איתנים כמו ברזל או כחניון הברזל?

הדו"חות הכספיים של חברות הנדל"ן הקבלני סובלים מתנודתיות מסוכנת, וכעת גם הנדל"ן היזמי מצטרף לחגיגה. המשקיעים במניות ואיגרות החוב צריכים להיות ערניים ולפעול בהתאם | גלעד לרנר, אנליסט במנורה מבטחים, מנתח

גלעד לרנר, צילום: אסנת פרץ
עד כמה הדו"חות הכספיים של החברות  מדויקים  ויציבים? המציאות היא שדו"חות כספיים של חברות מושפעים מאוד מאומדנים והערכות אשר יכולים להשתנות כתוצאה מגורמים רבים. אומדנים אלו עלולים להיות תנודתיים ולעוות את מצבן הכספי של החברות.
אבן יסוד בחשיבות האומדנים בדו"חות הכספיים, ניתן ללמוד מדוחותיהן של החברות הקבלניות. על פי התקינה החשבונאית, הן מעריכות את ההכנסות וההוצאות הצפויות בכל פרוייקט ומכירות בהן לפי קצב ההתקדמות בו. טבעם של פרוייקטים קבלניים הנו שאומדנים אלו נוטים להשתנות במהירות. כך לדוגמה, רווחיותו של פרויקט קבלני תלויה בעמידה בלוחות הזמנים, במחירי חומרי הגלם, בסיכוני ביצוע  ואפילו במצב הביטחוני. לכן, במקרה הטוב, הדיווחים הכספיים הינם בגדר "אמת לשעתה", כאשר סביר מאוד שישתנו בעתיד. בנוסף, הישענות הדו"חות הכספיים על אומדנים מהווה פרצה למניפולציות או לטעויות רשלניות קריטיות בהערכות.
האחרון סופג
בכל תקופת דיווח, חברות הקבלנות אומדות מחדש את הרווחיות החזויה של כל פרוייקט ופרוייקט. כל שינוי באומדן, גורם להכרה בכל ההפרש כרווח או הפסד גולמי שנגרע מנכס הלקוחות של החברה- בשיטת "מכאן ולהבא". כך, ייתכן כי ברבעון אחד החברה תגלה כי האומדנים שאותם העריכה אופטימיים מדי, ותרשום הפסד משמעותי. כך, כמקרה מבחן, חברת דורי בניה רשמה הפסד עצום של מאות מיליוני שקלים כתוצאה משינוי אומדנים דרמטי.
לצורך ההמחשה, ניתן לראות בדוגמה כיצד משפיעה ירידה של 2% בהכנסות ועלייה של 2% בהוצאות בפרוייקט בעל שיעור רווח גולמי חזוי של כ-7%, המקובל בענף. שיעור הרווח הגולמי נשחק ומגיע ל- 2.7% בכלל הפרוייקט. על מנת לגשר על הפער, החברה תכיר בשנת 2015 בהפסד גולמי של מיליון שקלים, לעומת רווח של כ-5 מיליון שקלים אותו הייתה אמורה להציג על פי תחזית הרווח לפרוייקט שנה קודם לכן. במקרים קיצוניים של בעיות בביצוע - כמו המרפסות של גינדי, או "חניון הברזל" - שינויי האומדנים יהיו קיצוניים ביותר.
 
תחזית הכנסות לפרוייקט לדוגמה (מיליוני שקלים)תחזית ב 31.12.15סיום הפרוייקט- 31.12.16סטייה
הכנסות חזויות150147-2%
הוצאות חזויות1401432%
תחזית רווח בפרוייקט104-60%
% רווח חזוי6.7%2.7%-59%
קצב התקדמות50%100% 
דו"ח רווח והפסד20152016סה"כ
הכנסות7572147
עלות המכר7073143
רווח גולמי5-14
% רווח בדו"ח6.7%-1.4%2.7%
 
