק נדלן} קיבלה ציון של 0.39 שנתיים לפני הסדר החוב, {אידיבי אחזקות} 0.52 שנתיים לפני הדיפולט, סאני תקשורת -1.58% סאני תקשורת 180.6 -1.58% סאני תקשורת בסיס:183.5 פתיחה:183.5 גבוה:183.2 נמוך:179.2 תמורה:118,887 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , שדווקא שמרה על ערך גבוה לפני רכישת פרטנר -1.1% פרטנר 1,986 -1.1% פרטנר בסיס:2,008 פתיחה:1,994 גבוה:2,029 נמוך:1,978 תמורה:5,819,459 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , עברה לקבל ערך של 0.64 שנתיים לפני הנפילה, ואני יכול להמשיך כך עוד ועוד, אבל נראה לי שהבנתם את הרעיון.

לסיכום, אפשר לקחת טיפ מדבריו של הנגיד סטנלי פישר, שאמר (וזה לא ציטוט מדויק), "אם אתם רוצים השקעה סולידית, קנו אג"ח של ממשלת ישראל ואל תתפתו לקנות אג"ח קונצרניות. התשואה העודפת שלהן בדרך כלל אינה מצדיקה את הסיכון". בהחלט משפט חכם מפי איש חכם (שלצערי עוזב את המערכת הכלכלית בקרוב).

בשורה התחתונה, אם אתם רוצים השקעה סולידית לימדו להסתפק בתשואה של האג"ח הממשלתיות, או לחילופין תחפרו עמוק בשביל לוודא שלחברה בה אתם מתעתדים להשקיע יש יכולת גבוהה לשלם לכם את מה שהיא מבטיחה.

