פדיונות כבדים: ראינו היסטריה בשוק הקונצרני

ערן סטפק, מנהל השקעות בכיר במיטב בית השקעות, מסתכל על השבוע שהיה בשוק האג"ח הישראלי
 | 
ערן סטפק
היסטריה - מצב נפשי בו חווים בו זמנית מספר רב של רגשות, אשר גורמים לבלבול ואיבוד תחושת המציאות, ומלווים בפחד בלתי נשלט. בהשאלה- בהלה פתאומית, שאינה נגרמת מבעיות נפשיות (מתוך ויקימילון).
היסטריה המונית היא תופעת הצגתם של סימפטומים היסטריים בידי יותר מאדם אחד. (מתוך ויקיפדיה).

מוכר לכם, נכון?

אבל לפני שנגיע לשווקים ההיסטריים נתחיל כרגיל בשוק אגרות החוב הממשלתי, שאותו בהחלט לא ניתן להגדיר כשוק היסטרי, נהפוך הוא, גם בימים סוערים במיוחד שומר שוק זה על יציבות יחסית ותנודתיות סבירה.
מבין אגרות החוב, אלו הצמודות ואלו השקליות, השבוע היה זה תורו של השוק השקלי להפגין ביצועים , כאשר אגרות החוב הקצרות עולות במתינות ובשיעור של כ- 0.2%, בעוד שהעליות באגרות החוב השקליות הארוכות יותר הגיעו עד לכדי כאחוז.

זאת, בשעה שבאגרות החוב צמודות המדד היתה שונות מסוימת: אלו הקצרות ירדו ב כ-0.4%, ואילו במח"מ ארוך של כ- 11 שנים נרשמו דווקא עליות נאות של כשני שליש האחוז.

אבל כמידי שבוע בחודשים האחרונים, ובמיוחד בשבוע החולף, עיקר העניין התרכז בשוק אגרות החוב הקונצרניות, אותו ניתן להגדיר השבוע כשוק היסטרי, תזזיתי, הפכפך ותנודתי במיוחד, אפילו במושגים אליהם התרגלנו בחודשים האחרונים.

קשה מאד למצוא הסברים רציונליים להתנהגות השוק ועל כן נאלצתי לכתת את רגליי, ובעיקר את אצבעותיי, לויקיפדיה, על מנת למצוא את המקורות הנפשיים להתנהגות כל כך לא בריאה של ציבור המשקיעים ובעקבותיה של שוק אגרות החוב. כמובן שההיסטריה לא החלה בשבוע החולף, ומן הסתם
זאת גם אינה הפעם האחרונה בה זכינו לראות אותה- אין ספק כי ההתנהגות האנושית חוזרת על עצמה שוב ושוב, וגם, למרבה הצער, זו האחרונה אינה לומדת מההיסטוריה.

אם תרצו, מי שמפיק לקחים מההיסטוריה, בבוא הזמן לא יגרר להיסטריה.
יש לזכור שההתנהגות הלא שקולה ולא מחושבת לא החלה בשבוע שנסתיים עתה, אלא כבר בשבועות שקדמו לו, בשעה שכספים רבים נכנסו לקרנות המתמחות באג"חים ובעיקר לאלו בעלות מאפייני סיכון גבוהים במיוחד. רוב רובן של אגרות חוב אלו סובלות מסחירות נמוכה ביותר וזו האחרונה קטנה עוד יותר בשנה האחרונה לאחר הרכישות המסיביות, שבוצעו ע"י החברות ובעלי העניין, לאור המחירים הנמוכים ששררו בשוק בסוף השנה הקודמת ובפרט לאחר פשיטת הרגל של ליהמן ברדרס.

כפועל יוצא של הסיטואציה, מה שהתרחש בשוק זה היה גל גדול של עליות רצופות, שהלך ותפח על ידי הזנת כספים נוספים מצד ציבור נוסף, שלא בהכרח הבין את הסיכונים הגלומים בשוק אלא בעיקר הושפע מהעליות האחרונות.

מבלי להיכנס לרמת המחירים הנוכחית בשוק אגרות החוב הקונצרני, שבעיני חלק מהמשקיעים היא נתפסת עדיין כזולה, ובעיני חלק אחר דווקא כיקרה, גל עליות חד מאד, רצוף (בפרוש בלתי פוסק) מזמין מטבעו מימושים. ככל הנראה אותם אלו שנכנסו בעת האחרונה לא ציפו לכך ולכן הם אלו שגם יצאו ראשונים.

ללא מחשבה, ללא בדיקה כלכלית ראויה, וללא אופק השקעה, ממש בשיטת "כל הקודם זוכה" (או מפסיד פחות) או "תפוס כפי יכולתך" (מה שנשאר לאחר הירידות) הותכו הפדיונות הכבדים על קרנות הנאמנות האומללות, ואלו בתורן נאלצו לשלוח את פקודות ההיצע אל השוק, שם, בשני ימי המסחר הראשונים של השבוע לא היה מי שיקלוט אותן, מה שגרר ירידות שערים חדות במיוחד של עשרות אחוזים(!) בשורה ארוכה של אגרות חוב. יש לזכור שלקרן נאמנות כמעט ואין ברירה בעניין המכירות הנ"ל- הנתונים אמנם עדיין לא ידועים, אולם נראה, שבלא מעט קרנות מן הסקטור, הפדיונות הגיעו עד לכדי 20% מנכסיהן ומצב זה לא משאיר למנהליהן ברירות רבות.