חברות הנדל"ן היזמי מצטרפות לקלחת
עד היום, באופן דיכוטומי, רק חברות הנדל"ן המבצעות הכירו ברווחיות הפרוייקטים לפי קצב ההתקדמות, ואילו חברות הנדל"ן היזמיות הכירו בכל הכנסות הפרוייקטים רק בעת המסירה בפועל לדיירים. כך, נוצר מצב אבסורדי בו החברות לא הכירו בהכנסות גם בפרויקטים בהם נחתמו חוזים למכירת כל הדירות ברווחיות צפויה גבוהה, וביצוע הפרוייקט עמד לקראת סיום, ובעצם, הדו"חות הכספיים לא שיקפו את מצבן הכלכלי.
אולם, החל מתחילת שנת 2018, תקן חשבונאות IFRS 15, יחייב גם את חברות הנדל"ן היזמי להצטרף לחברות הקבלנות, ולהכיר בהכנסות מדירות שעליהן קיים חוזה חתום - תוך כדי התקדמות הפרוייקט. כללי החשבונאות מאפשרים לחברות לאמץ את התקן החדש כבר כעת, באימוץ מוקדם.
אימוץ התקן – אליה וקוץ בה
הנהנות העיקריות מאימוץ התקן יהיו חברות בעלות מאזן ממונף ושיעורי מכירות גבוהים מפרויקטים קיימים, דוגמת חנן מור ואאורה. כתוצאה מאימוץ התקן, לראשונה, צפוי ההון העצמי החשבונאי של חברות הנדל"ן לגדול, ושיעורי המינוף (הון למאזן, חוב ל (CAP - לקטון. בהמשך, שיטת הדיווח הזאת תאפשר לחברות להכיר ברווח באופן מהיר יותר, לאורך חיי הפרוייקט, וכך להגדיל את הונן ולהקטין את מינופן החשבונאי - כך שבעלי המניות ייהנו משיטת דיווח זו. אולם בפועל, חשוב לזכור, שהשינוי הינו של ההצגה בדו"חות בלבד, ולא שינוי אמיתי בשווי הכלכלי האמיתי של החברה.
מחד גיסא, אימוץ התקן יהפוך את דוחות חברות הנדל"ן היזמי לרלוונטיים יותר, שכן הם ישקפו באופן נאות יותר את מצבן הכלכלי של החברות.  מאידך גיסא, הדו"חות יהיו מדויקים  פחות וחשופים לשינוי באומדנים וסיכוני ביצוע. סביר כי האפשרות להכיר ברווח תשפיע על מנהלי החברות בשיקוליהם האם למכור את הדירות במכירה מוקדמת או לדחות את המכירה לקראת סיום הפרוייקט, וכך תאפשר להם לתכנן את רווחיהם בהנדסה פיננסית.
השפעה משמעותית על המניות והאג"חים
הסכנה העיקרית הנובעת מיישום התקן הינה לבעלי החוב. כיום, חברות הנדל"ן היזמי מחויבות לשמירה על  יחסים פיננסיים (קובננטים) המגבילים את אפשרות המינוף שלהן. כך לדוגמה, נתנאל גרופ מחויבת לשמור על הון עצמי למאזן של 18%, כאשר בפועל יחס זה עומד על כ- 25% כיום.  אם נניח כי במועד היישום לראשונה של התקן, ההון העצמי למאזן של החברה יקפוץ ל- 30%, אזי החברה תתרחק משמעותית מהמגבלה שהטילו עליה בעלי איגרות החוב, ותוכל להגדיל את שיעור המינוף הכלכלי שלה לעומת המצב קודם יישום התקן.
על מנת להתמודד עם בעיה זאת, על הגופים המוסדיים לדרוש הוספת סעיף בשטר הנאמנות, אשר קובע כי החברה תצטרך לעמוד ביחסים פיננסיים גם בכללים הקודמים לפני יישום תקן  15 . פתרון נוסף אפשרי הוא העלאת  שיעור ההון למאזן המינימלי שבו החברה תצטרך לעמוד.
בשורה התחתונה, נדרשת אנליזה מעמיקה על מנת להתמודד עם אומדני חברות הנדל"ן וכן השינויים הצפויים בתקן לצורך בחירה סלקטיבית של איגרות חוב ומניות. בנוסף, כחלק מהשתתפות בהנפקת איגרות חוב, חשוב לבדוק עמידה באמות מידה סבירות גם לאחר השינוי החשבונאי הצפוי.
גלעד לרנר מכהן כאנליסט במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
תגובות לכתבה(8):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 5.
    אאורה " צדיקים "
    צוציק 09/10/2016 01:13
    הגב לתגובה זו
    0 0
    המוזכרת בכתבה,היא חברה שעשתה יד אחת עם פינטו "הצדיק" מול יוטרנד אנשים טובים שהשקיעו ממיטב כספם בבניין במנהטן.צריך להתייחס אליהם בהתאם.
    סגור
  • 4.
    החברות הקבלניות המבצעות
    צביקה 07/10/2016 10:24
    הגב לתגובה זו
    0 0
    חבל שהמבצעות נמצאות במצב זה להבדיל מחברות הנדלן היזמיות
    סגור
  • בטח,ידוע האחרונים בשרשרת המזון משלמים את המחיר (ל"ת)
    צחי55 07/10/2016 16:20
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 3.
    מה המצב בבורסות הגדולות בחו"ל? (ל"ת)
    אילן 07/10/2016 10:21
    הגב לתגובה זו
    0 0
    סגור
  • 2.
    הוספת סעיף בשטר הנאמנות
    שי.ע 07/10/2016 10:16
    הגב לתגובה זו
    0 0
    גלעד,בנסיון להתמודד עם הבעיה.האם תוכל לפרט מי אמור להוסיף את הסעיף מי יבקר ויפקח האם הצעה זו חדשנית או שכבר נדונה בעבר?
    סגור
  • 1.
    ממוקד וממצה
    מוטי שקל 01/10/2016 20:15
    הגב לתגובה זו
    0 0
    בהיר ומעניין.סוף סוף הבנתי את תופעת ה"פערים"
    סגור
  • אחלה כתבה
    צב 05/10/2016 16:15
    הגב לתגובה זו
    0 0
    לקחתי כמה טיפים
    סגור
  • תחזית
    חזי 23 05/10/2016 17:40
    הגב לתגובה זו
    0 0
    האם יש מצב לקבל תחזית על השינויים הצפויים/גבולות גזרה(מינימום ומקסימום) בכל אחד מהפרמטרים של בדוחות הכספיים?
    סגור