הכותב, ד"ר ינון אריאלי, מנהל כסף למשקיעים גדולים ומייעץ לחברות, ומפעיל בלוג בכתובת bursa4u.com . תקנות הייעוץ הכללי של הרשות לניירות ערך אוסרות עליו להתייחס לתגובות שלכם בעמוד זה, אולם אתם מוזמנים לפנות אליו באמצעות המייל. הדברים מובאים לצורך מידע כללי בלבד ואין לראות בהם משום המלצה ו/או ייעוץ לגבי כדאיות ההשקעה בניירות ערך ו/או מכשירים פיננסיים אחרים. הדברים אינם מהווים תחליף לייעוץ ספציפי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה בהם שימוש עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. לכותב אין רישיון ייעוץ השקעות, ואין לו עניין אישי בניירות שהוזכרו.
תגובות לכתבה(17):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 15.
    יש מודלים יותר חזקים אבל גם עם יותר מתמטיקה
    מישקפופר 17/03/2013 17:17
    הגב לתגובה זו
    1 0
    במסגרת הסמינרים בחשבונאות יצא לי לקרוא מספר מאמרים שדנים על חיזוי קריסות. מודל אלטמן הוא מודל רגרסיה מרובת משתנים. לאחר מכן יצאו מודלים לוגסיטיים והדבר הכי חדיש הם מודלים מבוססי רשת (או בשם דומה) שמגיעים כמעט ל-100 אחוז זיהוי קריסה. הבעיה שלי היא שאין לי מתמטיקה להבין את הכלים הללו.
    סגור
  • 14.
    הנה הקישור לאקסל לחישוב מדד לאלטמן מי שמעוניין
    ינון 17/03/2013 09:13
    הגב לתגובה זו
    4 0
    http://investexcel.net/2746/altman-z-score/
    סגור
  • 13.
    היה מצופה שיתן דוגמאות מנתוני היום ל-2-3 חברות כאלו (ל"ת)
    זה הערך המוסף האמיתי 16/03/2013 22:27
    הגב לתגובה זו
    2 1
    סגור
  • 12.
    כלכלית ירושלים
    אבי 16/03/2013 20:54
    הגב לתגובה זו
    3 1
    ביצעתי חישוב לכלכלית ירושלים וקיבלתי בסביבות 0.25 , למרות זאת היא זוכה לדרוג גבוה איפה הבעיה? תודה אבי
    סגור
  • 11.
    המשביר 365 25% . לוי 95%.מנופים 19% קרדן27% שפיר250%
    אנונימי 16/03/2013 20:17
    הגב לתגובה זו
    1 0
    ויש עוד הרבה שאין טעם להוסיף יש לציין שלמשביר יש ביטחונות חלקיים והמצב גבולי למרות התשואה המפחידה.שפיר במצב בטטה . לוי לא מכיר ומנופים מצב גבולי. תלויה גם בקידוח שמן אמפל ב1/14 300 מיליון ש"ח יש תשלום ריבית אין מקורות לשלם[אימגי הגז המיצרי קפוט]
    סגור
  • 10.
    לינון - תוכל לחדש הקישור לאקסל. הוא לא מופיע (ל"ת)
    יאיר 16/03/2013 16:20
    הגב לתגובה זו
    3 0
    סגור
  • 9.
    יותר מתוחכם מאלטמן
    יטיב רביטוב 16/03/2013 15:55
    הגב לתגובה זו
    1 1
    מדד אלטמן מקבל את הנתונים במאזן כתורה מסיני, אך לא כן הוא. ולכן אני בתחשיבי נוהג שלא להביא בחשבון הן ערכי מלאי והן יתרות חוב לקוחות באותה כמות העולה על 90 יום. (מכירות ועלות המכר לרבעון אחרון) ובנוסף מנטרל 20% מנכסים פיננסיים לזמן קצר, אך במקביל מביא בחשבון 75% מנכסים פיננסיים לזמן ארוך. מוגש אך ורק כחומר למחשבה, !!!
    סגור
  • 8.
    יתרת רווחים לחלוקה
    יובל 16/03/2013 14:52
    הגב לתגובה זו
    0 0
    תודה על הכתבה! עשיתי בדיקה לחברה מסוימת את כל הנתונים הצלחתי למצוא בדוח השנתי (למעט שווי שוק שלקחתי מאתר הבורסה). אבל את הנתון יתרת רווחים לחלוקה לא מצאתי. יכול להיות שקוראים לזה בדוח "עודפים" או לחלופין היכן ניתן למצוא את הנתון הזה? תודה
    סגור
  • זה אכן נקרא לפעמים "עודפי רווח" וזה בחלק של ההון העצמי (ל"ת)
    צודק 17/03/2013 09:09
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 7.
    חכם בדיעבד! (ל"ת)
    חחחח-דעתי 16/03/2013 14:43
    הגב לתגובה זו
    1 1
    סגור
  • 6.
    אגח קווינקו
    נתן 16/03/2013 13:52
    הגב לתגובה זו
    0 1
    אין דוחות הערת עסק חי חקירה של רשות ניירות ערך והאגח ניסחר ב50 אגורות כאלו אין כלום מחיר אמיתי של האגח בחסד 6 אגורות זהירות נידרשת יכולה להיות הפסקת מיסחר לחודשים ארכים
    סגור
  • 5.
    מה עם מדד חכם באמת שיכול לקבוע מתי השוק היסטרי
    בשביל תשואות יפות 16/03/2013 12:51
    הגב לתגובה זו
    0 0
    ומתמחר אג"ח בשווי נמוך ביחס למצב האמיתי דוגמאות לא חסר
    סגור
  • 4.
    לא בחרנו להשקיע בהם
    יס מיניסטר 16/03/2013 11:49
    הגב לתגובה זו
    4 1
    מי שאחראי על כספי הפנסיה שלנו גרם להשקעה בהם ולנו אין ולא היתה יכולת השפעה על כך, לא רק שאנחנו משלמים את מחיר ההחלטות השגויות אלא שאנחנו גם משלמים את שכרם ותקבוליהם השונים של מקבלי ההחלטות השגויות. מושחתים נמאסתם
    סגור
  • 3.
    ביזפורטל - האם תרימו את הכפפה ?
    אברי 16/03/2013 11:46
    הגב לתגובה זו
    10 0
    למשקיעים חובבים המחפשים הזדמנויות אג"ח באתר עפ"י הפרמטרים המופיעים בו , הוספת נתון כמו מדד אלטמן למידע על כל אג"ח ( בדף הדוחות הכספיים ) יכול להוסיף רבות - מה דעתכם להוסיפו כסטנדרט ?
    סגור
  • 2.
    מעניין. תודה. (ל"ת)
    אלי 16/03/2013 11:31
    הגב לתגובה זו
    3 0
    סגור
  • 1.
    במקום בלבולי ביצים-אמצעי מניעה אפקטיביים
    אנונימי 16/03/2013 11:12
    הגב לתגובה זו
    5 3
    1.העמדה לדין למשל על הונאה: חבס נתנו להבין מספר ימים שמצבם תקין-עונשי מאסר כמו לרייפמן,ואייל שני 2.המוסדיים והרגולטורים לא יאפשרו גיוס הון נוסף בציבור ובבנקים ל"ספרים" 3.דירקטורים ונושאי משרה בכירים בחברות "מספרות" יחוייבו להחזיר מהונם האישי את כל -אבל כל-ההטבותדיוידנדים משכורות מעבר לשכר המינימום שקבלו ומשכו ב5 השנים האחרונות. וכהנה וכהנה ואז זה יפסק למשל ע"י שמשפחת חבס עופר ואנג'ל יכניסו יד לכיס. בכך ישתווה מעמד הטייקונים למעמדי שברגע שלא אשלם את המשכנתא אעבור לגור בגן הצבורי הקרוב
    סגור
  • אתה לא מבין דבר בכלכלה ועסקים לצערי
    ערן 16/03/2013 16:06
    הגב לתגובה זו
    2 0
    א. מראש כשמלווים כסף יש תנאים שאפשר להציב, הבנקים הבינו זאת עוד ממזמן ולרוב (וגם לא תמיד) הצליחו לדאוג להתניות פיננסיות שיבטיחו את שירות החוב או במקרה הסדר/דיפולט את פרעון החוב במלא (או רובו לפחות) כלפיהם, שוב לא תמיד הם מצליחים (ע"ע אירופה ישראל של זיסר), שוק האג"ח המקומי מאוד צעיר, לא הבין זאת וקיווה שתמיד הכל יהיה טוב ולא הבין שיש סיכון מסויים שבגללו התשואה העודפת. ב. אתה לא חייב להשקיע בחוב קונצרי, ממשלתי, אקוויטי או נדל"ן למשל, זאת החלטה שלך שאתה רוצה תשואה מסוימת ואתה מעריך שהתשואה מפצה על הסיכון, ללא סיכון אין תשואה, מה שנקרא "דיל וויפ איט אנד ליב וויפ איט". אתה רוצה לאכול את העוגה ולהשאיר אותה שלמה. ג. מגבלות של חברה בע"מ ידועות לכל בעת מתן ההלוואה או רכישת החוב, יש דרכים לעקוף זאת שהיה ניתן להכניס לשטר הנאמנות (למשל לחברות קטנות הבנקים דורשים לרוב ערבויות נוספות לחוב למרות היות החברה חברה בע"מ), זה ידוע ושוב זה סיכון שמתבטא בתשואה (לפחות אמור). ד. ללא שווקי חוב וללא אפשרות לקחת סיכונים עסקיים לגיטימיים לא תהיה לאף אחד כאן תעסוקה, תשואה או כסף. בעסקים לא תמיד מצליחים!
    סגור