"נברח עכשיו מהשוק, ונחזור אחר כך כשיהיה יותר זול", זה מן הסתם היה המוטו של חלק מאותם מוכרים ביומיים הראשונים של השבוע, אולם לשוק, למצער, היו תוכניות אחרות. החל מיום שלישי התעוררו המשקיעים לשוק השונה ב- 180 מעלות ממה שאיפיין אותו בשני ימי המסחר הראשונים, כך שנראה, שהשוק התנקה תוך יומיים מאותם מוכרים, שמיהרו למכור והימרו על המשך הפדיונות ובעקבותיהן על המשך הירידות, וכך, גם התיקון ההפוך, כלפי מעלה, היה חד מאד, כך שברוב המקרים, מי שמכר את הקרנות ביום א' עשה, נכון לסוף השבוע, עסקה רעה. מי שעשה זאת ביום ב', עשה עסקה רעה במיוחד.

האם נרשמו בימי העליות האחרונים של השבוע ? כמובן שלא.
למה לקנות בזול, בתחילת השבוע, כשאפשר לעשות זאת ביוקר, בסופו?
ההיסטוריה כהרגלה חזרה, ועוד תחזור על עצמה.

גם בשבוע זה, שעיקר העניין בו היה בשוק בכללותו ולא בחברות הספיציפיות, נזכיר שתי חברות, שנראה כי מצבן הכללי אינו משופר.
הראשונה היא חברת דוראה, לה לא פחות מ- 4 סדרות בשוק.
איתרע מזלה של החברה ולא זו בלבד שהיא נאלצת להיאבק עם המשבר העולמי, היא אמורה להתמודד גם בלוח סילוקין של אגרות חוב, שחלקו הלא מבוטל נפרע בטווח הקצר.

יאמר לזכות החברה שהיא עושה מאמצים, נראה שאף ניתן להגדירם ככבירים, על מנת לשלם את התשלומים במלואם ובזמן, בזמן שחברות אחרות במצבה ממהרות לנסות ולהגיע להסדרים ולשלוח את מחזיקי האג"ח ל"תספורות". כך, למשל, החברה פרעה כבר שני תשלומי קרן מתוך חמישה מסדרה א' ושניים מתוך שבעה בסדרה ב', וכמו כן עמדה עד עתה בכל תשלומי הריבית בכל הסדרות.

עם זאת, נראה שהחברה מתקשה מאד במשימה, והיא נאלצת, על מנת לשרוד ולזכות במנות חמצן נוספות, למכור אגרות חוב שלה עצמה ( אלו המוחזקות ע"י ).

מכירת אגרות חוב כזאת, כשלעצמה, איננה מעידה בהכרח על קשיים פיננסיים של החברה, וקוראיו המתמידים של הטור זוכרים בוודאי את הדוגמאות מן השבוע שעבר של חברת חנן מור וקבוצת דורי.

אולם בניגוד למקרים מן השבוע שעבר, בהם אגרות החוב נמכרו בתשואות חד ספרתיות, במקרה של דוראה החברה מכרה את אגרות החוב הנ"ל בתשואות גבוהות במיוחד (רוב אגרות החוב של החברה נסחרות בתשואות ריאליות של כ- 35%) ובמחירים של 70 אגורות, 60 אגורות, ואף 47 אגורות.

נכון שהמכירה נראית על פניה תמוהה, אולם יש לזכור שהתשלומים של השנה הנוכחית "קנו" לדוראה כמעט שנה של חמצן, מכיוון שהתשלום הבא של אגרות החוב (קרן) אמור להיעשות רק באפריל 2010, וכל שנותר הוא לאחל לחברה שתצליח עד אז להתממן במחירים נוחים יותר, ולצאת מן המצוקה בה היא נמצאת.

בניגוד לדוראה, חברה נוספת, בה הבעיות כבר לא נמצאות רק בה, אלא הועברו גם אל עבר מחזיקי אגרות החוב היא חברת לידקום. לידקום היתה אמורה לשלם כ- 15 מיליוני שקל ב- 15.7 הקרוב, המורכבים מתשלום חצי שנתית ופירעון של תשיעית מיתרת הערך הנקוב של הקרן.

לאחרונה הודיעה החברה, כי על אף שהכסף הנ"ל שוכן בקופתה, הבנקים המממנים אותה מתנגדים לתשלומו, עד להגעת הסדר כולל בין החברה לבין נושיה השונים (שעיקרם הם הבנקים ומחזיקי האג"ח). מכיוון שהחברה אינה עומדת באמות המידה הפיננסיות כלפי הבנקים, נראה כי אלו האחרונים יכולים, ברצותם, לבקש פירעון מיידי של הלוואותיהם, כך שהחברה החלה במשא ומתן מואץ מול מחזיקי האג"ח והבנקים במטרה להגיע להסדר מוסכם.
נכון להיום, מה שמוצע למחזיקי האג"ח הוא תשלום של כמחצית מהתשלום הקרוב, בתמורה לדחיית יתרת התשלום בחודש ימים, שבו ינסו הצדדים להגיע להסדר מלא ומוסכם.

העקרונות הכלליים עליהם יבוסס ההסדר הם דחייה מסוימת בתשלומי החוב למחזיקי האג"ח, אך מאידך קבלתו יחד עם הבנקים, כלומר יקבע יחס מסוים בין הבנקים לבין מחזיקי האג"ח שבו כל צד יקבל את חלקו בו זמנית.
בשל סד הזמנים הקצר היום אמורות להתפרסם תוצאות ההצבעה על הצעת הדחייה של החברה בחודש ימים, תמורת תשלום של מחצית מהתשלום הקרוב, ואז נדע האם זכתה החברה בעוד חודש של מרווח נשימה על מנת לנהל את המשא ומתן. בין אם יקרה כך ובין אם אחרת, נראה שזאת לא הפעם האחרונה
שבה החברה תגיע לככב בטור זה.

מאת: ערן סטפק, מנהל השקעות בכיר במיטב בית השקעות
תגובות לכתבה(0):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה